【作者】
伍戈：華融證券首席經濟學家，中國首席經濟學家論壇理事。
徐劍、孫珍珍、高莉：華融證券宏觀與銀行業研究員。
隋天晴：華融證券實習研究員。
核心結論：
1.貨幣數量與資金價格是“硬幣”的兩面，理應互為鏡像。今年以來，大家對貨幣數量（如M2、社融）趨勢並無太多分歧，受制於監管壓力難以主動擴張。然而，資金價格卻出現明顯分化，信貸市場利率高企而國債利率走低。如何理解當前貨幣數量指標走勢趨同下的利率分化？是否有可能通過貨幣數量來預判未來利率走勢呢？
2.以量觀價，廣義貨幣M2的收縮往往對應著信貸利率的抬升。該“量縮價升”現象背後的邏輯是，由於預算軟約束等複雜原因我國資金需求通常相對旺盛，貨幣供給數量（而非資金需求）主導信貸利率的變化，這為我們通過貨幣供給數量去研判信貸利率走勢提供了依據。當然，也存在少數“量價齊跌”特殊階段，但那是並不常見的通縮時期。
3.以量觀價，社融與M2的增速差似能預見國債利率的些許變化。事實上，該“增速差”主要表徵的是社融中的表外融資和M2創造渠道中的證券淨投資的變化，這些恰好對應著影響國債利率走勢的實體需求和債券配置兩大關鍵因素。由於監管擾動等原因，實體需求和債券配置力量未必完全同步，但“增速差”能大概率折射出國債利率的趨勢。
4.展望未來，儘管貨幣政策呈現預調微調的跡象，但基於資管新規細則等金融監管壓力並未充分釋放，M2或低位企穩，這意味著信貸利率上行空間有限。同時，社融還有進一步探底可能，社融與M2增速差的收斂意味著國債利率仍有下行空間。當然，信用違約、貿易戰等內外衝擊的超預期變化都有可能對上述短期趨勢判斷形成干擾。
正文：
今年以來，大家對貨幣數量（如M2、社融）趨勢並無太多分歧，受制於監管壓力似難以主動擴張。然而，資金價格卻出現明顯分化，信貸市場利率高企而國債利率走低。貨幣數量與資金價格是“硬幣”的兩面，理應互為鏡像。如何理解貨幣數量指標走勢趨同下的利率分化？是否有可能通過貨幣數量來預判未來利率走勢呢？
一、以量觀價：信貸利率何處去？
信貸利率直接關乎實體經濟融資成本。如何從貨幣數量的視角去研判貸款利率走勢呢？作為廣義貨幣的M2是一個較好的出發點。從歷史上看，M2增速與信貸利率在多數時期都存在反向關係（只在2014-2015年的少數時期是同向關係）。以量觀價，廣義貨幣M2的收縮往往對應著信貸利率的高企。
上述“量縮價升”現象背後的邏輯是，由於“預算軟約束”等複雜原因，我國資金需求通常相對旺盛，貨幣供給數量（而非資金需求）主導信貸利率的變化，這為我們通過貨幣供給數量去研判信貸利率走勢提供了依據。當然，也存在少數“量價齊跌”特殊階段，但那是並不常見的通縮時期。
當前，我國的經濟狀態顯然與過去通縮時期不同，觀察貨幣數量的變動能為預判未來的信貸利率走勢提供大致方向。近期M2增速的企穩築底意味著信貸利率很難持續上升。事實上，
與過去信貸利率走勢高度一致的理財產品收益率和同業存單利率近期都在趨勢下行，這似乎從側面印證信貸利率未來上升空間也會有限。
二、以量觀價：國債利率何處去？
除了信貸利率，10年期國債利率的高低也關乎實體經濟融資成本。那麼從貨幣數量的視角來看，未來的國債利率走勢如何？以量觀價，社融與M2的增速差似能預見國債利率的些許變化。
歷史上，社融與M2之間的增速差是國債利率的領先指標，大約領先半年左右。
事實上，社融與M2的“增速差”主要表徵的是社融中的表外融資和M2創造渠道中的證券淨投資的變動，這恰好對應著影響國債利率走勢的實體需求和債券配置兩大關鍵因素。具體地：
一是社融與M2增速差中的“表外融資”能更靈敏地表徵實體需求（例如房地產投資）等基本面的變化，從而會對國債利率預期及其走勢產生直接影響。由於特殊的體制結構等原因，我國潛在的實體資金需求一直較為旺盛，但其表內信貸往往受到宏觀審慎管理政策下信貸額度等因素的控制。在這種現實背景下，各個微觀主體尤為依賴表外的融資渠道，表外融資（如信託貸款、委託貸款與未貼現銀行承兌匯票）與經濟基本面的邊際變化有著更為密切的關聯。
二是社融與M2增速差中的“證券淨投資”能夠部分反映債券配置的信息，這也會對國債利率走勢產生影響。歷史來看，證券淨投資與國債利率呈現較為明顯的反向關係。特別是2015年以來，監管政策的變化使得債券配置對國債利率的影響變得尤為顯著。其中，2015年-2016年三季度，銀行同業業務迅猛發展並通過委外等方式配置債券，推動了國債收益率的大幅下降，而2016年四季度以來則由於監管收緊而呈現相反的過程。
綜上，實體需求與債券配置兩股力量對國債利率方向的影響是基本一致的。從歷史來看，國債利率大概率與表外融資（實體需求）正相關，而與證券淨投資（債券配置）負相關，這兩股力量的合力影響著國債利率的大體趨勢。當然，由於監管等原因的擾動，實體需求和債券配置力量有時未必完全同步，但社融與M2的“增速差”仍能大概率地折射出國債利率的走勢。
隨著金融監管的強化，一方面表外融資增速未來還將回落，從而使得實體需求趨緩對國債收益率的直接影響將進一步凸顯出來；另一方面，雖然目前證券淨投資增速承壓但其降幅已經趨緩，其帶來的配置效應對國債收益率的影響邊際趨緩。綜合上述兩股力量，國債利率未來或仍有一定下行空間。
三、基本結論
一是貨幣數量與資金價格是“硬幣”的兩面，互為鏡像。今年以來，大家對貨幣數量（如M2、社融）趨勢並無太多分歧，受制於監管壓力難以主動擴張。然而，資金價格卻出現明顯分化，信貸市場利率高企而國債利率走低。儘管當前貨幣數量指標走勢趨同下的利率有所分化，但我們仍有可能通過貨幣數量去預判未來利率走勢。
二是廣義貨幣M2的收縮往往對應著信貸利率的高企。該“量縮價升”現象背後的邏輯是，由於“預算軟約束”等複雜原因，我國資金需求通常相對旺盛，貨幣供給數量（而非資金需求）主導信貸利率的變化，這為我們通過貨幣供給數量去研判信貸利率走勢提供了依據。當然，也存在少數“量價齊跌”特殊階段，但那是並不常見的通縮時期。
三是社融與M2的增速差似能預見國債利率的些許變化。事實上，該“增速差”主要表徵的是社融中的表外融資和M2創造渠道中的證券淨投資的變化，這恰好對應著影響國債利率走勢的實體需求和債券配置兩大關鍵因素。由於監管擾動等原因，實體需求和債券配置力量未必完全同步，但“增速差”能大概率地折射出國債利率的基本趨勢。
四是展望未來，儘管貨幣政策呈現預調微調的跡象，但基於資管新規細則等金融監管壓力並未充分釋放，M2或低位企穩，這意味著信貸利率上行空間有限。同時，社融還有進一步探底可能，社融與M2增速差的收斂意味著國債利率仍有下行空間。當然，信用違約、貿易戰等內外衝擊變化都有可能對上述短期趨勢判斷形成干擾。
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