基金評價是基金投資過程中非常重要的環節，類貨基第二篇專題中我們也引出了偏離度影響貨幣基金評價的話題，本篇專題中我們聚焦貨幣基金評價。目前市場上基金評價方法主要有兩大類，第一大類是由基金業協會批准的10家基金評價機構會員採用的方法，第二大類是基於持倉分析PBSA或者基於收益率分析RBSA的基金風格分析方法。由於貨幣基金主要投資於存款和短期債券等，現金管理工具定位要求流動性要求擺在首位，因此第二大類基金風格分析對貨幣基金的適用性並不強，本文僅考慮第一大類評價方法。
綜合比較這四種貨幣基金評價體系，不難發現整體思路是一樣的，比如大多數方法都考慮了風險調整收益和影子定價偏離度（濟安金信將該指標放到業績穩定性維度中）等維度，但在具體指標計算和其他維度方面具有各自特色：1、wind對簡單收益維度採用加權形式，較為符合貨基投資實踐；2、風險調整收益是基金評價中非常重要的維度之一，除了濟安金信以外，其餘三家都考慮了風險調整收益，但在計算方法上差異較大；3、業績穩定性和偏離度方面，濟安金信考察收益率高於同類平均的月數佔比和影價偏離度懲罰因子，而興業研究和wind分別考察業績的Hurst指數和波動方差。考慮到興業研究和wind其他維度中也都有偏離度，因此實際三種方法差異就在於對收益率波動的考察方法；4、規模方面，海通證券和濟安金信均沒有考察規模變量，而wind是將四個報告期平滑後的規模作為考核變量，興業研究認為資金規模大的投資者需要綜合業績評價和規模因素考慮；5、其他方面，wind考慮了最新報告期內單一持有人比例，海通證券還考慮了業績是否超基準、換手率和投資比例遵守等契約情況。
綜合而言，本文介紹的四種貨幣基金評價方法各有利弊，綜合這四種評價方法，我們認為比較合適的貨基考察維度包括但不限於加權簡單收益率、剔除槓桿和久期因素後的風險調整後收益和含有偏離度懲罰因子的業績穩定性，此外，對於規模、機構投資者佔比和契約履行等屬性也可以納入考核。我們和同業交流，發現在貨幣選擇實務中存在一種更為簡便的選擇方法，即觀察週末業績和存款債券配置風格，下一篇專題中我們將詳細介紹，並進行回測檢驗。
目前基金業協會批准的持牌基金評價機構有10家，分別是海通證券、銀河證券、招商證券、上海證券、濟安金信、晨星中國、天相投顧和中國證券報、上海證券報、證券時報等。其中晨星不參與貨幣基金評級，而且考慮到代表性和行文限制，我們僅介紹海通證券和濟安金信基金評價方法。另外，為了讓本文更加豐富，我們也介紹Wind資訊和興業研究的貨幣基金評價方法。以上評價方法均來源於公開信息，不侷限於基金業協會官網和Wind客戶端等，具體文件名稱將在下文中列出。
一、海通證券修正了傳統風險調整收益指標計算，並且將貨基契約因素考慮進去
海通基金評級指標分為簡單收益、風險調整收益、持股調整收益和契約因素四大類，從不同角度評價基金的業績。債券型基金和貨幣基金不運用持股調整收益，因此針對貨幣基金評價主要包括以下具體指標：
（1）簡單收益部分，貨幣基金評級採用萬份收益的累積來計算。
（2）風險調整收益部分，主要是採取了傳統的夏普、特雷諾和信息比指標，分別代表了總風險調整收益、系統性風險調整收益和非系統性風險調整收益三大算法。但單邊下跌市場會與三大指標的高風險高收益、低風險低收益的前提假設相矛盾，因此海通證券會對指標進行相應修正，具體採用紹坦諾比率形式。以夏普指標為例，二者計算形式一樣，只不過分子中的被減數為最低可接受收益率而不是無風險收益，分母為下方標準差而不是該基金的標準差。當市場長期下跌時，選用最差基金收益作為最低可以接受的收益率，衡量基金承擔單位下方風險上獲得的超越這個最低可接受收益的超額收益，這樣就可以解決夏普指標為負評價失效的問題。對於特雷諾和信息比指標採用類似的思想進行修正。
（3）契約因素部分，主要圍繞相對業績比較標準的超額收益、換手率和投資比例的遵守情況等，如果獲得超過業績比較基準的超額收益則為正向評價，同等業績下換手率較低的給予正向評價，嚴格執行基金招募說明書中投資範圍限制的為正向評價。通過這些指標，引導基金誠信合法投資運作。
為了解決不同量綱無法相加的問題，海通證券採用標準分加權相加的方法。因為綜合考慮基金長中短期業績，因此加權過程中先指標加權再時間加權。貨幣基金指標加權中不同指標權重暫未披露，而時間加權中近三年、近兩年和近一年的業績權重分別是0.6、0.2和0.2。
二、濟安金信將貨基偏離度納入考核體系，偏離度越大懲罰就越大
濟安金信評價思路也是對不同方面的風險收益特徵分別進行橫向對比生成標準評分，再將不同方面的風險收益特徵的評分進行綜合等級評定。具體而言，針對風險較低的貨幣型基金、純債基金和一級債基主要考察基金的盈利能力和業績穩定性。
上一篇專題中我們介紹了貨幣基金採用攤餘成本法估值有利於保持業績穩定，但在市場不好的情況下也可能會與按市場利率和交易市價計算的基金資產淨值發生重大偏離，監管機構在貨幣基金估值體系中引入了影子定價，攤餘成本法估值結果和影子定價估值結果的差異被稱作偏離度。值得一提的是，濟安金信在業績穩定性方面引入“影價偏離度”因子，以對新、舊投資者的公平性進行考察。
在影價偏離度因子計算過程中，將不同程度的偏離度絕對值賦予了不同的權重。 此外，考慮到偏離度披露頻次低、較為滯後，因此採用評價期前四季影價偏離度因子的加權平均數，而且越接近現在的賦予越大的權重，具體如下：
三、興業研究剔除槓桿和久期因素後得到風險調整收益，更加符合貨基實踐
興業研究認為貨幣基金作為流動性管理工具除了要注重其投資收益之外，還需要注重規模大小、投資槓桿比例和組合剩餘期限以及申購贖回速度。具體到評價指標方面，主要考慮的因素有收益能力、風險、業績持續性和流動性四個方面，具體如下：
（1）收益能力，包括年化收益率和風險調整收益，其中年化收益率是利用每日萬份基金單位收益計算出來的，也是貨幣基金評價最為重要的評價指標。其次，由於貨幣基金收益主要來源於存款、債券利息收益，而且採用攤餘成本法估值，因此不能從淨值曲線獲取實際淨值的波動，因此也就不能用夏普比率、收益回撤比等傳統指標。興業研究很巧妙的從貨幣基金收益和風險來源於槓桿和組合平均剩餘期限角度出發，將貨幣基金收益剔除了槓桿和久期兩個因素後得到風險調整收益。
（2）業績持續性，利用Hurst指數衡量貨幣基金業績的持續性，當Hurst指數為0.5時，說明業績是標準的隨機遊走；如果位於0.5~1之間，說明收益存在長期記憶性，具有正向持續性；如果位於0~0.5之間，說明業績是個均值迴歸過程。
（3）影價偏離度，採用評價期間內影價偏離度超過0.25%的天數。
此外，除了基金業績，規模對於貨幣基金的影響也很大，興業研究統計發現規模較大的基金平均收益率會略高於規模較小的基金，而且大基金的份額週轉率也要小於小基金，說明規模更加穩定。因此對於資金規模不大的投資者，可以只關注貨幣基金的業績評價，而對於資金規模較大的投資者，可以綜合考慮業績和規模評價。
四、Wind資訊不僅考慮偏離度，也考慮了持有人集中度
Wind資訊針對貨幣基金出具了專門的評價方法說明（更新時間為2017年9月），主要從收益、風險調整後收益、規模、穩定性以及懲罰這5個維度來進行綜合評價，具體包括如下指標：
（1）收益因子，對四個不同週期收益率（年化）加權求和，越接近計算時點，其權重越高，近1個月、近3個月、近6個月和近一年的權重分別為0.4、0.3、0.2和0.1。
（2）風險調整後收益，將槓桿率和平均剩餘期限作為風險因素計算風險調整後的收益，並採用z-score的方法進行標準化。其中槓桿率和平均剩餘期限採用近一年的四個報告期內平均值，越靠近當前時點權重越大，四個報告期權重分別為0.4、0.3、0.2和0.2。
（3）穩定性，表示貨幣基金業績是平滑釋放收益還是脈衝式釋放收益，用近一年萬份收益方差計算。
（4）規模，用近四個報告期平滑後的規模，與風險調整後收益中槓桿率和平均剩餘期限計算權重一樣。
（5）懲罰，引入偏離度和集中度考慮變量，採用max-min方法分別對二者進行標準化。其中偏離度用最近四個報告期影價偏離在0.25%（含）-0.5%的次數加權得到的數值，四個報告期權重同上；集中度用最新一個報告期內單一持有人比例，這點是其他方法沒有考慮的。
最後，對收益因子採用正態分佈模型評分，其餘指標採用max-min的標準化方式對數據評分；收益因子評分賦予0.6權重，風險調整後收益賦予0.2權重，穩健性賦予0.1權重，剩下的規模和懲罰均賦予0.05權重。
五、四種貨幣基金評價體系的綜合比較
綜合比較上述四種貨幣基金評價體系，不難發現整體思路是一樣的，比如大多數方法都考慮了風險調整收益和影子定價偏離度（濟安金信將該指標放到業績穩定性維度中）等維度，但在具體指標計算和其他維度方面具有各自特色，下面我們對此進行介紹。
（1）Wind對簡單收益維度採用加權形式，較為符合貨基投資實踐。簡單收益維度方面，各種方法都差不多，區別在於Wind資訊是利用了四個報告期年化收益率的加權，越接近計算時點其權重也越高。這種簡單處理也有其合理性，因為貨幣基金定位是現金管理類工具，投資者選擇貨幣基金也是為了滿足階段性的流動性投資需求，因此短期收益率相較長期收益率表現更為重要。此外，為了綜合考核貨幣基金業績表現，也將長期業績表現納入考慮中。
（2）風險調整收益是基金評價中非常重要的維度之一，除了濟安金信以外，其餘三家都考慮了風險調整收益，但在計算方法上差異較大。一方面，海通證券考慮了市場單邊下跌市場極端情況對傳統指標的負面影響，因此對夏普、特雷諾和信息比指標三個指標進行了相應修正，具體採用紹坦諾比率形式。另一方面，興業研究和Wind都考慮到貨幣基金主要投資存款和債券、其風險主要來源於槓桿和久期的實際情況，因此二者剔除槓桿和久期因素後得到風險調整收益，但在計算方法上有一定差異。具體而言，興業研究沒有明確具體方法，結合文件上下文介紹，我們理解是將貨幣基金收益與槓桿和久期兩個因素迴歸後的剩餘項，而Wind是對超過無風險收益部分分別除以槓桿率和平均剩餘期限，然後在進行標準化和加權。
（3）業績穩定性和偏離度方面，濟安金信考察收益率高於同類平均的月數佔比和影價偏離度懲罰因子，而興業研究和Wind分別考察業績的Hurst指數和波動方差。考慮到興業研究和Wind其他維度中也都有偏離度，因此實際三種方法差異就在於對收益率波動的考察方法。
（4）規模方面，海通證券和濟安金信均沒有考察規模變量，而Wind是將四個報告期平滑後的規模作為考核變量，興業研究認為資金規模大的投資者需要綜合業績評價和規模因素考慮。我們統計了18年上半年貨幣基金規模與淨值超越基準收益率部分，發現中等規模貨幣基金（300-800億）業績普遍不會太差，而小規模貨幣基金（比如100億以內樣本）收益率非常分散，有的很差，也有的很好。而興業研究發現，一般規模越大其業績也會越高，主要是因為興業研究將100億以上規模定義為大基金，比我們的口徑要小很多。
（5）其他方面，Wind考慮了最新報告期內單一持有人比例，對於貨幣基金而言，資金大進大出對業績影響很大。我們統計了18年上半年貨幣基金機構投資者佔比與淨值超越基準收益率部分，發現超越業績基準主要集中在機構投資者過大或者過小兩種情況下，相反機構投資者佔比適中比如50%左右的貨基數量不多。此外，海通證券還考慮了業績是否超基準、換手率和投資比例遵守等契約情況，雖然貨基業績基準普遍用活期存款利率，但也存在區間收益沒有超過業績基準的特殊情況。
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