2018-06-24 21:55:44 信公諮詢

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2017年2月17日，證監會對《上市公司非公開發行股票實施細則》進行修訂，同時發佈了《發行監管問答——關於引導規範上市公司融資行為的監管要求》，主要從定價、規模、間隔期等方面對非公開發行的模式進行調整和限制，以受理函為界，實行新老劃斷，嚴控市場過度融資等亂象，俗稱“再融資新規”。

如今，再融資新規落地已16個月，給定增市場到底帶來了哪些變化呢？信公小安帶您來一起回顧。

新規後定增規模大幅縮減

定向增發一直以來都是再融資市場上最主流的融資工具，尤其是自2014年起至2016年，其規模更是達到井噴式的增長。然而，2017年新規發佈之後，整體發行規模大幅縮減。

我們以再融資新規發佈為界，觀察新規後公佈預案且已實施的定增項目後發現，較之往年同期，前述定增項目在發行數量及規模上都大幅縮減。目前已發行的定增項目主要以定價定增為主，而財務投資者能參與的以現金認購的一年期競價定增項目十分稀少，與往年發行數量相比，僅1/3左右。

新規後接近市價發行

再融資新規前的定向增發因其定價模式的特點往往存在較大折扣，可以讓投資者以一個較低的成本拿票，從而吸引了一大批財務投資者。由圖可見，競價定增在2016年前普遍低於9折，自2016年起才逐漸攀升至9折，並向市價發行靠攏。

我們以再融資新規發佈為界，觀察新規後公佈預案且已實施的定增項目後發現，折扣均值在9.9折，中值在9.5折，接近市價發行。其中競價定增項目主要在9.2折左右。

新規後定增的主要融資目的

我們以再融資新規發佈為界，觀察新規後公佈預案且已實施的定增項目後發現，定增主要以發股購買資產並募集配套資金為主要融資目的。

新規後審核速度放緩

鑑於監管日益趨嚴，定增項目整體審核速度放緩。從發審委過審速度來看，自2017年起每月過審項目大幅縮減，與往年相比不足5成。另一方面，證監會下發批文的速度自再融資新規後也同樣大幅放慢。

2015年上市公司如發定增項目，從過審至拿證監會批文的時間間隔通常僅需1-2個月左右，而到了2016年初，過審項目拿批文的時間間隔已逐漸拉長至3-4個月，這一情況直至2017年中旬才有所緩解。

新規後大量定增項目終止實施

我們以再融資新規發佈為界，觀察新規後公佈定增預案的定增項目後發現，新規後半年內公佈預案的上市公司陸續宣佈定增項目終止的達113起，疊加2017年5月“減持新規”及2017年11月“資管新規徵求意見”的發佈，終止項目數量居高不下，直至2018年才有所緩解，可見市場已逐漸適應新規的影響，有效消除上市公司通過定增進行過度再融資的現象。

關於再融資新政的詳細解讀

本課程由長信資本的江濛女士主講，共有5個專題小節，課程將結合最新修訂的法律法規、新型和典型的案例，分專題為學員深度解讀非公開發行的基本要素和流程，再融資新規頒佈的背景、具體內容以及市場影響。

未發行項目股價表現

我們以再融資新規發佈為界，觀察新規後拿到證監會批文卻尚未實施發行的項目後發現，定價基準日不是發行期首日的項目中，大多數均出現股價倒掛的現象。而以發行期首日為定價基準日的項目中，較定增預案公告日收盤價，未出現浮虧的項目不足2成，平均浮虧在20%左右；較獲證監會批文公告日收盤價，未浮虧項目僅1成，平均浮虧16%左右。

新規之後，定增終止案例大幅增加，其終止原因以股價倒掛、融資環境變化、監管政策趨嚴居多。就目前來看，疊加A股整體市場環境不佳，上市公司即使拿到批文，很大程度上仍然存在無法發行，只能提前終止或坐等批文過期的風險。

定增市場供需不平衡，大股東兜底頻現

目前來看，定增市場的供需並不平衡。

對於投資者來說，其參與定增的積極性確實受到新規的影響，主要原因有三。一是競價定增發行價格趨於市價，甚至溢價。儘管新規前定增市場折價水平已經縮小至9折以上，但觀察近年定增項目可知，對於鎖一年的財務投資者而言，定增折價幅度之於收益率仍有很大的驅動。二是“減持新規”出臺後，投資者的退出受限，解禁後首年如通過集中競價交易僅能出售50%，否則打折通過大宗交易減持。三是資管新規的出臺一定程度上限制了投資者參與定增投資的渠道。

而對於融資方來說，上市公司的融資需求是一直存在的，新規的出臺確實抑制了部分上市公司過度融資玩“資本運作”，但也著實提高了通過定增進行融資的門檻。其次，對於再融資新規前已受理老項目，往往受到投資者的歡迎，發行價一般也不會太低，新規後的項目因定價規則的改變折價空間也很有限，定增往日的吸引力不再。

在這樣的不平衡下，定增市場上諸如“xx項目大股東兜底！可籤保底、回購協議！保底收益可達10%~15%！”此類的“大股東兜底”消息頻現。儘管這類做法在過去就已不罕見，但在告別定增野蠻增長的今天，還是能夠感受到融資方的無奈。