“大多數競爭者不懂我們，我們也不會去看他們。我很清楚自己的初心，很清楚自己在做什麼。”
----左暉
5月22日下午，貝殼找房CEO（現鏈家網CEO）彭永東發了一條朋友圈：“小夥伴們真會玩”。
配圖是北京三元里菜市場的海鮮店，年輕的女孩還有外國人把纏了LOGO的貝殼拿在手裡，對著鏡頭微笑，回報是可以領走一斤扇貝。
這是地產行業少見的互聯網推廣手法。但誰曾想，這些菜場裡的盤中之物，正承載著一個連孫宏斌都稱讚的地產創業者的資本藍圖。
上市必然
鏈家對於上市一直遮遮掩掩，但市場中篤信鏈家肯定會上市的人不在少數。
一方面鏈家有足夠的上市動力，另一方面又在舉動中透露出太多上市痕跡。
原因一：鏈家2016年B輪融資時，與投資人簽有對賭協議，承諾5年內上市，否則將按（投資價格 + 8%/年）進行回購。（雖然鏈家曾否認，但從當時估值及新入股東名單來看，雲者更相信這份對賭協議的存在）
原因二：鏈家近年不斷進行擴張，收併購頻繁，需要資本市場支持。
原因三：核心業務縱深化發展+商業模式橫向化擴張，都受累於資金壓力，頻頻吸引股權投資或ABS發債，IPO可以更直接、長效的解決融資渠道問題。
再比照一下同行上市後的表現：我愛我家借昆百大A(000560.SZ)上市，股票已更名為“WAWJ”。一季度營收同比大漲642.77%，歸屬上市公司股東的淨利潤同比大漲905.66%。
鏈家近年股權變更頻繁，僅2016、2017兩年就發生兩次大規模股權變更，引入眾多戰投對象。尤其是融創孫宏斌26億入股6.5%，可看作是為下一步上市做積極準備。
左暉對於鏈家的定位也很明確且堅定，“互聯網平臺公司、數據科技公司”等等，但就是不說房產經紀公司。
這是一個企業家對於公司發展的格局和夢想，但夢想也須照進現實。現實就是鏈家發展需要資本助推。
綜上看來，上市是鏈家的必經之路。
但，資本市場一半是天使，一半是魔鬼。
想要天使愛上你就必須遵守遊戲規則，沒有誰能例外！
鏈家上市，有兩個資本市場的遊戲規則是逃不掉的：
1、與同業中已上市公司進行估值比較。
2、解釋構成鏈家核心利潤的商業模式是什麼？
估值之痛
我們先來看看目前A股當中，可以算作鏈家潛在比較對象的公司都有哪些？
我愛我家（被昆百大A收）、世聯行、三五六網、深圳雲房（被國創高新收）、蘇州好屋 （被明牌珠寶收）、搜房（萬里股份收購失敗），這些都是鏈家上市的潛在對比公司。
因此，通過比較這些公司的估值，就可為鏈家得出一個較為合理的估值區間。（通常來說，資本市場不太可能給予後上市公司一個明顯超出行業平均水平的估值）
（數據來源：WIND、CHIOCE）
從這張表中我們可以得出一個結論，發現一個現象：
結論：資本市場對於房產經紀行業普遍給了低估值。說得簡單點，房產經紀的商業邏輯並沒有得到資本市場投行邏輯的青睞。尤其是與鏈家業務模式高度相似的我愛我家，本次被昆百大整體收購，居然只給了13.1倍的估值，作價僅僅65.5億。說是賤賣一點都不為過！
現象：估值最高的居然是三六五網，平均估值接近40倍。顯然它的互聯網基因與商業模式得到了資本市場的認可。
無獨有偶，美國市場近年發展最好的兩家類房產經紀公司Zillow和Redfin在上市時同樣遇到了類似的問題。
（數據來源：WIND、CHIOCE）
資本市場對於Zillow這樣的互聯網輕資產模式非常認可，市盈率高達106.7倍；而Redfin這樣以房產交易為核心的重資產模式一直沒有得到青睞，甚至直到去年才成功上市，至於估值更是低的可憐，只有區區9.57倍。
106.7倍 VS 9.57倍，高下立見。
很顯然，如果鏈家以目前的商業模式上市，資本市場一定會給到左暉一個災難性的低估值，即使鏈家是行業老大，恐怕也不會比我愛我家高出多少。
相比於更受青睞，能夠快速增長的輕資產互聯網公司，左暉需要花費大量時間向投資者解釋為什麼鏈家能夠獲得規模效應和網絡效應？為什麼鏈家經紀人的綜合效率是同業的6倍？
必須做出的改變
雲者在《二探「貝殼找房」（上）》中曾經覆盤出鏈家待解的四個問題，那是左暉和自己、和同業必須要打的仗。
而提高鏈家的估值水平，獲得更好的上市條件就是左暉必須要和資本市場打的仗。
一定程度上前一場是為後一場仗而服務的。為什麼這麼說？
要想改變潛在的估值水平，無外乎兩種辦法：
1、不改變現有商業模式的前提下，讓鏈家變得更加強大，遠超行業平均水平。
比如行業毛利率在20%-30%，鏈家能做到40%-60%。但即使做到了，恐怕天花板就那麼低，想要百倍PE也很難，更何況做不到。
（數據來源：WIND、CHIOCE）
2、改變現有商業模式，讓資本市場相信鏈家不單單是房產經紀公司，鏈家未來擁有無限想象力。
這其實就是開篇時雲者所說的第二個規則：構成鏈家核心利潤的商業模式究竟是什麼？鏈家需要向包括資本在內的市場各方解釋清楚。
從能查到的最新公開數據來看，鏈家2015年交易額為7090億元。其中傳統的二手房買賣和租賃交易額5590億元，新房銷售1500億元。收入方面，二手房買賣和租賃收入118億元，佔比約75.9%；新房銷售收入25億元，佔比約16.1%；金融服務產業收入12億元，佔比約7.9%。
很顯然，目前構成鏈家核心利潤的商業模式是仍是二手房買賣和租賃。並不具有太大想象空間，很難提高估值水平。
但，這也是鏈家的“護城河”，這條河只能更加縱深，而不能填了“建平臺”。否則鏈家將失去一切！
鏈家不可能變成“貝殼”，但要靠“貝殼”完成夢想
一圈分析下來，我們基本可以得出結論：左暉在繼續縱深化二手房買賣和租賃這條“護城河”的前提下（租賃比重會加大，一方面是政策導向，市場趨勢；另一方面租賃相比買賣是一個高頻交易，對於網絡效應有幫助），會大力橫向擴張，儘可能的把行業的其他環節和參與方納入自己的商業版圖中，從而讓鏈家的未來擁有衝破天花板的更多可能性。
「貝殼找房」就是這個橫向擴張的關鍵!
在我看來，提“平臺”、提“賦能”不過是在麻痺對手，討好合作方。
「貝殼找房」其實質就是聚合者！由一家公司發起的所謂平臺根本不太可能是“真平臺”，聚合者才是真正的目的。
鏈家憑藉其真房源、控盤率、品牌優勢等固有特性，來吸引用戶，隨著時間的推移，“貝殼找房”上的其他參與方如果希望“接觸用戶、使用用戶”就別無選擇，只能遵從聚合者---「貝殼找房」---鏈家的遊戲規則。
如果“貝殼”能如期完成它的使命，那麼恭喜鏈家，恭喜左暉，其商業模式的確會發生很大改變。
鏈家網（直營）+德佑（加盟）會讓鏈家的核心板塊繼續得到加強。
同時“貝殼找房”如上圖一樣，只要開口足夠大，遊戲規則設置的足夠合理，憑鏈家目前在行業中的優勢一定可以為他吸引到足夠多的參與方。
越多的交易環節被納入“貝殼找房”，其商業模式的變化會越豐富，天花板就越高甚至沒有天花板，那麼鏈家未來的想象空間也就越大！
到那時，針對核心利潤的來源和潛在發展，鏈家可以向資本市場展現更加多元的未來。
鏈家上市自然也就水到渠成！
就在5月21日，鏈家召開了集團戰略會議，涉及鏈家網直營、德佑加盟、貝殼找房三大體系。會後原鏈家眾多高管被調整至「貝殼找房」。
鏈家集團CEO彭永東同時擔任貝殼找房CEO，原成都鏈家總經理徐萬剛擔任貝殼找房大中華北區COO，原深圳鏈家總經理張海明擔任貝殼大中華南區COO，原上海鏈家總經理王擁群擔任鏈家COO。
雲者手欠地去查了下，似乎發現至少3名高管都是直接或間接的鏈家股東，於是我不得不聯想：也許最後上市的不是鏈家，而是「貝殼找房」，被分拆單獨上市不是沒有可能！當然，這一切都是我個人的猜測，最後結局還是要看左暉先生的上市之戰如何戰？
雲者將在最後一篇《二探「貝殼找房」（下）》中對鏈家及左暉先生展開集中提問。
（微信公眾號：yunzheyunju）
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