六家戰略配售基金一夜之間火爆大街小巷，
看好的投資人有之，不看好的亦有之，
甚至中間派的觀點也很常見：認為平常心看待，最終回報結果不好不壞
前期的文章，已經從看好的角度闡述了該產品的投資價值
這次希望從反向角度看看，不看好的理由有哪些，是否合理？
我很認真讀了一下朋友圈10W+的爆款唱衰文章
最終發現，90%的朋友圈文章非常缺乏深度的分析，
其次，看空的理由也非常集中，這裡嘗試歸納如下：
1、基金轉為LOF後，場內可能大幅度折價
首先，折價並不是看空的理由。
讓我們撇開基金主動管理的因素，假設這是一支ETF指數基金，
對於投資人來說，他們投資的標的是一攬子股票
那麼問題來了，市場用什麼價格去交易ETF基金的份額，有多大意義呢？
難道能給我們實際帶來回報的，不是這一攬子股票企業盈利增長而帶來的回報嗎？
用國泰君安證券研究所黃燕銘所長的話來說，
“所謂股票價格，其實只是人們的內心世界在波動的過程中於交易所的行情揭示板上擦出的一道軌跡”
基金的場內交易價格難道不也是如此嗎？
為什麼女孩子走到商場看到大牌奢侈品打9折都很興奮？
她們不會覺得這些包包、化妝品將來有可能折價10%交易而焦慮。
但是有意思的是，很多人卻因為戰略配售基金的場內價格可能折價而不安，
而其實，不論是溢價10%還是折價10%，這些基金份額對應的權益資產是不變的。
從溢價到折價，BATJ的市場地位會變嗎？盈利能力會變嗎？流量主導的護城河會塌陷嗎？
再回過頭來說封閉式基金的折價：
封基折價，國內外都早已有之，
一般來說，新基金上市往往容易溢價交易，而隨後出現折價
直到封閉式基金即將轉為開放式基金，折價才逐漸消失（否則就會出現套利機會）
重點在於：對於持有三年以上的投資人而言，折價根本不是問題。
封閉式基金折價的原因在於哪裡？目前並沒有一個學術界普遍接受的答案，
傳統金融學的假說有如下幾個：1、基金管理人的道德風險、管理費用使得市場要求折價補償。2、基金和股票在不同市場交易，流動性區別帶來折價。3、場內投資人對於基金管理人的才能有獨到的理解，折價說明交易者對基金管理人能力缺乏信心。
上述三條假說，其實只有第一條還算靠譜。因為流動性假說不能解釋為什麼不同時期基金折價率的變化。第三條假說也沒有太多說服力，因為基金管理人的能力高低，本來就是很難預測的，且在統計上不具有可持續性。
所以在傳統金融理論的角度，主要可能解釋折價的理由是道德風險和管理費。道德風險我認為相對比較小，尤其是對於認購人群廣泛，市場關注度高的產品，全市場關注的人太多了，不容易有貓膩。管理費率上，戰略配售基金非常之低。
在封閉期內，認購費用0.6%，管理費0.1%，託管費0.03%，且管理費和託管費一年不得超過4000萬元。因此，從解釋折價率的原理出發，可能這些戰略配售基金的折價率會比其他封閉式基金低。
第二，新興的行為金融學，也對封閉式基金的折價做出瞭解釋：
1：噪音理論認為基金交易者中存在很多噪音交易者，他們根據無用信息進行買賣交易，過度樂觀或過度悲觀，造成基金的折價或溢價。
2：投資者情緒理論，認為投資人的樂觀或悲觀，會造成基金的折價或溢價。但是這些基金價格的波動，卻和實際的基金淨值無關。
行為金融學的理論告訴我們，封閉基金的折價溢價，其實很多時候可能和基金本身的投資價值無關。關注價值的人可以不去理會這些折溢價波動，而關注套利機會的人可以去做反向交易，通過糾正市場的無效，而獲得超額收益。但無論是噪音理論，還是投資者情緒理論，都可以告訴我們，根據折價溢價去判斷基礎資產的投資價值，並沒有什麼合理的依據。
2、配置標的估值過高
首先，我認為判斷美股的估值高低，超出了大多數人的能力圈（包括我）
有能耐斷定美股估值是高還是低的人，不適合認購任何基金，
因為這樣的人已經比99%的基金經理還要牛逼了。
其次，如果非要不自量力去談談美股是否高估，我覺得也沒有貴到天上去：
有人說，現在標普500的指數市盈率24.4倍（6月13日數據），太貴了。
對比一下，我們的滬深300指數，截止6月13日，市盈率才12,7倍
但其實不然，標普500和滬深300行業分佈上就大有不同，
A股的藍籌指數是金融地產的天下，而標普500指數的主要權重在IT板塊，
行業結構的差異，導致了估值的不同，
市盈率的高低只是結果，核心原因不在於定價的貴賤，
而是行業所處的週期不同，成長期行業快速增長的盈利，可以消化目前的估值水平
也有職業投資人援引席勒PE來論證美股估值過高，
但是席勒PE這個指標的原理是使用過去10年平均的EPS（進而避免週期股的盈利波動干擾），並且進行通脹校正，而獲得的市盈率指標。
這一指標確實有其優點，但是遇到2008年的次貸危機，使得其平均EPS計算的失真
靜態EPS指標的合理性在於，上市公司盈利增長的速度在大多數時候是平穩向上的（正如上圖中大多數時間內顯示的一樣），但是10年期平均EPS的缺點在於，遇到金融危機時，就會有極值擾動。所以如果剔除極值影響，美股的席勒EPS並沒有那麼高。
另外，預測市場的漲跌是高難度行為，但是低估值輪動是切實可行的低難度動作：
我們很難去預測明天菜市場雞蛋價格的漲跌，
但是我們可以比較兩個菜市場的雞蛋誰更便宜。
既然我們的中證500指數PE還有24.6倍，創業板指PE還有40.8倍（截止6月13日）
為什麼反而去挑剔這些海外中概股的估值高呢？
貴和便宜，都是要針對企業本身的質地而言的，
我就不說海外的優秀中概股本身基本面的優勢了，
哪怕基本面在一個水準上，那麼買估值更低的，也沒有什麼問題。
市場的漲跌，就去交給市場，
對於有成長因子配置需求的投資人來說，多一個選擇，只會有更多好處。
3、BATJ本身已經過了快速增長的初期
有資本市場大佬評價說，這些CDR獨角獸的迴歸，
是青春靚麗時出嫁，人老珠黃回孃家。
但我覺得並不盡然，（篇幅所限，這裡不展開詳細分析）
因為互聯網公司的護城河，往往是其流量，
因此在前期燒錢聚攏用戶，成熟期再進行流量變現，
所以規模越大，用戶越多，這些企業的護城河就越牢固。
獨角獸企業的早期介入，固然回報率最高，但是回報率是伴隨著風險的。
對於普通投資人來說，要在回報率的訴求和風險的把控中找到平衡。
我相信對於基金投資人來說，VC那種投100個項目，99個死掉活一個的模式並不適用。
4、鎖定期到期後，拋售壓力集中帶來的流動性問題
這裡我想糾正一個誤區，很多“專家”還沒搞清楚戰略配售的鎖定期（12個月起）
和封閉基金的封閉運作期（3年）的區別。
並不是說這6支戰略配售基金，3年後會同時迎來拋售解禁，給二級市場帶來巨大壓力。實際上對於鎖定期12個月的股票而言，一年後管理人就可以決定是否要退出了。
3年的封閉運作，只是對於基金投資人來說不能場外贖回而已。
對於同樣一隻股票，6個基金的管理人操作未必會一致，
不看好的解禁後也許就會退出，而看好的可以一直持有。
5、是否等待LOF基金上市後，折價買入會是更好的選擇？
這個問題仁者見仁，智者見智。
因為首先封閉式基金不一定折價，歷史上新的封閉式基金剛上市都是溢價交易的。
第二，雖然後續往往由溢價，變為折價，但是這個過程中基金的淨值也有可能上漲。
換句話說，基金初始淨值為1，剛開始溢價20%交易，場內價格為1.2
後續雖然可能變成折價20%交易，但是如果基金淨值已經到了1.5，那價格還是1.2
對於投資人來說，溢價20%或是折價20%買，都不如一開始認購划算。
第三，基金淨值如果大幅下跌，那麼確實可能折價買入更划算。
但我覺得概率不大，因為新股上市往往漲幅較大，
我在前文中統計過新股上市12個月後的漲跌幅和勝率：
從2012年1月6日，至2017年6月7日，A股市場上市的952個新股中，
持有一年，上漲的有804家，下跌的有148家，勝率84.45%
持有至今，上漲的有836家，下跌的有116家，勝率87.81%
配售新股，至少從歷史數據統計來看，是高勝率+高賠率的策略，
（如果誰對這個結論有意見，打中了新股不要可以轉讓給我）
其次，CDR並沒有和境外建立起轉換套利機制，
目前AH股中，大多數仍是A股溢價，
所以市場對於CDR上市後的表現，預期仍以溢價為主。
最後我想說的是，這一點折價溢價，在股市漲跌的長河中，
賺到的都是小錢，和分析企業盈利增長帶來的回報比，微不足道。
6、封閉3年不是缺點，我認為：最好連轉場外的選擇都沒有
關於這點，我想不是事實之爭，而是信念之差。
為什麼公募基金歷史上淨值漲幅很高，但是基民不賺錢，
為什麼上證指數從幾百點漲到幾千點，股民也不賺錢，
管不住自己追漲殺跌的手是主要原因，
很多時候投資人虧錢，不是輸給了黑天鵝灰犀牛這些動物園跑出來的奇葩
而是輸給了自己的人性。
對於封閉式基金來說，專業的管理人能夠不去過多顧慮申購贖回的流動性要求，
這是大大提高投資決策效率，提升回報率的優點，而不是缺點。
對於實在突然急需用錢的投資人，或者判斷大市見頂，急於出逃的“高手”
場外轉場內賣出就可以了，也並非沒有變現的可能。
我覺得對於長線資金而言，能夠有一個費率低、機制設計好，持有標的質地優良的選擇，
總要好過捏著一堆概念股、題材股。
所以抱歉，看完了這麼多網紅爆款文章，
一個能說服我的理由都沒有。
回答完上述問題，那麼如果我們申購這隻基金，合理的收益預期是多少？
簡單的答案是算不出來，因為最重要的參數是詢價方式和新股發行節奏。
如果發行節奏快，權益倉位就很快會上去，
戰略配售基金的權益倉位很靈活（0-100%），如果是這種情況，
很可能會變成一個波動和回報都要高於傳統混合式基金的產品。
如果發行節奏慢，最後大家都是債券+貨基的倉位，權益類倉位上得慢，
就會類似於一個偏債或混合型基金。
六隻基金如何選擇？
大家都知道，這六個產品，投資標的、費率、產品設計，都非常類似。
其實大差不差，不過如果非要精挑細算，其實也還是有門道：
回報率的差距可能在哪裡？
Ø 發行規模上會有很大差異，對應的是管理水平
我們都知道，規模是回報率的天敵，規模越大，主動管理難度越高
目前尚不清楚，戰略配售是否會按照資金規模分配。
無數次血淚的經驗教訓已經告訴了我們，主動管理型產品，
高調的網紅款、爆款基金，往往很難跑出亮眼的業績，
反而低調踏實的管理人，中長期反倒能給投資人驚喜。
Ø 管理人可以決定不買
經過和某基金管理人的交流，得知並不是所有的戰略配售新股都必須買，
（戰略配售必須4億股以上，如果不是大公司，新股也不一定有戰略配售）
所以在是否簽署戰略配售協議上，管理人是有主動權的。
這就體現出主動管理的能力差異了。
Ø 賣出時機把握：12個月後到期後怎麼退出？
新股配售後，又過了12個月的鎖定期，
賣不賣，如何賣，這又是另一個分化的節點。
Ø 3年封閉期結束時，如何設計權益+固收的匹配，應對流動性問題；
最後就是3年期封閉結束時，好的管理人能夠提前規劃，避免流動性衝擊，
保護好投資人的利益。
所以綜合來講，挑選管理人時，仍需要選擇主動管理能力強的機構。
尤其考驗管理人投研團隊的定價能力（尤其是科技股方面）
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