在去年四季度的水泥漲價潮中，全國水泥P.O42.5價格指數由Q3的113漲至Q4的150，漲幅近33%，進而帶動海螺水泥(00914)股價漲20%，中國建材(03323)股價漲40%。
- 但即便上漲40%，作為目前水泥產能最大的行業龍頭，中國建材市值仍不足海螺水泥1/5。現在，新一輪漲價潮再起，究竟誰才是值得投資的水泥之王?
- 根據中國水泥網發佈的2017年度中國水泥熟料產能十強榜單，中國建材以3.76億噸/年的水泥熟料產能絕對優勢位居第一，是第2名海螺水泥產能規模的近兩倍、同時也相當於第2-4名產能的總和，堪稱“水泥巨無霸”。
從2006年3月香港上市開始，中國建材風捲殘雲般重組了1000多家水泥企業，大大改變了水泥行業的格局和生態。2006年，中國前十大水泥企業的產能集中度為12%，而到2016年，這一數字暴漲至63%(但相比國際上前五名企業產能集中度高達80%仍有很大差距)。
- 作為水泥巨無霸，水泥價格一直是影響中國建材股價的核心因素，根據2017年年度業績公告，公司業務大體可分為水泥、新材料、工程服務三部分：營收分別為1064億元、127億元、97億元，EBITDA分別為212億元、36億元、16億元。
- 水泥業務是公司業績主要來源(營收佔比83%，EBITDA佔比79%)，下圖為2014~2018年水泥價格與中國建材股價走勢圖：
第一2018年1月8日，工信部發布新的《水泥玻璃行業產能置換實施辦法》(2018年1月1日開始施行)，《辦法》中指出“水泥行業：位於國家規定的環境敏感區的水泥熟料建設項目，每建設1噸產能須關停退出1.5噸產能;位於其他非環境敏感地區的新建項目，每建設1噸產能須關停退出1.25噸產能;西藏地區的水泥熟料建設項目執行等量置換。
”
第二、2017年12月中國水泥協會發布《水泥行業去產能行動計劃(2018-2020)》，《行動計劃》指出“目標2018年，全國範圍內完成將壓減熟料產能13580萬噸，關閉水泥粉磨站企業210家。力爭2018年上半年實現全面停止生產32.5強度等級水泥產品。”
第三，水泥行業還擬設立去產能專項資金(基金)，形成政府主導和市場機制結合的去產能機制。2017年試點、2018年啟動，鼓勵企業間兼併重組，支持相互參股、委託經營、資產交換
第一，國內房地產投資與基建投資仍然是影響水泥需求的主要因素：
從房地產投資來看，各地密集出臺的房地產調控政策可能會在2018年逐漸傳導至投資，抑制房地產投資增長，預計房地產投資將從7%下滑至4%左右。
從基建投資來看，中央經濟會議，將精準扶貧列為第二大攻堅戰，預計未來三年將快速推動中西部和貧困地區的基建需求，使得2018年基礎設施投資增速有望維持2017年高位。
“一帶一路”上的發展中國家，目前正在做的最重要的兩件事，就是中國過去30年來一直在做的：城市化、工業化。這個過程中城市基礎設施將會快速搭建，需要大量的水泥、玻璃、新型建材、新型房屋、新材料等建材產品及服務，這將為國內過剩的產能提供了消化途徑。
值得注意的是，當下市場中有一種聲音，就是在貿易戰影響外需的情況下，中國會重啟基建刺激內需的老路。但從高層目前所展現出的戰略定力來看，這種可能性極小。
不過，貿易摩擦可能會沿另一邏輯路徑利好水泥需求，即貿易摩擦會加速中國“一帶一路”戰略，從而促進水泥的國際產能合作。
所以結合上述分析，在供給端嚴控新增產能且未來3年總體產能計劃減少28%的情況下，水泥價格有望持續保持高位，行業週期性弱化。
二、高負債與高商譽，不成問題的問題
粗略看，當前490億港元市值的中國建材和2475億港元市值的海螺水泥相比相差甚遠，跟行業老四華潤水泥相比也僅僅只是略勝一籌，這與其產能地位相去甚遠。
如果採用淨負債率指標[淨負債率=(非流動負債+短期借貸及長期借貸當期到期部分-現金及現金等價物)/股東權益合計]，可以得到更確切的結論：中國建材淨負債率從2016年的262%下降到2017年的221%，一年時間下降了41pct。而以中材股份當前47%的淨負債率計，合併之後的中建材的淨負債率將進一步下降至166%，財務風險大大降低。
其實中國建材的投資邏輯類似於前兩年內房股行情(恆大、碧桂園、融創)的邏輯，兩者皆是在行業低迷期加大槓桿做多自己行業。而隨著行業基本面扭轉，高負債不再是雙刃劍，而是能帶來巨大業績彈性的殺手鐧。
第二、高商譽：減值風險在景氣期中是是偽命題
17年年報顯示，中國建材總資產3472億元，其中商譽及無形資產525億元，淨資產854億元。市場認為中國建材的商譽佔比過大，或存在減值風險。
三、多重視角下的估值比較
實際上中國建材不僅僅是個水泥巨無霸，更貼切的說，它是一艘建材航母。除水泥、商品混凝土外，公司在玻纖、石膏板、風電葉片以及水泥工程、餘熱發電領域，規模均居世界第一;熔鑄耐火材料、超薄電子浮法玻璃、碳纖維、電瓷規模國內第一。
所以實際上中國建材市值中，包含了很大一部分新材料業務的價值，其中最突出的即是輕質建材龍頭北新建材(000786)以及玻璃纖維龍頭中國巨石(600176)。
兩者的股權價值合計為273億元，摺合341億港元，經滬港AH溢價(按1.25)調整後約為273億港元。而中國建材市值僅437億港元，也就是說，扣除這些新材料業務估值，市場對於中國建材水泥業務的估值不足兩百億港元。此外，公司還持有凱盛科技(600552)、國檢集團(603060)、洛陽玻璃(600876)、瑞泰科技(002066)等等公司股權價值尚未計入其中。
四、垂死的空頭，正在上演的軋空大戲
根據香港證監會最新披露的(截至3月23日)未平倉賣空數據，中國建材的未平倉賣空比例(未平倉賣空數/自由流通股數)已達14.51%，連續兩個月增加，在所有可賣空公司中排名17。而在結合近期賣空成交所統計出的空頭成本分佈，我們判斷中國建材正在上演一場軋空大戲。
4月3日，中國建材日漲幅達7.51%，收盤價為9.16HKD，一舉突破密集成交區的空頭的止損線，從而造成了空頭踩踏。而後三個交易日，中國建材股價在9.05HKD一線盤整蓄勢。
此前，中國建材副總裁崔星太曾在業績會上表示，公司水泥在2018年4、5月有漲價計劃。或許隨著提價臨近，留給外資空頭垂死掙扎的時間已經不多了。
閱讀更多 杜寧心 的文章
