場內交易、上市標準、保護機制……初窺神祕面紗下的科創板

近年來，為了打造多層次的資本市場，對產業發展有更好的引導作用，將優秀的企業留在國內，中國一直在做各種嘗試與創新——

前幾年蓬勃發展又轉而沉寂的新三板、未能等到政策紅利的新三板創新層、路漫漫的A股市場註冊制、胎死腹中的戰新板、飛速出臺但仍在苦苦等待第一個嘗試者的CDR……讓人幾多期待，幾多失落。道路的曲折，充分反映出了創新的迫切與改革的艱難。

11月5日，首屆中國國際進口博覽會開幕式上，上海證券交易所將設立科創板並試點註冊制的消息首次釋放，目的是支持上海國際金融中心和科技創新中心建設，不斷完善資本市場基礎制度。上午主席公佈後，下午證監會和上交所就進行了回應。

一時間，各種分析文章紛紛發表，刷爆了朋友圈。帶著無盡的期待和些許擔憂翻閱各類新聞，這次科創板，能帶給我們什麼樣的期待呢？

本文來自創新工場2018年11月總第80期《法律宅急送》，作者為創新工場總法務官林鶯。創新工場法律部編寫《法律宅急送》的目的僅為幫助項目公司及時瞭解與項目公司業務有關的中國法律及實務的最新動態和發展，以上信息不應被看作是特定事務的法律意見或法律依據，以上信息僅供參考，不構成專業法律意見。

國內資本市場中一個新的板塊在推出前，往往會經過了兩三年甚至長達近十年的醞釀、探索、研究，才有定論，而科創板則有如一聲驚雷在大眾眼前突然從天而降，沒有足夠的信息和時間可以讓企業逐步摸清監管思路。

但因為主席親自宣佈，加之與中央鼓勵科技創新國策一脈相承，雖然科創板仍籠罩著神秘面紗，但人們非常篤定地相信，不同於以往的幾次嘗試，這次科創板一定會成功出世。

目前，公開資料中可以看到的來自監管機構的權威聲音只有11月5日“證監會負責人就設立上海證券交易所科創板並試點註冊制答記者問” [1]，11月9日證監會副主席方星海在第五屆世界互聯網大會上的發言[2]，11月5日“關於在上交所設立科創板並試點註冊制相關情況答記者問”[3]。其他都是來自於各路專家的分析，以及一些專業機構基於交易所緊鑼密鼓的準備工作了解到的信息。

雖然神秘且突然，但是科創板的出臺並不是空穴來風，甚至某種程度上說和資本市場之前各種成行或未能成行的嘗試一脈相承。基於此，儘管未必準確，但有上市計劃的公司、有退出需求的投資人關注、瞭解科創板還是很有必要的。

▌面紗下的科創板推理畫像

1、科創板的所屬資本市場層次

如往期創新工場《法律宅急送》的介紹，多層次的資本市場分為場內交易市場、場外交易市場（OTC市場），主板、中小板、創業板是場內交易市場、而新三板則是場外交易市場。

那麼科創板將是怎樣的定位呢？

不知道是否是因為作為場外區域市場的上海股權託管交易中心也有個叫做科創板的股轉系統，新時代證券首席經濟學家潘向東曾經非常明確的表示和新三板一樣，科創板也是OTC市場[4]。但證監會的答記者問中，曾提及人大常委會對實施股票發行註冊制已有授權。

新三板作為場外市場，其所謂的“註冊制”是股東人數未超過200人時申請公開轉讓，證監會豁免核准，由全國中小企業股份轉讓系統進行審查，不同於需要人大常委會授權的註冊制。可見，證監會心中的科創板不同於新三板的定位，更可能是場內交易市場。

上交所的答記者問中，也提及科創板是獨立於現有主板市場的新設板塊。上交所將科創板與主板市場進行比較，亦可推論其更趨近於場內交易市場。

另外，我們也從一些專業機構口中聽到據說是來源於上交所的信息，科創板確將定位為場內交易市場，採取集合競價交易制度。

不要小看這一小小的定位，新三板由盛轉衰的一個很重要的原因是其作為 OTC 市場，掛牌制度、交易制度、再融資制度、投資者門檻等均不同於交易所，由此融資能力、流動性也遠遠低於場內交易市場中的各個板塊。

2、註冊制

註冊制改革一直是中國資本市場的改革方向。

從2013年十八屆三中全會明確提出推進股票發行註冊制改革，到2015年12月全國人大常委會對實施股票發行註冊制進行授權，2018年2月人大常委會將授權期限延長至2020年，這期間，市場、立法部門、監管部門都為註冊制的推行進行了各項準備。

然而，註冊制的實施是一個系統工程，註冊制對市場主體（包括髮行主體、中介機構、投資者等）行為提出了更高的要求，與市場主體披露制度、退市制度、投資者保護制度、訴訟制度、事中事後監管方式、司法體系等因素都密切相關。

因此，監管機構對此一直持審慎態度，在已有板塊上直接進行註冊制改革，牽一髮而動全身，推出難度較大，加之這兩年A股大幅波動，註冊制改革不得不延緩。如今，在一個新設板塊中進行註冊制試點，是更為務實的做法。

如之前大家對註冊制實施的預期，科創板也很可能採取交易所審核後上報證監會註冊的“準註冊”機制。在操作中，基於之前對於註冊制的準備，上交所已經進行了專項研究，借調了大批證監會發行部參與過IPO審核工作的領導和員工，甚至已經開發完畢發行審核系統，相信實施難度應該不會特別大。

3、上市標準

在設立科創板之前，上交所還曾經聲勢浩大的推過戰新板。

雖然戰新板目前被擱置，但在上交所已就差異化制度安排進行了深入的研究和預先設計，以適應戰新板上市公司在行業發展、商業模式、公司治理、風險控制等方面的特殊性。在這點上，戰新板與科創板是極為類似的，想必會有不少借鑑之處。

戰新板在上市標準涉及的財務指標方面，採取了四種可選擇標準，以適用不同類型的公司：

不同於戰新板，目前創業板的上市標準是最近兩年連續盈利，最近兩年淨利潤累計不少於1000萬元，且持續增長；或者最近一年盈利，且淨利潤不少於500萬元，最近一年營業收入不少於5000萬元，最近兩年營業收入增長率均不低於30％。

中國有不少非常優秀的科技企業無法達到盈利要求而不得不轉戰國外，這一直是監管機構和國內資本市場心中的痛。

如何設定合理的標準，既能吸引這樣的優秀企業在國內資本市場上市，又能在一定程度上保證企業質量，回饋中國股民、確保股市平穩，這一直是個難題，採取更靈活多樣的財務標準，無疑是個更好的選擇。

對此，證監會也在答記者問中明確表示，科創板將在公司盈利狀況、股權結構要求等方面做出更為妥善的差異化安排，增強對創新企業的包容性和適應性。

當然，戰新板當初的定位是在主板與創業板之間[6]。而基於證監會、上交所答記者問的文字細節推斷，科創板更可能是在創業板與新三板之間，財務指標設定方式可能參照戰新板但金額要求還是很有可能低於戰新板的。

對此，市場上也有不少研究，例如《聯訊新三板科創板系列報告之一：關於科創板財務標準的初探》，雖然他們通過按戰新板標準篩選新三板達標企業的方式預測科創板財務標準應高於戰新板，這個判斷和大部分人的觀點[7]有差異，但他們的研究方法還是值得參考。無論科創板上市標準如何界定，為確保科創板平穩開市，第一批企業恐怕都不會是無名之輩。

此外，科創板的產業引導屬性非常明顯，即服務於科技創新行業，那麼財務指標設置中，除了慣常的市值、收入、利潤、現金流此類的指標外，也非常有可能設置一些有產業引導功能的指標，例如專利、經權威部門認定的核心技術、研發人員比重、研發經費比較重、高新技術企業認定等等。

這點可以參考《試點創新企業境內發行股票或存託憑證並上市監管工作實施辦法》（“《CDR實施辦法》”）[8]，但為適應於中小企業的需求，部分數字要求應該會有所降低。

屆時，科創板在審核時有可能借鑑戰新板，要求保薦機構就上市申請人是否屬於科技創新產業發表專項意見；對虧損企業加強反饋意見的針對性；對於特殊公司治理結構的企業，指定專門的審核指引與信息披露指引，向投資者充分揭示風險。

4、紅籌企業的機會

監管部門除了希望能把優秀的中國企業留在國內資本市場，也一直在為將搭建了紅籌架構的企業重新吸引回國內而努力。

之前戰新板籌備的時候，有一些紅籌企業為回國上市，費了九牛二虎之力拆除了紅籌架構。結果結構拆了，卻未能在國內成功上市，給企業帶來了巨大的損失。因而，現在再提拆結構回國，恐怕不少紅籌企業都會心存疑慮，反覆糾結。

這次科創板會有更好的辦法嗎？

我們從一些券商那裡瞭解到，上交所也在考慮是否先出上市批文，讓紅籌企業吃了定心丸之後再拆除結構。

此外，之前《CDR實施辦法》及配套制度出臺，為將企業迴歸的重組成本和阻力降至最低，以CDR的方式請已上市、未上市的紅籌企業在國內資本市場上市發行，無疑是非常明智的。

雖然，自小米放棄以後，到目前為止還沒有一個企業真正用到CDR，但之前的工作都不是白做的，科創板作為一個新增板塊，作為多角度創新的試驗田，做一個低配版的CDR並非沒有可能。

戰新板在向證監會的請示中也明確提到“時機成熟時，將以境外互聯網上市公司為代表的新興產業企業和創新型企業（包括 VIE 架構與雙層股權結構的企業）通過存託憑證等創新方式納入到新興板主體範圍”。這就更加讓人期待科創板未來引入 CDR 的可能性。

5、投資者門檻及投資者保護機制

創業板對個人投資者設定了2年以上的證券投資經驗的門檻，如果不足2年，但還是要求交易的，可以特別聲明自願承擔市場風險，並經營業部負責人簽字確認[9]。戰新板擬設定的投資者門檻也是如此。

這個標準看起來很容易達到，而新三板的要求就高的多了。自然人投資者除了要2年的證券投資經驗外，還要賬戶內前一交易日日終資產總值（含資金、證券、基金、券商理財）在500萬元以上。法人投資人的註冊資本或實繳出資總額也要在人民幣500萬元以上。

由此可見，基於對投資者保護的理念，風險越高，投資人門檻越高。

證監會在答記者問中也提到要“在資產、投資經驗、風險承受能力等方面加強科創板投資者適當性管理”，對於中小投資人則希望他們“通過公募基金的方式來投資”。

考慮到科創板上市企業的風險較高，同時科創板還會解鎖更多差異化制度，在讓投資者脫離過度保護、對自己的決策負責的同時，投資者的門檻勢必要提高，以保證投資者是有經驗、有判斷力、有風險承受能力的。當然，作為一個監管強於新三板的板塊，投資者的門檻應該還不至於要到500萬資產總值這種量級。

註冊制下，除了提升投資者自身能力外，必要還要加強投資者保護，包括加強企業的披露責任，增強監管機構的事中監管，提升包括民事、行政和刑事多方面的事後追責及處罰力度，多樣化投資者通過行政、司法等手段獲得補償的路徑。為減少這些風險，企業必須做好內功，完善內部治理。

6、再融資制度

對於企業而言，上市並不是為了IPO這一錘子買賣，而是希望依託資本市場擁有持續融資的能力。但境內 A 股上市公司再融資限制比較多，需經證監會審核，並滿足關於盈利性、利潤、收益率等一系列的要求，對於發行價格也有下限要求，即不得低於公告招股意向書前二十個交易日的公司股票均價或前一個交易日的均價。

當年戰新板期待模仿香港聯交所的做法在這個方面有所突破，讓投資者用腳投票，對好企業持續輸血。

香港聯交所的做法是，企業在股東大會、董事會批准的情況下，可以靈活把握再融資時機，發行價格不低於股份面值，折讓一般不低於股價 20%即可。對於科創板，在 IPO 開展註冊制的前提下，放開再融資是必然趨勢，但基於國內的監管特色和市場特殊性，我估計仍然會有一定的財務指標要求。

7、退市制度

註冊制的實施使得企業上市的門檻有所降低，上市企業數量增加，只有優勝劣汰才能將科創板變成一個合理新陳代謝、生機勃勃的有機體。

由此，暢通的退市渠道亦將變得至關重要，甚至可以說合理、嚴格的退市制度應該是IPO註冊制的標配。屆時，科創板可能會借鑑境外資本市場的優秀經驗，設定市值、成交量、收入等強制退市指標。

8、內部轉板制度

對於內部轉板制度，當初戰新板的提法是“在證監會關於不同層次市場之間轉板機制的總體安排下，根據企業自願原則，允許符合主板上市條件的新興板上市公司轉到主板上市。通過這種內部轉板機制，打造企業藍籌成長路徑，也為跨市場轉板積累經驗，加強不同層次資本市場之間的有機聯繫。”

這個提法比較謹慎。當年新三板也試圖推進轉板制度，《國務院關於全國中小企業股份轉讓系統有關問題的決定》甚至提及新三板掛牌公司達到股票上市條件的，可以直接向證券交易所申請上市交易，但實際操作中，想要轉板的新三板公司都是紮紮實實走了一遍IPO程序，掛牌新三板不僅沒有成為優勢，因此產生的披露問題、股東問題等反而成為IPO審核中的難點。總體而言，新三板公司IPO的排隊、審核時間並不比別人短。

科創板，也許在經過一段比較長時間的運行後，有可能設定一些轉板主板、創業板的快速通道，但因為審核等各項制度的不同，銜接難度較大，個人不樂觀地預測，轉板標準很難比新IPO的標準更寬鬆。

9、其他制度

如人民日報點評[10]，科創板作為增量改革，將成為資本市場基礎制度改革創新的試驗田，除試點註冊制外，還將做出一系列創新制度安排。不少券商預測科創板還可能進行定價改革、引入做空機制、取消漲跌幅限制、實行T+0交易制度等，讓市場之手發揮更大的作用。

▌什麼樣的企業值得期待

1、重點產業

中國資本市場從誕生之初就肩負著產業引導的使命。從誕生之初定位為“為國有企業改革和發展服務”，到之後將融資功能拓寬到民營企業，並期待通過資本市場的繁榮帶動國家經濟，在具體的審核過程中也有非常強力的導向性作用，投行常常會指導大家，目前房地產行業較敏感，現在遊戲行業併購難獲批，如今教育產業打包上市要謹慎等等。

當年創業板的產業定位是“兩高六新”，“兩高”指的是成長性高、科技含量高；“六新”指的是新經濟、新服務、新農業、新材料、新能源和新商業模式；戰新板的產業定位是《“十二五”國家戰略性新興產業發展規劃》等國家規定的新興產業，包括新一代信息技術產業、高端設備與新材料產業、生物產業、數字創業產業、綠色低碳產業；CDR 試點面向的是“符合國家戰略、具有核心競爭力、市場認可度高，屬於互聯網、大數據、雲計算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備製造、生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業”。

而目前最新的國家戰略是《中國製造2025》，雖然因為貿易戰等因素不太被強調，但其中提及的十個領域確實是科技創新的重要領域，包括新一代信息技術產業、高檔數控機床和機器人、航空航天裝備、海洋工程裝備及高技術船舶、先進軌道交通裝備、節能與新能源汽車、電力裝備、農機裝備、新材料、生物醫藥及高性能醫療器械等。

此次新增板塊被命名為“科創板”，其引導產業發展的使命不言而喻，不具有科技創新內涵的新經濟、新服務、新商業模式的產業在科創板可能不會被關注，而具備明顯技術優勢的高新技術企業則可能備受歡迎。

2、苦練內功，做好準備

說了這麼多，科創板無疑是值得期待的。

雖然科創板定位於創業板與新三板之間，服務於中小高科技企業，但無論指標怎麼定，為了有個好的開局，第一二批上市企業必定會優中選優。

前人下的苦工，為科創板做好了鋪墊，上交所也已開始積極組織資金，請券商推薦企業了，預計在明年上半年科創板就有可能正式掛牌。

如果期待早一點在科創板上市，那麼準備時間也不是太多了，現在就開始苦練內功，做好準備無疑是非常重要的。

除了做好通常的各項規範工作外，努力達到前文提到的上市標準，還要明晰科技創新主業，申請高新技術企業資質，做好專利申請、佈局及核心技術認證，確認研發人員、研發投入佔比，樹立行業地位等，以確立所屬產業符合科創板的產業要求。

期待大家對科創板的期待都能快速成為現實！

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關鍵字: 嘗試 創板 三板