文/華融證券首席經濟學家伍戈，本刊特約撰稿人李斌
對貨幣問題的分析可以有兩套基本框架：一套基於數量，討論貨幣供給與需求問題；另一套基於價格，討論利率及其傳導。本文介紹論文《貨幣數量、利率調控與政策轉型》中建立起的理解貨幣數量與價格以及調控轉型的框架，以及在此框架下得出的關於貨幣政策的七個相關結論。
在現實的貨幣政策調控中，始終難以繞開以數量為目標還是以價格為目標、運用數量型工具還是價格型工具這些基本的問題。對一個貨幣經濟研究者來說，應當儘可能熟悉這兩套框架，比較兩套框架及其轉型問題，研究數量型調控與價格型調控的利弊比較、是否和如何推動從數量型調控為主向價格型調控為主轉變。
正是基於上述問題，《貨幣數量、利率調控與政策轉型》通過逐層設問、層層剝繭的辦法不斷將研究引向深化，建立起一個理解貨幣數量與價格以及數量型向價格型調控轉型的基本框架。本文接下來逐一介紹具體的研究過程發現。
貨幣政策的數量和價格目標往往難以得兼。
理論上，如果選擇了盯住利率目標，貨幣數量的波動性勢必增加，反之，利率的波動性勢必較大。在實踐操作中，許多國家貨幣政策以數量型為目標時，其貨幣市場利率的波動性普遍較大。當其向價格型目標過渡後，其貨幣市場利率波動性往往有較大幅度的下降，這從一個側面也印證了有關理論分析的結論。某種程度來說，2013年發生在我國的所謂“錢荒”實際上是“量”和“價”矛盾強化的一種外在表現。當然，在過去銀行體系流動性總體偏多的情況下，量價之間的矛盾實際上是不顯著的，中央銀行對數量目標的調控並不必然表現為利率等價格變量的相應變化。剖析中國式“錢荒”和當時市場利率的急劇波動，不僅是理解諸多貨幣金融理論的一個切入點，也是分析近年來我國宏觀經濟金融領域一系列重要變化的一把“鑰匙”，還是分析貨幣政策框架轉型的一個很好的引子。
貨幣政策模式選擇的問題。
當央行獲得主動供給和調節流動性的地位時，就必須回答一個新的問題，這就是貨幣政策應以貨幣的數量還是價格作為目標，即貨幣政策模式的選擇問題。更具體地，中央銀行需要對到底是維持利率穩定還是貨幣總量穩定（容忍利率波動）進行選擇。如果央行的目標是促進產出波動的最小化，那麼央行就需要選擇在哪種情況下產出的波動（方差）
會更小一些。如Poole（1970）所言，當不確定性（隨機衝擊）主要來自總需求和商品市場，那麼選擇貨幣供應量作為中介目標較為合適；若不確定性主要來自貨幣市場，那麼選擇利率作為中介目標較為合適。或者說，若貨幣需求不穩定，難以準確預測，那麼通過穩定利率並容忍貨幣總量波動，就可以較大程度地提高產出的穩定性。
結合中國的時間序列數據，《貨幣數量、利率調控與政策轉型》的研究發現，基於Poole視角的數量型調控框架總體上要優於價格型調控框架，但隨著時間推移，這種優越性已經顯著減弱。特別地，在金融創新不斷深化的2011年以來的一段時間，數量型調控相較於價格型調控的優越性已經明顯減少，基於Poole模型的價格型調控框架已經呈現出優於數量型調控框架的特徵。當然，仍有必要在今後更長的時間段內對此加以考察與檢驗。
利率已成為我國經濟轉型中不容忽視的變量。
利率與宏觀經濟許多重要變量之間日益呈現出較強的規律性特徵，中央銀行引導和調節市場利率的能力也在增強。從某種意義上講，目前我國已經初步形成了較為敏感和有效的市場化利率體系和傳導機制。這些都為進一步推進利率市場化改革創造了有利條件。具體來說，我國市場利率調整基本符合類似泰勒規則的模式，主要關注物價和產出變化。
此外，這項研究還對利率市場化的影響進行了初步的量化和情景分析。從測算結果看，至少到目前為止，商業銀行表現出了較強的轉嫁成本的能力。利率市場化可能會引致一定程度的社會融資成本上升，但影響相對有限。現實中存在諸如總需求放緩、儲蓄率較高等抑制利率上升的因素。利率市場化改革不排除有一定的“陣痛期”，可能有一個“先抑後揚”的過程，但最終有利於促進商業銀行改善經營，並提升整個社會的資源配置效率。
深層次的結構扭曲對我國貨幣政策轉型發展形成了諸多制約與挑戰。
基於上市公司數據的研究發現，我國企業呈現出較普遍的過度投資特徵，國有企業相對更容易發生投資過度行為。過度投資企業相對於非過度投資企業而言，投資對利率變動敏感程度更低，且過度投資企業的投資與利率變動甚至還會呈現出“非理性”的正向關係，這佐證了我國企業投資對利率變動的敏感程度有限（尤其是過度投資企業），貨幣政策利率傳導機制不暢通可能也與此有關。應加快深化國有企業改革，硬化企業的預算約束，減少政府對企業經營的干預，阻斷政府直接補助企業、干預銀行信貸等不合理途徑，減少企業預算軟約束預期，增強其投資對資金成本的敏感性。同時，應轉變通過簡單擴大投資拉動經濟增長的理念，過度的總需求刺激政策在短期內也許可以帶來經濟“繁榮”，但其潛在危害在中長期必然顯現出來。因此制定總需求擴張政策時要從長計議，切實提升投資效率。特別地，在經濟結構調整過程中，貨幣政策宜保持審慎和穩健，為經濟轉型創造中性適度的貨幣金融環境。
貨幣政策規則選擇往往是各中央銀行根據其當時特定經濟金融環境來確定的。
從各主要新興市場及轉型國家的實踐來看，貨幣數量目標的吸引力已不斷減小，但由於金融市場不發達等結構性原因，完全基於價格型的貨幣政策調控體系又不可能一蹴而就。那麼究竟應採取何種貨幣政策規則就成為了這些央行面臨的重大現實挑戰，轉型中的中國也是如此。
雖然近年來我國經濟金融改革及利率市場化的進程在不斷加快，但數量型工具仍在發揮重要作用，這就使得“量”和“價”相互協調以共同實現貨幣政策調控目標成為現實可能，即在經濟轉型時期實施以貨幣數量和利率價格工具兼顧的貨幣政策混合規則。實證分析表明，在經濟轉型階段，實施貨幣政策混合型工具規則要優於單一的數量規則或價格規則，混合規則能夠更好地熨平宏觀經濟波動，並且對改善社會福利的效果更明顯。政策制定者在利用貨幣數量工具的同時，也同時使用利率價格工具調節經濟，能更好實現貨幣政策的最終目標。
貨幣政策傳導的有效性以及貨幣市場運行狀況很大程度上取決於市場預期是否穩定。
現代預期管理理論突出強調央行“怎麼說”和“說什麼”，溝通發揮著重要作用，從而達到“不戰而屈人之兵”的效果，提高貨幣政策傳導的有效性。基於貨幣市場流動性的供給需求框架，《貨幣數量、利率調控與政策轉型》的研究系統比較了央行相機抉擇與政策規則兩種策略下，市場行為差異與貨幣市場利率波動的關係。
研究表明，預期是影響貨幣市場波動的重要因素。相機抉擇的政策框架下，受到負面衝擊影響後，預防性需求增加，市場利率明顯上升。此後隨著央行的干預，利率會逐步回落，但由於市場預期的不穩定，需要注入更大規模的流動性以維持原有利率水平。而在政策規則下，由於有央行的政策承諾，衝擊不會輕易改變市場對流動性供給預期的判斷，預防性需求變化不大，衝擊發生後利率雖小幅上升，但之後會逐步向目標值逼近。
值得一提的是，軟預算約束下的貨幣市場則可能存在著“剛性”的投機性需求，政策規則下的流動性提供機制反而可能會強化金融機構的投機性需求，形成“投機性需求不斷增加——央行流動性不斷注入”的惡性循環，因此轉型經濟中的央行更需要協調好利率價格調控與流動性數量管理之間的平衡。
中央銀行建立的初衷是減少金融恐慌的影響、維護金融體系的穩定，其實這也是貨幣政策能否有效傳導的重要前提。
開放經濟下的風險管理與政策應對更加複雜。在梳理系統性風險與宏觀審慎管理基本認識的基礎上，我們試圖對開放經濟下跨境資本流動的宏觀審慎管理進行探討。筆者的研究認為，系統性風險是威脅現代經濟金融體系穩定的重要因素，其實質是經濟金融體系內失控的正反饋效應與跨部門風險傳染的疊加。同時，系統性風險頭寸在市場參與者和金融體系兩大部門中不斷積累是風險發展階段的普遍現象。
《貨幣數量、利率調控與政策轉型》的研究完整描述了系統性風險積累—爆發的過程，並從宏觀政策—中觀市場機制—微觀個體的趨同性行為三個層面剖析了系統性風險的形成條件。宏觀審慎管理的基本思路是從不同層面採取措施應對系統性風險，防止經濟金融體系內形成失控的不良正反饋循環和跨市場風險傳染，限制系統性風險頭寸積累。在金融一體化的背景下，跨境資本流動同樣存在引發系統性風險的可能。特定條件下跨境資本流動也可能形成正反饋循環和跨部門風險傳染，導致實體經濟順週期性波動與金融加速器效應。
結合國際上對資本流動實施宏觀審慎管理的實踐，研究建議未來應以從日常管理、危機應對和長效機制等多個維度，優化針對資本流動的宏觀審慎管理，促進經濟金融穩健運行。
本文刊發於《清華金融評論》2018年5月刊，5月5日出刊，《貨幣數量、利率調控與政策轉型》在2017年獲得第17屆孫冶方經濟科學獎。本文編輯：丁開豔
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