導讀：
中國商業銀行的理財歷史伴隨著中國利率市場化進程，從無到有，經歷了孕育期（1996-2003年）、嬰兒期（2004-2007年）、童年期（2008-2012年）、少年期（2013-2016年）、青年期（2017-2020年），隨著資管新規和理財新規的發佈，最終將長大成人，迴歸“受人之託，代客理財”之本源。
文丨劉誠燃 來源丨成於微言
銀行理財業務的本質是財富管理業務。以客戶為中心，從客戶需求出發，所有有助於客戶實現財富管理目標的方法和手段都可以納入財富管理的範疇。
關於理財的定義最早出現在2005年銀監會2號令《商業銀行個人理財業務管理暫行辦法》中，“個人理財業務是指商業銀行為個人客戶提供的財務分析、財務規劃、投資顧問、資產管理等專業化服務活動”。可以看出當時監管認為理財是一攬子金融服務。
資管新規將資產管理業務定義為持牌金融機構接受投資者委託，對受託的投資者財產進行投資和管理的金融服務。所以現在的資產管理是個狹義的概念，從形式上看就是投資者將貨幣資金委託給資產管理機構，資產管理機構將其貨幣資金拿去投融資，最終將金融資產或非金融資產轉換為貨幣資金返還給投資者。當然，這也符合當前我國財富管理的初級階段特徵，幫助投資者管理資產，努力實現貨幣資金保值增值。
要理解商業銀行理財的本質，對未來理財發展趨勢做出研判，還是需要了解商業銀行理財的歷史。中國商業銀行的理財歷史伴隨著中國利率市場化進程，從無到有，經歷了孕育期（1996-2003年）、嬰兒期（2004-2007年）、童年期（2008-2012年）、少年期（2013-2016年）、青年期（2017-2020年），隨著資管新規和理財新規的發佈，最終將長大成人，迴歸“受人之託，代客理財”之本源。
孕育期（1996-2003年）
“理財”這個名詞的出現，最早可追溯到1996年，標誌性的事件是中信銀行在當年在廣州設立了“私人理財中心”，專門為貴賓業務提供理財諮詢服務。客戶只要在中心維持最低10萬元存款，就能享受到理財諮詢服務。但囿於當時的歷史條件和區域特徵，理財諮詢服務沒有轉換為產品形態。
1997年，工行上海分行向公眾推出了理財諮詢服務、外匯買賣和存款證明等12項與理財有些關係的業務，“理財”一詞才開始走進大眾人群的視野。但當時大的背景是商業銀行不良貸款包袱沉重，根本無暇發展理財等中間業務。
1997年6月6日，人民銀行成立了銀行間債券市場，這個債券市場後來承擔了我國90%的債券交易活動，也是理財資金重要投資渠道之一。1998年5月26日，人民銀行開始使用公開市場改革，參與商業銀行國債回購交易，並建立了系統化的公告市場操作，基礎貨幣的吞吐直接影響到理財市場的發展和收益率。
1999年，四大AMC陸續成立，接收了四大行和國開行共計1.4萬億不良貸款，並按照人民銀行債轉股指導意見對不良貸款主體實施債轉股。銀行輕裝上陣後，開始關注貸款利息收入之外的中間業務收入。
2000年9月21日，人民銀行放開了300萬美元以上的企業存款利息，打開了外幣理財業務的政策通道，銀行開始嘗試將期權等金融衍生品加入到存款類產品中，提高對公存款的收益率。中信銀行在國內率先推出了首隻對公“理財產品”，更準確的說是對公外幣結構性存款。
2001年，中國正式加入世貿組織，並承諾2006年底之前實現金融業全面開放，取消外資銀行在中國經營人民幣業務的限制。當時，收入來源幾乎都是淨息差的中資銀行不得不探索中間業務收入的新渠道。當年6月21日，人民銀行發佈了《商業銀行中間業務暫行規定》（中國人民銀行2001年5號令），允許商業銀行代理證券、代理保險、為企業及個人提供財務顧問等中間業務。
2002年3月，民生銀行“非凡理財工作室”籌建，國內銀行對公理財業務開始品牌化經營，同年10月，招商銀行成立中國首款針對個人高端客戶理財的金融服務——“金葵花”理財產品系列。此後，“金葵花”理財實現了規模化、系統化的跨越式發展。
當年，另外一類資管產品在人民銀行《信託投資公司資金信託管理暫行辦法》（中國人民銀行2002年7號令）的保駕護航下正式開始運行，該辦法允許信託投資公司可接受他人委託，為他人集合管理、運用和處分信託資金。集合資金信託屬於私募性質，接受委託人的資金信託合同不得超過200份，每份合同金額不得低於人民幣5萬元。高門檻限制了規模，銀信合作初見倪端，當然這也為後來的監管套利埋下了隱患。
2003年11月17日，中國建設銀行發行了第一款面向個人的理財產品——“匯得盈”，站在資管新規的角度，該產品只是面向個人的外幣結構性存款，仍然不屬於嚴格意義上的表外理財。
嬰兒期（2004-2007年）
中國普通老百姓持有外匯的家庭畢竟少數，傳統的理財方式無非是存款和購買國債。2004年7月14日，光大銀行發行了中國第一隻面向個人客戶的人民幣理財產品——“陽光理財B計劃”，中國式理財呱呱落地。為何說是中國式理財？因為她一出生就打上了“剛性兌付”的胎記。
這種人民幣理財產品設計非常簡單，個人存款利率沒有放開，而銀行間市場央票、國債、利率債利率卻已經市場化定價。銀行募集來理財資金後，將其投向這類資產，扣除部分手續費後，將多餘利息發放給“投資人”。這樣一來就繞開了利率管制，因為投資的底層資產是比存款利率更高的央行票據和利率債，投資人拿到了比同期存款更高的利息。
於是乎，各大股份制銀行紛紛效仿，推出自己的理財產品。當時還沒有理財管理的三單原則，依託著較高收益的理財產品，員工和網點都少的股份制銀行在城市中搶灘登陸。
剛性兌付一個典型特徵是對外標榜預期收益率，由於理財產品的收益和安全性極高的央行票據利息掛鉤，所以剛開始宣傳時，都使用預期收益率為宣傳語。一方面老百姓也接受，直接和存款利率作對比。
另一方面，銀行大多數情況下會獲得手續費之外的超額收益，這部分收益被銀行留存下來了成為本年利潤。當然，作為交換條件，投資者就有權要求銀行保本保收益。
2005年，人民幣匯改後對美元匯率一路升值，外幣理財收益率開始下降，人民幣理財需求開始上升，但可以配置的固定收益類資產是有限的，各銀行藉助股改的東風紛紛以理財作為突破口，尋求產品結構、資產配置、銷售模式的創新。當年，中國銀行發行了
首款掛鉤黃金價格的產品“金易求金”，光大銀行發行了首隻券商集合理財產品。為了配套和規範理財業務的發展，2005年9月，銀監會分別印發了《商業銀行個人理財業務管理暫行辦法》（中國銀監會2005年2號令）和《商業銀行個人理財業務風險管理指引》（銀監發[2005]63號）。《辦法》明確銀行理財屬於客戶委託銀行進行資金運作的表外業務，屬於委託代理關係，“受人之託，代客理財”是該業務本質。
囿於對理財本質認識還不充分，《辦法》按照收益將理財計劃分為保證收益型和非保證收益型，非保證收益型可進一步分為保本浮動收益型和非保本浮動收益型。
現實中就存在了表內保本理財和表外非保本理財這兩種形式的理財，而老百姓慣性思維理財就是比存款利息高的不能提前支取的定期存款。《辦法》同時按照服務類型把銀行理財分為理財顧問服務和綜合理財服務，現實中理財顧問服務並沒有和資金受託運作好好的結合，最後異化為亂收費，變相提高了融資成本。
《風險指引》則要求商業銀行建立個人理財業務相應的風險管理體系，並納入銀行的風險管理體系之中，對個人理財業務實行全面、全程風險管理。但當時監管立法的目的還是從保護金融消費者角度出發，制定了門檻准入標準和銷售合規性，並未對商業銀行承擔表內信用風險和不承擔信用風險的表外代理投融資業務作嚴格區分。
2006年2月20日，招商銀行發行了“日日金”理財計劃，這是一個當天可申購贖回的產品，要維持這種高流動性T+0產品的運作，必然離不開資金池。同年5月16日，民生銀行推出了一款“非凡”的人民幣理財產品，這款產品是第一款銀信合作的信貸類理財產品，也是第一款底層資產是非標準化債權資產的理財產品，因為募集資金投向了平安信託發起的吉林江琿高速公路項目。
2006年4月17日，人民銀行、銀監會和外匯局下發《商業銀行開辦代客境外理財業務管理暫行辦法》（銀髮[2006]121號），允許商業銀行受境內居民個人委託開辦代客境外理財業務。7月，中國銀行搶發了第一隻QDII理財產品發行，因投資侷限於海外基金，首次僅募集資金5.785億元。到了2007年2月14日，因規模下降到2億元內被迫清盤，國內首隻QDII理財產品悄然退市。
2007年雖然銀監會以《關於調整商業銀行代客境外理財業務境外投資範圍的通知》（銀監辦發[2007]114號），放開了QDII直接投資於股票及其結構性產品的限制，但後來多款出海權益類產品虧損連連，很多至今還沒回本。
2006年中國股市開始啟動，12月14日，上證指數達到2250點，刷新了歷史新高，當然這離不開理財資金的推波助瀾。當年6月22日，中信銀行發行了首隻打新股的理財產品——中信銀行人民幣雙季計劃，通過參與打新股的方式獲利。隨著股市瘋牛出現，2007年196只打新類理財產品平均回報率達到了15%，更有甚者，工行的一款理財回報率最終高達132%。
2007年4月10日，中信銀行發行了第一隻股權投資類理財產品——“中信理財之錦繡1號”，該產品募集的資金投到了中信信託發行的“中信錦繡1號股權投資基金信託計劃”中，主要投資方向是公司股權，IPO配售和定向增發。
同年6月18日，民生銀行推出首款“另類”理財產品——非凡理財“藝術品投資計劃”1號產品，該產品預期最高年化收益18%，針對高端客戶發行。
2004年作為理財元年，年末理財規模約為500億元，2005年~2007年，規模分別達到了2000億元、4046億元和8190億元，年度增長率分別為292%、105%和100%。這三年間，發售的產品數量分別為598只、1354只和3044只。產品種類也從單一的固定收益類擴充到非標投資類、權益類和另類商品類。
童年期（2008-2012年）
經歷了牙牙學語，蹣跚爬行，中國式理財在成長中摸爬滾打進入了童年期，期間產品創新也層出不窮，即學會了進入股市參與打新，和小哥哥信託之間勾搭也日趨成熟，但年輕的銀監爸爸及時阻止了理財和信託之間的親密合作，防止銀行通過銀信合作繞過信貸規模管控、漏提資本監管套利。
2008年，金融危機席捲全球，上證指數也從2007年的6124高點墜落至1664谷底，因為股票市場火熱而受到追捧的權益類理財產品損失慘重，有些權益類理財出現了較大幅度虧損。
4月3日，銀監會及時印發了《關於進一步規範商業銀行個人理財業務有關問題的通知》（銀監辦發[2008]47號），通知進一步規範商業銀行個人理財市場秩序，並規定理財產品起售金額不得低於5萬元，雖然規定要臨櫃評估投資者適合度，但這種面向不特定對象發行、發行對象可以超過200人，起售金額又遠遠高於公募證券投資基金要求的理財產品，很難說清其算是公募還是私募。按照資管新規，募集對象累計超過200人應歸入公募產品。
2008年在人民銀行下調利率和“四萬億”刺激下，中國信貸規模急劇擴張，但當時存貸比還沒有放開，銀行通過發行理財搶存款，理財產品利率水漲船高，存款又不斷搬家，理財規模當年達到了3.7萬億元，同比增速高達352%，當年發行6732只理財產品。
長期以來，信託公司在於銀行合作中沒話語權，基本扮演通道角色，沒有主動管理的權利。2008年12月4日，銀信合作被首次規範，銀監會印發《銀行與信託公司業務合作指引》（銀監發[2008]83號），明確銀行和信託應各自獨立核算，並建立有效的風險隔離機制。
銀行在委託信託公司管理資產時，不得干預信託公司的管理行為，信託公司則應當勤勉盡責獨立處理信託事務。銀行不得為銀信理財合作涉及的信託產品及該信託產品項下財產運用對象等提供任何形式擔保，而信託公司投資於銀行所持的信貸資產、票據資產等資產時，應當採取買斷方式，且銀行不得以任何形式回購。
2009年3月18日，人民銀行印發《關於進一步加強信貸結構調整促進國民經濟平穩較快發展的指導意見》（銀髮[2009]92號），明確要求銀行業金融機構支持地方政府組建投融資平臺，此舉進一步推動了銀行理財資金流向信貸類資產。
2009年也是銀信政合作的開始，銀行需要放貸款完成指標，地方政府融資平臺需要資金促進經濟，而存貸比、授信集中度指標約束了表內資金投向平臺，銀行以信託作為通道，2009聯合城投債，共同將資金輸送給地方政府融資平臺，政府提供顯性或隱性的擔保。
2009年12月14日，銀監會發布《關於進一步規範銀信合作有關事項的通知》（銀監發[2009]111號），禁止銀行銀信合作理財產品投資於理財產品發行銀行自身的信貸資產或票據資產，目的就是為了防止銀行通過剛性兌付的理財產品將信貸資產假出表。通知還要求信託公司不得將資產管理職能委託給資產出讓方或理財產品發行銀行。嚴格審查投資者資質，確保監管穿透。
天量的信貸資產投放導致股份制銀行的存貸比迅速攀升至74%，接近75%的紅線。在巨大的資金壓力下，股份制銀行和城商行通過理財為實體經濟輸血，理財規模迅速的攀升，截止2009年末，98家商業銀行個人理財產品存續數量5728支，理財規模9744億元。
高速發展也帶動了產品結構設計、投向拓展、客戶分層等方面的創新。比如，北京銀行發行了首款外幣信貸類理財產品。國內第一支TOT（通過信託計劃再投資多個證券投資信託計劃）面市。光大銀行聯合5傢俬募公司推出“陽光私募基金寶”，投資起點50萬元。浦發銀行推出“匯理財穩利系列國慶假日理財計劃”，目的在於吸收股票投資者國慶期間閒暇資金。
為了保護普通投資者，銀監會對理財的投資品種和投資方式設定了條條框框，使得銀行理財產品更加“穩健”，也造成投資者“理財沒有風險，投資等同存款”的視覺錯覺。
比如，2009年7月6日，銀監會發布了《關於進一步規範商業銀行個人理財業務投資管理有關問題的通知》（銀監發[2009]65號）， 除面向高淨值客戶外，禁止普通理財產品資金投資於二級市場股票或股票型基金、未上市企業股權和上市公司非公開發行或交易的股份。這也導致理財不得不將更多資金投資於具有固定收益的債權類資產。
理財資金不能夠直接發放貸款，要形成債權必須通過資金信託計劃放款。銀信合作則是2009年之後繞道監管的利器，銀信合作從2009年9月底0.6萬億元激增到2010年上半年末2.8萬億元，其中融資類產品佔比高達64%，大量資金流入了地方政府融資平臺、房地產業、“兩高一剩”行業，嚴重影響了宏觀調控目標的實施。
2010年6月10日，國務院下發通知，要求整治地方融資平臺，限制城投債發放。7月6日，銀監會全面叫停銀信合作，要求等待新規落地後才能放行。8月12日，銀監會發布《關於規範銀信理財合作業務有關事項的通知》（銀監發[2010]72號），72號文對信託產生了兩大影響。
一是融資類銀信合作理財業務佔比不得超過銀信理財合作業務的30%；
二是禁止開放式信託產品，抑制了信託產品和理財產品期限錯配，對信託公司的流動性造成了衝擊。
對銀行而言，則要求銀信合作發行的融資類理財產品在2年內回表，並按照150%的撥備覆蓋率要求計提風險撥備，資本不足及時補充。銀信合作新規猶如一道終止符，直接把信貸類表外理財產品打入冷宮。
在貨幣緊縮政策下，銀行資金短缺，只能發行短期化甚至超短期或者是開放式理財產品來募集資金，一年期以內的理財產品（含開放式）佔比接近98%，這對銀行表內外流動性管理形成了重大挑戰，也為2013年6月末的流動性風險事件埋下了伏筆。為了彌補銀信合作受限帶來的資產荒，各銀行機構開始積極探索與證券公司和私募機構合作，以求代替銀信合作業務留下的市場空白。
傳統的銀信合作是通過信託公司作為通道向銀行授信客戶發放信託貸款，然後由理財產品承接。銀信合作被禁後，2011年開始新的繞道方式，三方買入返售信貸類理財結構快速增長，也有部分轉移到表內同業非標。2011年1月13日，銀監會補充發布《關於進一步規範銀信理財合作業務的通知》（銀監發[2011]7號）要求商業銀行在2011年底前將銀信理財合作業務表外資產轉入表內。對於未轉入表內的銀信合作信託貸款，各信託公司應當按照10.5%的比例計提風險資本。
2011年，我國通脹形式居高不下，為了抑制通脹，央行連續上調存準率和貸款基準利率，造成銀行資金短缺，攬儲壓力進一步增大。各家銀行為了爭奪存款及理財市場，產品的期限設計的越來越短，甚至出現了1天理財。從流動性管理角度，高度依賴資金池運作、期限嚴重錯配的理財產品流動性非常脆弱，只有不斷的高息攬“財”才能保持流動性不會斷裂。
資產池運作、超短期理財產品的風險問題漸漸受到監管層重視，2011年7月5日，時任銀監會紀委書記王華慶在商業銀行理財業務監管座談會上講話中提到：“理財產品短期化趨勢明顯，預期收益率持續攀升，甚至引發部分銀行間的惡性競爭，個別銀行發行的理財產品有變相高息攬儲之嫌”。“由於資產池類理財產品採取滾動發售、集合運作、期限錯配、分離定價的運作模式，銀行可獲得一定的期限利差。
因此，部分銀行相繼建立起資產池，將各種期限、各種類型理財產品募集的理財資金集合後投資配置多種資產的資產池進行集合運作，導致多個理財產品同時對應多筆資產”。值得一提的是，領導幹部講話一般只是作為內部通稿，然而，該文件作為規範性文件印發，文件名為《中國銀監會關於印發王華慶紀委書記在商業銀行理財業務監管座談會上講話的通知》（銀監發［2011］76號），監管重視程度可見一斑。
隨後，銀監會叫停了1天和7天的理財產品，以防把銀行理財產品當成衝時點存款的工具，然而銀行憑藉理財產品募集期和到期的精準配置，讓理財資金在月末季末總能成為一般存款。這一年，銀監會把理財資金池問題列入了重點觀察對象，接連出臺措施抑制資金池的發展。
然而，銀行又通過開放式理財產品的設計，將池子做的更大，自營與理財之間、開放式產品與封閉式產品之間相互交易，流動性管控的“如魚得水”。金融人士都清楚，缺乏管控流動性錯配只有將規模越做越大才能將爆發流動性危機的可能性降到最低，這和互聯網金融的旁氏騙局道理相同。
表外資金池運作模式本質上就是再造一家影子銀行，資金池是指銀行將發行多種理財募集而來的資金集合在一起，所投資資產彙集到一個大的池子裡，資金和項目並非一一對應關係。比如銀行發行3個月到期的理財產品往往投向幾年後才能到期的非標項目，那麼3個月後，銀行只能通過發行新的理財產品續接，這種稱之為滾動發行，這種方式資產端和權益端期限嚴重錯配，一旦產品停止發行，銀行立即面臨兌付問題。
長期以來，投資者對理財產品產生了剛兌信仰，即便非標資產到期後出現了償付問題，銀行也會動用其他項目的收益來彌補虧損項目。出現嚴重虧損時，為了能讓所謂的“非保本”理財產品不至於無法發行，甚至會用表內自營資金去購買虧損資產。
理財與理財之間、理財與自營之間的內部交易均是剛性兌付的表現形式。如果銀行發行了淨值型理財產品或率先打破剛兌，意味著該行的理財產品會面臨無人問津的窘境，群體博弈的結果導致預期收益型產品成為理財發展的必由之路，剛兌的表外理財猶如銀行影子規模不斷攀升，直至2017年末規模達到了22.2萬億元。
2011年9月30日，銀監會發布了《關於進一步加強商業銀行理財業務風險管理有關問題的通知》（銀監發[2011]91號），
一是明確商業銀行開展理財業務應嚴格遵守“成本可算、風險可控、信息充分披露”的原則，事前、事中、事後理財信息應在總行官方網站披露。
二是重點加強對期限在一個月以內的理財產品的信息披露和合規管理，防止利用短期、超短期理財“衝時點”監管套利。
三是再次強調每個理財計劃的單獨核算、單獨建賬、單獨管理；
四是自有資金投資的理財中包含信貸和票據資產一律納入表內核算，計算存貸比、風險加權資產和計提風險撥備，穿透原則已經體現出來。
10月，銀監會以2011年5號令形式發佈了《商業銀行理財產品銷售管理辦法》，對商業銀行理財業務的監督管理、投資管理、信息披露、銷售管理以及客戶服務管理等多個方面進行了規範。銷售管理辦法核心是將合適的產品賣給適當的客戶，禁止任何情形下客戶風險和產品風險不匹配的銷售，其實就是投資適當性管理要求。首次明確私人銀行客戶金融淨資產需要達到600萬元，高淨值客戶滿足以下條件三選一：
一是單筆理財產品認購不過少於100萬元；
二是個人或家庭金融淨資產總計超過100萬元；
三是個人收入最近三年每年超過20萬元或者家庭合計收入最近三年每年超過30萬元。
除此之外，銷售管理辦法明確了八項客戶風險評估指標，同時明確理財產品首次風險評估必須臨櫃，這也遏制了後來銀行理財互聯網獲客途徑。
銀信合作收緊後，2012年是理財監管是相對平靜的一年，2012年11月底華夏銀行飛單案件爆出之後，銀監會重點治理案件防控以及理財“飛單”。“飛單”的本質還是投資者養成了銀行會對理財剛兌的思維慣性，銀行員工表間代理行為也縱容了投資者剛兌信仰，直至2017年民生銀行航天橋支行假理財案爆發。
就在這一年，銀行開始尋找除信託公司外金融機構的合作。可以說，2012年是證監會監管下的證券公司及其子公司資管、基金公司及其子公司資管的誕生之年。時任證監會主席郭樹清鼓勵創新的總體思路，為券商資管拓寬了創新空間。從此中國式大資管正式拉開帷幕，銀行理財業務進入懵懂的少年期。
當年，證監會分別以29號、30號和32號公告公佈了《證券公司集合資產管理業務實施細則》、《證券公司定向資產管理業務實施細則》、《證券投資基金管理公司子公司管理暫行規定》。
明確了證券公司及其子公司、基金管理公司及其子公司業務範圍、資產投向等具體的規定，銀行理財正好需要這樣的資管通道為其表內資產出表提供了渠道，通過券商或基金可以繞開眾多之前銀監會的法規約束。也許有意，也許無意，剛被澆滅的混業資管火苗卻通過證監體系點亮了新的火花，正應了華爾街那句老話——“金錢永不眠”。
少年期（2013-2016年）
伴隨著青春發育的少年總顯得躁動不安。2012年之後，剛性兌付、資金池、槓桿疊加的潛在風險已開始顯現。為了嚴加管教處於青春發育期的孩子，自2013年起，銀監會陸續頒佈了多部規章制度，旨在引導理財業務向資管的本質轉型。這些監管規章制度主要體現在三點：一是規範理財資金投資管理，二是規範理財產品銷售的分類管理，三是逐步實現穿透式監管。
2013年3月25日，銀監會印發《關於規範商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》（銀監發[2013]8號）。8號文的核心是對理財投資非標準化債權資產進行規範。
- 其一，要求理財資金來源與投資標的一一對應，清理資金池/資產池模式。其二，把所有不在銀行間交易所交易的債權類資產統統歸為非標準化債權資產。
- 其三，要求非標資產單獨建賬、單獨管理、單獨核算，避免自有資金與理財資金混淆，防止理財資金錯位錯配形成風險。
- 其四，非標投資定向披露給理財產品投資人，限制期限錯配和風險溢價錯配模糊理財資金投向。
- 其五，將理財投向等同於自營貸款，進行盡職調查、合規審查和貸後管理，增加了銀行非標投資難度。
- 其六，設定非標資產投資不高於理財產品餘額的35%和上一年度總資產的4%紅線。
- 其七 ，對未達要求進行追溯，比照自營貸款進行計提資本。
- 其八，不準提供任何直接或間接、顯性或隱性的擔保和回購承諾，切斷銀行變相增信，將理財演變為通道業務。
2013年4月29日，一份《關於加強2013年地方政府融資平臺貸款風險監管的指導意見》（銀監發[2013]10號）要求全口徑統計地方政府融資平臺，將理財最終投向地方政府融資平臺的項目和資金也納入統計。
沒過多久，一場號稱是央行流動性壓力測試的銀行間錢荒爆發，形式上是多重監管政策共振誘發，本質上仍然是銀行理財非標資產期限的嚴重錯配引發的流動性風險，沒有風險隔離的表外理財和表內資金流動性相互傳導，國有銀行和股份制銀行的分支機構的無序競爭也加劇了流動性之憂，短期理財產品收益率一度飆升至18%。
同年9月，在銀監會創新部推動下，11家銀行試點理財直接融資工具、理財管理計劃，規定銀行只能通過銀行理財管理計劃認購理財直接融資工具份額，並在登記之後，可以通過理財直接融資工具綜合業務平臺進行報價和轉讓。
理財直接融資工具續與企業債券融資一一對應，單家銀行所有理財管理計劃持有任意理財直接融資工具的份額不得超過總份額的80%。儘管理財直接融資工具被稱之為“標準化投資載體”，不納入非標資產統計，但幾乎沒有流動性的資產會導致估值極其困難，信息披露也成為硬傷，未大規模推廣說明試點暫不成功。
2013年也是金融基礎設施完善與互聯互通的元年。6月14日，全國銀行業理財產品信息登記系統正式啟用，根據《關於(一期)運行工作有關事項的通知》要求，發行理財產品的銀行需要補錄所有過去3年理財產品信息，此後所有理財信息必須通過該平臺錄入募集期，存續期信息，投資運作信息。
12月23日，中國證券登記結算公司發佈《關於商業銀行理財產品開立證券賬戶有關事項的通知》，允許理財產品在滬深股票市場開立證券賬戶，可以投資標準化債券、信貸資產支持證券、優先股等固定收益類產品的投資，但對權益類產品沒有批准。
次年1月26日，人民銀行發佈《關於商業銀行理財產品進入銀行間債券市場有關事項的通知》（銀市場[2014]1號），重新放開對銀行理財產品銀行間債券賬戶開戶政策。
值得一提的是，銀行理財分為表內（保本）理財和表外（非保本）理財，儘管都是SPV，但在統計上並不規範。人民銀行公佈了《關於2013年金融機構統計制度有關事項的通知》，規定“自2013年起，金融機構所有表內理財產品均納入結構化存款統計”。這也為資管新規後保本理財轉型為結構化存款奠定了法律基礎。
2014年伊始，國務院辦公廳一份《關於加強影子銀行業務有關問題的通知》（國辦發[2013]107號）。該通知對影子銀行進行了分類，主要內容包括嚴禁過橋，通道、代持等繞監管的業務模式，嚴禁非信貸科目放款，嚴禁賬外槓桿。此外，對銀行理財的非標監管政策逐漸向其他非銀金融機構延伸。比如，運用淨資本管理約束信託公司信貸類業務，信託公司不得開展非標準化理財資金池等具有影子銀行特徵的業務。
在加強影子銀行管理的同時，互聯網金融則悄然走進了大眾生活，互聯網公司紛紛推出了各種“寶寶”類理財產品。支付寶聯手天弘基金退出“餘額寶”，背後是開放式貨幣基金，這種1元就可以理財且收益不錯的新理財方式，導致居民儲蓄存款快速流失，貨基卻迎來了黃金髮展期。
此後，騰訊、百度、京東等互聯網巨頭紛紛依託於互聯網場景全面部署理財業務，微信錢包、百度錢包等互聯網理財方式以前所未有的便利度普惠中國大眾。而傳統銀行為了應對互聯網金融的威脅，紛紛推出直銷銀行拓展線上渠道。這種既不是表內理財也不是表外理財的直銷模式，有時候也戲稱為銀行的 “表表外”業務。
這一年，銀監會對理財的監管始終沒有放鬆。2月召開的2014年全國銀行監督管理會議上，明確當年監管重點為銀行理財和同業業務，將分別通過設立理財事業部和同業專營從公司治理層面予以規範。2月19日，中國銀監會辦公廳印發《關於2014年銀行理財業務監管工作的指導意見》（銀監辦發[2014]39號）首次強調“解包還原”和“穿透原則”，即對於非標債權投資，應穿透到最後一層來核算是否滿足8號文中非標準債權資產4%和35%比例限制。
4月8日，印發《關於信託公司風險監管的指導意見》（銀監辦發[2014]99號），明確信託公司不得開展非標準化理財資金池等具有影子銀行特徵的業務。4月18日，銀監會合作部印發《關於加強農村中小金融機構非標準化債權資產投資業務監管有關事項的通知》（銀監合[2014]11號），首次對同業非標投資設定了“雙二”的資質要求，即滿足監管評級在二級（含）以上且資產規模在200億（含）以上。
7月10日，銀監會印發《關於完善銀行理財業務組織管理體系有關事項的通知》（銀監發[2014]35號），有意開展理財業務事業部改革以落實難以實現的“三單原則”，這也為後來三方託管或設立資管子公司奠定了理論基礎。
9月11日，人民銀行、銀監會、財政部印發《關於加強商業銀行存款偏離度管理有關事項的通知》，禁止理財產品期限結構設計為發行和到期時間集中於每月下旬，於月末、季末等關鍵時點，用理財資金來衝時點存款。12月14日，銀監會印發第一份《商業銀行理財業務監督管理辦法》（徵求意見稿），力圖打破剛兌、迴歸本源，理財產品向淨值化轉型，但很多深層次問題沒有妥善解決，最終徵求意見稿束之高閣。
2014年的監管焦點依然是4月24日五部委印發的《關於規範金融機構同業業務的通知》（銀髮[2014]127號），127號文定義了同業融資和同業投資概念，規範了同業代付會計處理，禁止三方買返，回購業務項下標的應當為銀票、債券、央票等在銀行間市場和交易所市場交易的具有合理公允價值和較高流動性的金融資產，賣出回購方不得將業務項下的金融資產從資產負債表轉出。
5月8日，銀監會印發了《關於規範商業銀行同業業務治理的通知》（銀監發[2014]140號）重點是對同業業務的治理進行了規範，首次明確同業專營的具體概念。此後的兩年，同業資金直接投資非標債權的規模擴張得到抑制，同業投資卻登上了歷史舞臺。
127號文提出同業投資的本意在於引導金融機構從投資非標投向金融債、次級債、ABS、同業CD、SPV等產品類型。但道高一尺、魔高一丈，藉助於SPV的同業投資成為銀行投資非標的新渠道，銀行利用自營資金通過互買、騰挪等方式將非標資產轉移至自營投資項下，一般計入“應收賬款類投資”，各種資管產品成為銀行信貸類業務的主要通道。這種缺乏全局性、系統性的解決方案和監管之間的相互不協調，只會讓資管產品嵌套層次更多，資金鍊條拉的更長。
2015年之後，同業投資再次轉換新的形態，委外投資興起。由於受到4%和35%非標投資比例的限制和穿透式監管的要求，隨著銀行理財規模越做越大，底層資產中標準化的債券投資、貨幣基金、股票等標準化證券金額越來越高。同業投資合作方從信託公司逐步到證券公司及其子公司資管、基金公司及其子公司資管、期貨公司及其子公司資管等等。
以權益性投資為例，2015年是屬於股市的瘋狂年份，6月15日，A股經歷了一年的瘋漲之後突破5100點之後，開始掉頭向下暴跌，在一個月時間內回到了3300點。事後被稱之為“槓桿牛”，場內槓桿依託與券商兩融業務，場外槓桿則是以證券類信託產品為首的理財資金通過傘形信託模式不斷湧入股票市場。
據估算，至少有5000億元理財資金配合劣後級信託，撬動了上萬億市場。由於產品設計並非同虧同盈，而是劣後級給優先級提供了保本保收益安排，理財並未受多大損失，劣後級投資消滅了一批中產階級。退出結構化槓桿的理財資金一時找不到合適的資產可投，只能委託非銀機構進行管理，投向了債券市場，再配合這央行流動性寬鬆，又成就了債券的牛市。
為了規避127號文對同業業務的限制，這一年，同業理財在悄然中快速生長，餘額從年初0.56萬億上升至年末3萬億，佔全部理財比重上升至13%。許多銀行將非標準化債權資產打包成理財產品賣給同業專屬客戶。因為是表外非保本理財，發行銀行不在資產負債表內，不佔用其資本，但往往背後都有兜底的抽屜協議。部分同業理財演變成銀行間相互隱藏信貸規模的重要工具，當然能隱藏的還有不良貸款。
2016年，中國金融監管的總基調開始轉向為去槓桿。1月1日，央行對合意貸款管理機制進行改革，建立了宏觀審慎評估體系（MPA），其核心是控制包括投資在內廣義信貸增速，2017年1季度開始將表外理財也納入了廣義信貸範圍，這對中小銀行跨越式發展、彎道超車造成了致命打擊。同時，央行開始減少短期低利率資金的供給，給市場提供更多的是中長期的高成本資金，導致理財資金委外收益率下降，到了2016年12月15日，下跌數週的債券市場出現恐慌性拋盤，各種高槓杆的委外債券投資出現不同程度的虧損，“國海事件”趁機打破了同業交易無信用風險的江湖規矩，至今還有很多標準化資產投資為主的理財產品不得不靠改變會計分類來掩蓋實質性虧損。
2016年4月28日銀監會辦公廳印發的《關於規範銀行業金融機構信貸資產收益權轉讓業務的通知》（銀監辦發[2016]82號）在業內引發了關注，文件主要規範信貸資產收益權轉讓業務的會計處理、撥備計提等相關事宜，並規定按通知要求在銀登中心完成轉讓和集中登記的信貸資產收益權，銀行理財產品投資可不計入非標準化債權類資產。成立於2014年6月的銀行業信貸資產登記流轉中心有限公司主要提供信貸資產的登記、託管和流轉服務，屬於金融基礎設施之一，但由於在銀登中心交易的信貸資產及其收受益權由於缺乏流動性，被業內戲稱為“非非標”，也就是不納入非標統計的非標。正是這種監管照顧有佳，2017年銀登中心掛牌轉讓交易的信貸資產及其收受益權出現了井噴。
2016年7月，銀監會創新部再次草擬了《商業銀行理財業務監督管理辦法》（徵求意見稿），力圖通過對2005年以來頒佈的各類與理財相關的部門規章和規範性文件進行整合，出臺對理財業務建立統一的監督管理辦法。但由於對資管行業功能監管和統一監管的呼聲越來越高，這份徵求意見稿出臺時間尚不成熟，必然要在大資管新規的框架下逐條修改。
10月，為了抑制銀行業金融機構通過表外理財來規避廣義信貸增長，人民銀行決定在2017年一季度宏觀審慎評估（MPA）時正式將表外理財扣除現金和存款後納入廣義信貸範圍。
青年期（2017-2020年）
度過了叛逆期，中國式理財已長成為俊朗青年，但存在的頑疾如果不加以糾正和引導，必然也會禍害社會。2013年-2016年，監管部門雖然出臺了多份資管監管規則，但與日新月異的金融創新相比，對資管行業的監管仍存在一定程度的滯後，金融分業監管體制和混業經營之間也依然存在矛盾。客觀而言，儘管資管業務創新發展依耐於市場化機制，但仍需要監管部門合理引導，如果監管與市場之間邊界模糊，或監管不力，勢必無法防止各類套利現象的頻繁出現。
2017年，中央將防範系統性金融危機列為今後幾年中國經濟三大攻堅方向之一，成立了金融穩定發展委員會，統籌整個金融業的監管和改革。由人行牽頭，會同三會和其他監管部門共同開始研究大資管行業新規的制定工作。2月，一份《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》內部徵求意見稿流傳於坊間，《指導意見》表明了統一監管、持續監管和趨嚴監管的態度，大家隱隱約約覺察到這次監管開始動真格了。
3月底到4月初，銀監會密集發佈8份監管文件，開始了“三三四十”大檢查。檢查主要對象是銀行同業業務和理財業務，針對“違法、違規、違章”、“監管套利、空轉套利、關聯套利”、“不當創新、不當交易、不當激勵、不當收費”等十大亂象行為，開展全行業現場大檢查，在銀行業內造成了巨大轟動。檢查之後，懲罰措施面面俱到，懲處力度前所未有，讓業內人士為之震驚。在層層監管和重壓之下，行業亂象之風和同業業務規模多年來終於出現了萎縮。
2017年，銀行理財也走過了較為艱難的一年，受嚴監管影響和資管新規的預期，銀行理財規模同比增速大幅下滑至1.69%。全國共有562家銀行業金融機構有存續理財產品，存續產品數9.35萬隻，存續規模29.54萬億元，較年初僅增加0.49萬億元。同業理財存續餘額為3.25萬億元，比年初減少2.74萬億元，以往通過吸收同業存款、發行同業存單等同業融資對接銀行理財的模式在“金融去槓桿“的大背景下難以為繼。
11月17日，一行三會和外管聯合發佈了《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》公開徵求意見。2018年4月27日正式發佈，《意見》全文共31條，11137字，其總體思路是：按照資管產品的類型制定統一的監管標準，對同類資管業務作出一致性規定，實行公平的市場準入和監管，最大程度地消除監管套利空間，為資管業務健康發展創造良好的制度環境。其核心和決心是打破剛兌，促進行業健康發展，迴歸資管業務“代客理財、買者自負、賣著有責”的風險本質。圍繞打破剛兌，《意見》出臺了一系列措施，比如統一分類、淨值化管理、標準化資產認定、非標期限匹配、禁止一層以上嵌套、負債槓桿、分級比例、三單原則、消滅資金池、委外管理、三方託管等等。
為確保平穩過渡，《意見》充分考慮存量資管產品期限、市場規模及其所投資資產的期限和規模，兼顧增量資管產品的合理發行，提出按照“新老劃斷”原則設置過渡期，過渡期設置為“自《意見》發佈之日起至2020年底”，給予金融機構更為充足的整改和轉型時間。過渡期內，金融機構發行新產品應當符合《意見》的規定；為接續存量產品所投資的未到期資產，維持必要的流動性和市場穩定，可以發行老產品對接，但應當嚴格控制在存量產品整體規模內，並有序壓縮遞減，防止過渡期結束時出現斷崖效應。過渡期結束後，金融機構不得再發行或存續違反《意見》規定的資管產品。
按照資管新規劃定的行業底線，即將發佈的理財新規“自由發揮”空間不大。對於公募理財的監管要求可能比資管新規更嚴。2018年5月末，銀保監會創新部主任李文紅公開表示：“理財新規將會與資管新規的監管要求保持一致，同時還會延續銀行理財業務監管的良好做法，目的是推動銀行理財業務迴歸本源，規範轉型”。
據媒體報道，銀保監會在制定理財新規的同時，還專門制定了針對理財子公司、結構性存款的兩大配套政策。保本理財在統計中一直納入結構性存款統計，保本理財其實和結構性存款之間是交集關係。《意見》明確資產管理業務是資產管理機構的表外業務，因此納入表內管理的保本理財將被剔除在資產管理業務之外。2017年以來，中資商業銀行結構性存款急速增加，從2016年末5.16萬億增加至2018年5月末9.26萬億。也是保本理財轉型過程中無奈之舉。
2018年已然過半，被稱為資管新規細則之一的“商業銀行理財新規”至今遲遲沒有露面，但可以預期到的是理財新規一定是在資管新規的框架下逐條細化。可以預期到的是剛性兌付一定會被打破，理財產品淨值化轉型進程加快。可以預期到的是27家有託管資質的商業銀行會陸續成立資產管理子公司，與母公司之間建立防火牆，發貨專業優勢幫助投資者創造財富。可以預期到的是多層嵌套走向消亡，非標投資滿足期限匹配要求。可以預期到的是投資顧問會被廣泛運用，FOF、MOM產品會越來越多。可以預期到的是符合國家戰略和產業政策要求，符合供給側改革領域的投資項目會得到支持，債轉股資管會有更多發展空間。
過去的終將過去，2021年1月1日我們將告別歷史，迎來資產管理業務的全新時代。屆時，中國式理財將會長大成人，向世界看齊，為中國人民創造更多的財富。
參考文獻：
[1]《零售銀行》雜誌
[2]《銀行理財藍寶書:透視銀行理財的運行內幕》
[3]《中國資產管理行業發展報告（2018）》
[4]中國理財網年度理財發展報告
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