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張文朗 周子彭 郭永斌 鄧巧鋒
要點
● 在表外“緊信用”的情形下，央行有意擴大表內貸款的投放額度以對沖，預計6月新增人民幣貸款突破2萬億。避險情緒升溫，直融規模有限，社融存量同比或保持10%。季末財政支出增加，央行保持貨幣適度寬鬆， M2同比或觸底回彈至8.4%。社融增速向M2收斂的趨勢仍將持續。
● “非常緊信用”下城投最受傷，基建投資或進一步下滑至4.9%，製造業投資暗傷浮動，同比或回落至5.0%。調控嚴加快銷售週轉，但房企拿地仍謹慎，限價壓制施工意願和投資強度，房地產投資或小幅放緩至10.0%。假日錯位消退，延期消費仍在，社消同比或反彈至9.4%，但仍低於前5月累計和去年同期。搶跑餘威疊加擴大進口，貿易仍保持兩位數增長，但出口訂單開始下滑。工業增加值同比或將下滑至6.3%。“緊信用”效應漸顯，二季度GDP增長在6.7%左右。
● 國內因素難持續，趕工效應漸退，需求重新回軟，國內大宗價格紛紛走弱，國際因素難小覷，油價再度上漲，總體新增因素仍高，基數效應較低，PPI同比或反彈至4.8%。豬週期底部反彈。菜價受高溫多雨影響同比回升，CPI同比或反彈至2.1%。利潤增長高點或已過，但短期內受價格影響利潤增長或仍較快。
正文
緊信用下，社融與M2增速或繼續收斂
今年5月社會融資規模遠不如預期，在6月27日召開的2018年第二季度例會又將2017年第四季度例會中的“保持貨幣信貸及社會規模合理增長”改為“引導貨幣信貸及社會融資規模合理增長”，從“保持”變為“引導”來看，可能意味著在貨幣信貸數量上將會鬆緊適度，或用銀行信貸渠道的放鬆來釋放流動性，以期對沖“緊信用”的影響，促進實體經濟的合理發展。央行的一系列政策或暗示6月社融增速並不樂觀。
整體而言，6月央行保持了適度寬鬆的貨幣政策，公開市場操作淨投放1200億元。在信託、委託貸款持續收縮的情形下，央行有意擴大表內貸款的投放額度，預計6月新增人民幣貸款可能突破2萬億。受市場避險情緒的影響，新增直接融資規模可能非常有限。整體導致6月社融存量增速保持在10%左右。
受到季末政策財政支出增加，央行亦有意維護市場流動性，前期降準擴大貨幣乘數的效應可能有所顯露，預計M2增速可能觸底回彈至8.4%左右。社融增速向M2增速收斂的趨勢預計仍將持續。
固定資產投資承壓
基建投資至暗時刻，6月或繼續小幅下滑至4.9%（前值5%，同期16.8%）。“非常緊信用”下城投受傷最為嚴重，目前佔基建投資70%的城投發債、銀行貸款、非標融資均受阻，且政策微調有限。5、6月份以來城投風險陡升，市場風險偏好快速上升，城投淨融資量持續為負，1-6月城投淨融資量1783億元（1-4月份3057億元）。銀行貸款在“緊信用”下對城投公益性項目貸款也在持續收縮。非標融資持續呈現淨償還轉態。儘管6月份地方政府新增債發行3486億（去年同期為3589億元），但受滯後效應影響，對當前的基建仍不構成實質性的支撐，預計基建投資仍將小幅下滑至4.9%。
製造業投資暗傷浮動，6月或略有回落至5.0%附近（前值5.2%）。從貨幣金融條件來看，前5月的社會融資規模增速進一步滑落至10.3%，整個社會融資條件收緊或對製造業投資形成一定衝擊。而6月PMI由上月的51.9回落至51.5，處於較高位置。但從分項來看，生產指數、新訂單指數、進口指數均有小幅下滑，尤其是新出口訂單指數從5月的51.2回落至49.8，中美貿易摩擦對國內製造業的影響或開始顯現。
從製造業子行業來看，近期汽車製造業、非金屬礦物製造業、黑色金屬冶煉及壓延等行業景氣度較強，其投資對製造業形成支撐作用，但同時紡織業、食品製造業的投資增速下滑，對整體制造業投資帶來一定拖累。
調控嚴加快週轉，但打壓投資積極性，房地產投資或小幅放緩至10.0%（前值10.2%）。樓市調控趨嚴，房企加快週轉，銷售或加速，6月30城成交面積同比降幅由-13.4%收窄至-9.8%，一線仍弱，二線降幅收窄，三線增幅擴大，預計6月全國商品房成交面積累計同比或小幅上升至3%（前值2.9%）。新開工或繼續加快，累計同比或回升至11%（前值10.8%）。拿地依然謹慎，6月百城土地供應提速，但土地成交面積同比繼續放緩（總成交土地面積和住宅成交土地面積分別由34%和38%下滑至21%和9%）。預計6月全國土地購置面積同比或繼續低增。前期土地購置費的滯後影響仍在，但限價仍壓制房企施工意願和投資強度，5月新開工和施工面積反彈與建安投資增速放緩的倒掛即是體現，預計6月開發投資或進一步放緩。
假日錯位消退，延期消費仍在，零售或仍受抑
5月社消同比大幅回落至8.5%，創十五年來最低，主要是受端午假日的錯位效應（去年5月、今年6月）和關稅下調前的延期消費效應雙重影響。6月看，假期錯位效應消退，加上“6·18”網購支撐，油價高漲支持石油消費，社消同比或反彈，但7月1日關稅下調前消費者觀望情緒仍濃，6月前三週乘用車零售和批發同比仍較低（-9.5%和-1.3%），對消費形成抑制。預計6月社消小幅反彈至9.4%，高於前值8.5%，但仍低於前5月累計同比9.5%和去年同期的10.7%。
搶跑餘威疊加擴大進口，貿易仍保持兩位數增長
儘管特朗普的貿易政策為國際貿易往來帶來挑戰，但美國經濟依然是世界經濟巨輪的壓艙石。受到特朗普減稅政策以及消費者信心的修復，預計美國6月份依然保持穩健增長的態勢，這一定程度上抵消了國際貿易不確定的影響。同時，隨著7月6日美國對華增加進口關稅日期的臨近，貿易搶跑餘威猶在，同時中國對一帶一路國家的出口增速也將保持較快增長，預計6月出口增速仍將接近11%約達2162億美元。6月25日舉行的第七次中歐經貿高層對話上，中國政府再次保證將繼續保持市場開放，這說明中國擴大進口的態度並沒有改變。在此基礎上我們預計6月進口增速接近15%，約達1765億美元。
“緊信用”效應漸顯，增長下滑
總體來看，在政府引導的“緊信用”下，儘管不是全盤的“緊信用”，但“緊非標”、“緊擔保”目前對基建衝擊較大，整體固定資產投資繼續下滑；消費平穩；在“貿易摩擦”初顯情況下，預示淨出口對整體的GDP拉動或仍有拖累，預計二季度GDP增長在6.7%左右。
通脹小幅反彈
國內因素難持續，6月上中旬趕工與高溫效應驅動下，黑色、建材、煤炭價格均上漲，但到6月下旬，趕工效應漸退，下游需求重新回軟，高爐開工率下滑，庫存回升，儘管有環保督查回頭看，鋼鐵、焦煤、水泥、玻璃以及有色價格紛紛走弱，但高溫影響仍在，6大發電集團日均耗煤量回升，動力煤價格繼續上漲。國際因素難小覷，6月上中旬受OPEC 年中會議放寬減產的預期影響油價略有回落，但回憶結束後增產不及預期，加上特朗普施壓盟友11 月 4 日前將對伊朗石油進口量降至零，油價再度大漲。6月總體新增因素仍高，加上去年同期環比負增拉低基數，PPI同比或反彈至4.8%（前值4.1%）。
豬週期底部反彈。豬週期持續下行，3月初以來生豬養殖進入虧損區，豬糧比跌破6的盈虧平衡線，大豬庫存去化，6月豬價延續反彈，對CPI同比的貢獻或較上月多增0.2個百分點。高溫多雨，菜價跌幅不及往年同期，同比回升，邊際拉動CPI同比多增0.05個百分點。油價上漲帶動交通和居住用燃料價格。6月CPI同比或反彈至2.1%（前值1.8%）。
工業生產和利潤增長均或將下滑
6月份工業增加值或將下滑至6.3%左右（前值6.8%，同期7.6%）。根據我們的預測，固定資產投資將繼續下滑，加之“貿易摩擦”導致新出口訂單下滑至榮枯線以下，出口或將受到一定影響，影響工業生產增長。同時，高頻數據顯示，6月份以來，高爐開工率趨穩，並沒有繼續開工跡象，6大發電耗煤量儘管同比增長10.4%（前值18.7%，同期5.6%），但環比下滑。加之，去年同期工業生產的高基數，預計6月工業生產下滑至6.3%左右。
利潤增長高點或已過，但短期內受價格影響利潤增長或仍較快。當前“緊信用”下，固定資產投資下滑，併疊加“貿易摩擦”影響，整體工業生產將大概率放緩，未來將拖累工業利潤增長。但短期內，石油價格繼續維持高位，對PPI仍有貢獻，短期內PPI仍維持高位，價格仍會對短期利潤增長形成正貢獻，預計6月利潤增長在19%左右。
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