主要觀點
本週工業生產顯著弱於去年同期，工業品價格創逾七年新高。國慶期間國際油價上漲，帶動主要大宗商品價格走高，加之國內正處於商品需求的旺季，環保限產放鬆的預期也逐步修正，這些都對商品價格形成了支撐。本週黑色系商品全線大漲，而受歐美股市大跌、及EIA原油庫存大增的拖累，原油價格顯著回落。9月中國進出口數據超乎預期，出口可能主要受人民幣貶值提振，中美貿易戰下其持續性或不足。本週民間投資、消費、城鎮化等領域的改革政策陸續得到推進。
本週房地產調控進一步收緊。國務院常務會議要求，商品住房庫存不足、房價上漲壓力大的市縣要儘快取消貨幣化安置優惠政策，積極穩定三四線城市房價。本週深圳出現全國首個現房銷售試點項目。國慶前後，萬科、碧桂園、恆大都出現部分樓盤降價拋售的現象，頭部房企加快資金回籠的訴求進一步凸顯。
9月汽車銷售加速下滑，社零數據或受進一步拖累。中汽協數據顯示，全國汽車銷量在9月同比下降11.6%，較8月份3.8%的降幅顯著加速。照此趨勢，2018年中國乘用車銷量或將出現自1990年代以來的首度下滑。汽車市場的低迷，在產業鏈的拉動上會進一步施壓經濟增長，而今年社會消費品零售數據的下滑，也主要源於汽車的拖累。近期，關於提振汽車市場的討論明顯增加，本週路透援引中國汽車經銷商協會人士報道稱，該協會上月向中國財政部和商務部提交文件，提議將10%的車輛購置稅減半，隨後被否認消息不實。不過，推出車市提振新政的可能性正在上升。本週農產品批發價格指數顯著回落，食品價格上漲壓力有明顯緩解。不過，非洲豬瘟疫情仍陸續爆發。日前，中國飼料工業協會提出新標準，增設豬飼料粗蛋白的上限，據產業界人士估計，此舉可能會使得中國的大豆進口量因此減少1000萬噸。
債券市場“牛陡”。目前中美10年國債利差只有40bp左右，這將持續限制中國債券收益率的下行空間。特別是，美債收益率仍處於上行趨勢之中：注意到10月開始，美聯儲縮表上限開始達到最終目標（每月200億美元機構債和MBS，300億美元國債），歐央行將進一步縮減每月資產購買計劃至150億歐元，以美元計價的美歐日央行總資產規模已步入回落，全球流動性拐點的加速到來將推動美債長端利率進一步上行。本週中債收益率的顯著下行也是在美債收益率大幅回落的情況下才出現的。
人民幣匯率不振，關注中期選舉和美國匯率操縱國認定結果。本週美元指數上衝接近96後，受9月CPI不及預期和美股大跌拖累而回落。但人民幣匯率並未隨美元回落而升值，尤其是中間價弱於預期，加上降準釋放以內部為重的信號，令市場懷疑央行逆週期調控的意願，導致人民幣匯率表現偏弱。考慮到美國經濟強勢已在市場預期之內，11月6日美國中期選舉將是決定近期美元走向的關鍵事件。而按照目前的民調結果，中期選舉最可能的結果是民主黨贏得眾議院控制權，這將削弱特朗普推行二次減稅的可能性，從而對美元造成下拉。因此，短期內人民幣匯率破7的可能性總體不大，當然，也不能排除共和黨大獲全勝，造成美元突破性上漲，人民幣匯率順勢破7的可能。下週還需關注的事件是美國半年度國際貨幣政策報告，會否把中國列為匯率操縱國，倘若如此將導致中美貿易戰進一步激化。不過，據彭博報道，目前財政部官員找不到證據把中國列為匯率操縱國，其屬於低概率事件。
一、實體經濟：汽車銷售加速下滑
1
工業生產
工業生產顯著走弱，工業品價格衝高。本週六大發電集團日均煤耗量小幅反彈，主要受季節性因素帶動，但相比去年同期已明顯偏弱（圖表1）。南華工業品指數進一步上衝，創逾七年新高，或主要受到國慶期間國際油價上漲，帶動主要大宗商品價格走高的影響，加之國內正處於商品需求的旺季，環保限產政策放鬆的預期逐步修正，對商品價格形成了支撐（圖表2）。
9月中國進出口數據超乎預期，按照海關總署給出的季調數據，以美元計價：9月出口同比回升4.9個百分點，至15.2%，仍處於2017年以來的較好景氣區間內，人民幣匯率貶值或對此提供了主要支撐；進口增速溫和回落0.7個百分點，至19.1%，內需呈現疲弱跡象，但未明顯惡化；貿易順差小幅回升14%，至316.9億美元。
本週，穩增長政策陸續得到推進。1）發改委向民間資本推介項目工作取得積極進展，截至9月底，超2.5萬億元項目達成合作意向，主要集中在交通能源、生態環保、市政設施、社會事業等重點領域。2）近期，地方紛紛推出“六穩”具體工作方案，例如，安徽梳理了總規模4.55萬億元的穩投資重點項目，浙江銀行金融機構推介了投資總規模2743億元的重點建設項目，湖北、湖南、重慶等地也紛紛召開了部署會議，基建、能源成為投資重點。3）發改委週三發佈《國家發展改革委辦公廳關於督察落實情況的通知》，整點督促在加大對農業轉移人口市民化的財政支持力度、建立財政性建設資金對吸納農業轉移人口較多城市基礎設施投資的補助機制，建立城鎮建設用地增加規模與吸納農業轉移人口落戶數量掛鉤機制等方面，取得的實質性成效。4）國辦印發《完善促進消費體制機制實施方案（2018-2020年）》，提出進一步放寬服務消費市場準入，完善實物消費結構升級，完善有利於促進居民消費的財稅支持措施。
2
上游價格
原油價格回落，黑色系商品大漲。本週煤炭價格全線大漲，動力煤、焦煤和焦炭期貨結算價分別上漲達4.6%、8.1%和11.8%，受到國慶期間原油上漲，澳大利亞煤礦事故的帶動，以及備貨需求旺季的驅動（圖表3）。本週布倫特原油期貨價格顯著回落4.4%，收於80.4美元/桶；WTI原油期貨價格下跌4.0%，收於71.3美元/桶。主要受歐美股市大跌，及EIA原油庫存大增的拖累（圖表4）。本週LME銅現貨結算價震盪上揚2.3%，LME鋁現貨結算價回落4.4%，收回國慶期間漲幅，因Norsk Hydro ASA暗示已準備好重新啟動全球最大的巴西氧化鋁大煉廠（圖表5）。本週鐵礦石期貨結算價上漲3.9%，現貨市場上進口礦價指數顯著上揚（圖表6）。
3
中游產品
鋼材價格呈現反彈。隨著環保限產放鬆的預期修復，本週螺紋鋼期貨結算價顯著反彈3.6%（圖表7）。主要鋼材社會庫存繼國慶期間顯著上揚後，如期回落，略高於過去3年同期水平（圖表8）。全國高爐開工率小幅上揚至68.65%。9月中國鋼材進口量同比下降3%，鐵礦石進口量下降9%，也反映下游需求漸趨疲軟。
4
下游地產
房地產調控進一步收緊。本週全國30大中城市商品房日均成交面積反彈至國慶假期前的水平，三線城市的回升尤其強勁（圖表11）。國慶期間，100個大中城市土地供應面積正常停滯（圖表12）。本週國務院常務會議要求，商品住房庫存不足、房價上漲壓力大的市縣要儘快取消貨幣化安置優惠政策，積極穩定三四線城市的房價。本週深圳出現全國首個現房銷售試點項目——深圳龍華金茂府，這距離廣東省房協內部討論逐步取消商品房預售制的材料曝光不到20天，反映出房地產調控政策進一步收緊的狀況。國慶前後，萬科、碧桂園、恆大都出現部分樓盤降價拋售的現象，頭部房企加快資金回籠的訴求進一步凸顯。
9月汽車銷售加速下滑，社零數據或受進一步拖累。中汽協數據顯示，全國汽車銷量在9月同比下降11.6%，較8月份3.8%的降幅顯著加速，為該協會統計的連續第三個月負增長數據，前9個月同比僅增1.5%。照此趨勢，2018年中國乘用車銷量或將出現自1990年代以來的首度下滑，而2016年為增長15%，2017年放緩至1.6%。汽車庫存也隨之高企，9月經銷商庫存預警指數進一步上升，連續9個月位於警戒線之上。汽車銷售的低迷，在產業鏈的拉動上會進一步施壓經濟增長，而今年社會消費品零售數據的下滑，也主要源於汽車的拖累。近期，關於提振汽車市場的討論明顯增加，本週路透援引中國汽車經銷商協會人士報道稱，該協會上月向中國財政部和商務部提交文件，提議將10%的車輛購置稅減半，隨後被否認消息不實。不過，提振政策推出的可能性正在上升。
5
食品價格
食品價格顯著回落。本週農產品批發價格指數累計回落2.4%，食品價格上漲壓力有明顯緩解（圖表11）。主要分項中，除水果價格環比小幅上漲外，蔬菜、雞蛋價格均出現明顯回落，豬肉價格也環比走低（圖表12）。不過，非洲豬瘟疫情仍陸續爆發，10月以來，天津市薊州區、遼寧省營口、鞍山、大連陸續出現疫情，仍對豬價走向構成威脅。日前，中國飼料工業協會提出新標準，增設豬飼料粗蛋白的上限，稱中國飼料資源短缺，蛋白質飼料長期依賴進口。隨著相關技術發展，飼料中的粗蛋白可顯著降低。據產業界人士估計，此舉可能會使得中國的大豆進口量因此減少1000萬噸。
二、金融市場：債券市場“牛陡”
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貨幣市場
流動性寬鬆狀態將獲強化。本週公開市場共有1600億逆回購到期（包含國慶假期順延到期的），央行全周暫停公開市場操作實現資金淨回籠（圖表13）。節後現金迴流、財政支出及降準預期推動流動性邊際寬鬆，貨幣市場利率節後回落至低位（圖表14）。下週一央行降準落地，在對沖當天到期的4515億MLF後，還將額外釋放流動性7500億，流動性寬鬆的狀態還會得到延續。
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債券市場
債券市場“牛陡”。本週國債收益率曲線陡峭下移，1年期國債收益率顯著下行7.5bp，10年期收益率下行2.7bp，10年期國債期貨主力合約收漲0.33%，主要集中在週四（圖表15）。本週前三天，債券市場受到美債收益率上行突破3.2%，以及國際油價上漲推升通脹預期的影響，即便在股市大跌、央行宣佈降準的情況下，也只是溫和上行。週四，因美股大跌、美債收益率和油價顯著回落，債券市場呈現大漲。週五，受中國貿易數據超預期影響，債券市場有所降溫。
目前中美10年國債利差只有40bp左右，這將持續限制中國債券收益率的下行空間。儘管在2011年之前的至少9年時間裡，中美利差在多數時候都是倒掛的，但當時中國出口強勁增長，外匯儲備不斷積累，中美利差並不是影響資本流動的主要矛盾，甚至當時央行需要不斷調高存款準備金率，以應對外儲的大幅增長。而目前中國無疑被加速推進到一個相逆的過程，出口減速，經常項目順差收窄、並面臨轉負。2015年8月11日人民幣匯改之後，中美利差與美元兌人民幣匯率多數時候都表現出明顯的正相關，因此，此時中美利差的收窄甚至倒掛對人民幣匯率的衝擊不容小覷（圖表16）。
在這個利率與匯率相平衡的過程中，中國利率下行空間勢必受限。特別是，美債收益率仍處於上行趨勢之中：注意到10月開始，美聯儲縮表上限開始達到最終目標（每月200億美元機構債和MBS，300億美元國債），歐央行將進一步縮減每月資產購買計劃至150億歐元，以美元計價的美歐日央行總資產規模已步入回落，全球流動性拐點的加速到來將推動美債長端利率進一步上行。本週中債收益率的顯著下行也是在美債收益率大幅回落的情況下才出現的。
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人民幣匯率
人民幣匯率不振，關注中期選舉和美國匯率操縱國認定結果。本週美元指數上衝接近96後，受9月CPI不及預期和美股大跌拖累而回落。但人民幣匯率並未隨美元回落而升值，尤其是中間價弱於預期，加上降準釋放以內部為重的信號，令市場懷疑央行逆週期調控的意願，導致人民幣匯率表現偏弱。離岸和在岸人民幣兌美元匯率分別收於6.9212和6.9234，CFETS人民幣指數進一步回落收於92.4（圖表21、圖表22）。
考慮到美國經濟強勢已在市場預期之內，11月6日美國中期選舉將是決定近期美元走向的關鍵事件。而按照目前的民調結果，中期選舉最可能的結果是民主黨贏得眾議院控制權，這將削弱特朗普推行二次減稅的可能性，從而對美元造成下拉。因此，短期內人民幣匯率破7的可能性尚且不大，當然，也不能排除共和黨大獲全勝，造成美元突破性上漲，人民幣匯率順勢破7的可能。下週還需關注的事件是美國半年度國際貨幣政策報告，會不會把中國列為匯率操縱國，倘若如此將導致中美貿易戰進一步激化。不過，據彭博報道，目前財政部官員找不到證據把中國列為匯率操縱國，其屬於低概率事件。
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