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张文朗 周子彭 郭永斌 邓巧锋
要点
● 在表外“紧信用”的情形下，央行有意扩大表内贷款的投放额度以对冲，预计6月新增人民币贷款突破2万亿。避险情绪升温，直融规模有限，社融存量同比或保持10%。季末财政支出增加，央行保持货币适度宽松， M2同比或触底回弹至8.4%。社融增速向M2收敛的趋势仍将持续。
● “非常紧信用”下城投最受伤，基建投资或进一步下滑至4.9%，制造业投资暗伤浮动，同比或回落至5.0%。调控严加快销售周转，但房企拿地仍谨慎，限价压制施工意愿和投资强度，房地产投资或小幅放缓至10.0%。假日错位消退，延期消费仍在，社消同比或反弹至9.4%，但仍低于前5月累计和去年同期。抢跑余威叠加扩大进口，贸易仍保持两位数增长，但出口订单开始下滑。工业增加值同比或将下滑至6.3%。“紧信用”效应渐显，二季度GDP增长在6.7%左右。
● 国内因素难持续，赶工效应渐退，需求重新回软，国内大宗价格纷纷走弱，国际因素难小觑，油价再度上涨，总体新增因素仍高，基数效应较低，PPI同比或反弹至4.8%。猪周期底部反弹。菜价受高温多雨影响同比回升，CPI同比或反弹至2.1%。利润增长高点或已过，但短期内受价格影响利润增长或仍较快。
正文
紧信用下，社融与M2增速或继续收敛
今年5月社会融资规模远不如预期，在6月27日召开的2018年第二季度例会又将2017年第四季度例会中的“保持货币信贷及社会规模合理增长”改为“引导货币信贷及社会融资规模合理增长”，从“保持”变为“引导”来看，可能意味着在货币信贷数量上将会松紧适度，或用银行信贷渠道的放松来释放流动性，以期对冲“紧信用”的影响，促进实体经济的合理发展。央行的一系列政策或暗示6月社融增速并不乐观。
整体而言，6月央行保持了适度宽松的货币政策，公开市场操作净投放1200亿元。在信托、委托贷款持续收缩的情形下，央行有意扩大表内贷款的投放额度，预计6月新增人民币贷款可能突破2万亿。受市场避险情绪的影响，新增直接融资规模可能非常有限。整体导致6月社融存量增速保持在10%左右。
受到季末政策财政支出增加，央行亦有意维护市场流动性，前期降准扩大货币乘数的效应可能有所显露，预计M2增速可能触底回弹至8.4%左右。社融增速向M2增速收敛的趋势预计仍将持续。
固定资产投资承压
基建投资至暗时刻，6月或继续小幅下滑至4.9%（前值5%，同期16.8%）。“非常紧信用”下城投受伤最为严重，目前占基建投资70%的城投发债、银行贷款、非标融资均受阻，且政策微调有限。5、6月份以来城投风险陡升，市场风险偏好快速上升，城投净融资量持续为负，1-6月城投净融资量1783亿元（1-4月份3057亿元）。银行贷款在“紧信用”下对城投公益性项目贷款也在持续收缩。非标融资持续呈现净偿还转态。尽管6月份地方政府新增债发行3486亿（去年同期为3589亿元），但受滞后效应影响，对当前的基建仍不构成实质性的支撑，预计基建投资仍将小幅下滑至4.9%。
制造业投资暗伤浮动，6月或略有回落至5.0%附近（前值5.2%）。从货币金融条件来看，前5月的社会融资规模增速进一步滑落至10.3%，整个社会融资条件收紧或对制造业投资形成一定冲击。而6月PMI由上月的51.9回落至51.5，处于较高位置。但从分项来看，生产指数、新订单指数、进口指数均有小幅下滑，尤其是新出口订单指数从5月的51.2回落至49.8，中美贸易摩擦对国内制造业的影响或开始显现。
从制造业子行业来看，近期汽车制造业、非金属矿物制造业、黑色金属冶炼及压延等行业景气度较强，其投资对制造业形成支撑作用，但同时纺织业、食品制造业的投资增速下滑，对整体制造业投资带来一定拖累。
调控严加快周转，但打压投资积极性，房地产投资或小幅放缓至10.0%（前值10.2%）。楼市调控趋严，房企加快周转，销售或加速，6月30城成交面积同比降幅由-13.4%收窄至-9.8%，一线仍弱，二线降幅收窄，三线增幅扩大，预计6月全国商品房成交面积累计同比或小幅上升至3%（前值2.9%）。新开工或继续加快，累计同比或回升至11%（前值10.8%）。拿地依然谨慎，6月百城土地供应提速，但土地成交面积同比继续放缓（总成交土地面积和住宅成交土地面积分别由34%和38%下滑至21%和9%）。预计6月全国土地购置面积同比或继续低增。前期土地购置费的滞后影响仍在，但限价仍压制房企施工意愿和投资强度，5月新开工和施工面积反弹与建安投资增速放缓的倒挂即是体现，预计6月开发投资或进一步放缓。
假日错位消退，延期消费仍在，零售或仍受抑
5月社消同比大幅回落至8.5%，创十五年来最低，主要是受端午假日的错位效应（去年5月、今年6月）和关税下调前的延期消费效应双重影响。6月看，假期错位效应消退，加上“6·18”网购支撑，油价高涨支持石油消费，社消同比或反弹，但7月1日关税下调前消费者观望情绪仍浓，6月前三周乘用车零售和批发同比仍较低（-9.5%和-1.3%），对消费形成抑制。预计6月社消小幅反弹至9.4%，高于前值8.5%，但仍低于前5月累计同比9.5%和去年同期的10.7%。
抢跑余威叠加扩大进口，贸易仍保持两位数增长
尽管特朗普的贸易政策为国际贸易往来带来挑战，但美国经济依然是世界经济巨轮的压舱石。受到特朗普减税政策以及消费者信心的修复，预计美国6月份依然保持稳健增长的态势，这一定程度上抵消了国际贸易不确定的影响。同时，随着7月6日美国对华增加进口关税日期的临近，贸易抢跑余威犹在，同时中国对一带一路国家的出口增速也将保持较快增长，预计6月出口增速仍将接近11%约达2162亿美元。6月25日举行的第七次中欧经贸高层对话上，中国政府再次保证将继续保持市场开放，这说明中国扩大进口的态度并没有改变。在此基础上我们预计6月进口增速接近15%，约达1765亿美元。
“紧信用”效应渐显，增长下滑
总体来看，在政府引导的“紧信用”下，尽管不是全盘的“紧信用”，但“紧非标”、“紧担保”目前对基建冲击较大，整体固定资产投资继续下滑；消费平稳；在“贸易摩擦”初显情况下，预示净出口对整体的GDP拉动或仍有拖累，预计二季度GDP增长在6.7%左右。
通胀小幅反弹
国内因素难持续，6月上中旬赶工与高温效应驱动下，黑色、建材、煤炭价格均上涨，但到6月下旬，赶工效应渐退，下游需求重新回软，高炉开工率下滑，库存回升，尽管有环保督查回头看，钢铁、焦煤、水泥、玻璃以及有色价格纷纷走弱，但高温影响仍在，6大发电集团日均耗煤量回升，动力煤价格继续上涨。国际因素难小觑，6月上中旬受OPEC 年中会议放宽减产的预期影响油价略有回落，但回忆结束后增产不及预期，加上特朗普施压盟友11 月 4 日前将对伊朗石油进口量降至零，油价再度大涨。6月总体新增因素仍高，加上去年同期环比负增拉低基数，PPI同比或反弹至4.8%（前值4.1%）。
猪周期底部反弹。猪周期持续下行，3月初以来生猪养殖进入亏损区，猪粮比跌破6的盈亏平衡线，大猪库存去化，6月猪价延续反弹，对CPI同比的贡献或较上月多增0.2个百分点。高温多雨，菜价跌幅不及往年同期，同比回升，边际拉动CPI同比多增0.05个百分点。油价上涨带动交通和居住用燃料价格。6月CPI同比或反弹至2.1%（前值1.8%）。
工业生产和利润增长均或将下滑
6月份工业增加值或将下滑至6.3%左右（前值6.8%，同期7.6%）。根据我们的预测，固定资产投资将继续下滑，加之“贸易摩擦”导致新出口订单下滑至荣枯线以下，出口或将受到一定影响，影响工业生产增长。同时，高频数据显示，6月份以来，高炉开工率趋稳，并没有继续开工迹象，6大发电耗煤量尽管同比增长10.4%（前值18.7%，同期5.6%），但环比下滑。加之，去年同期工业生产的高基数，预计6月工业生产下滑至6.3%左右。
利润增长高点或已过，但短期内受价格影响利润增长或仍较快。当前“紧信用”下，固定资产投资下滑，并叠加“贸易摩擦”影响，整体工业生产将大概率放缓，未来将拖累工业利润增长。但短期内，石油价格继续维持高位，对PPI仍有贡献，短期内PPI仍维持高位，价格仍会对短期利润增长形成正贡献，预计6月利润增长在19%左右。
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