政策：新三板流動性政策調整，再分層、投資者門檻降低等需要證監會批准同意。中美貿易戰和去槓桿產能對A股產生的震盪短時間內無法平息，A股的維穩將是證監會2018年至2019年的主要工作，2018年年底前新三板很難有相關流動性政策落地。
市場：我們預計2019年4月份前，新三板市場交易量會持續下跌，企業摘牌潮持續新三板掛牌企業數量大概率會減至一萬家以下。
策略：新三板必然會分出精選層，投資者可採取準精選層套利策略和PE二級市場基金策略。
風險和收益：新三板幾年來的震盪下行，風險基本上釋放完畢。低流動性的同時相對應面臨超額收益的機會。
第一章：市場概況
1、新三板湧現摘牌潮
企業在新三板掛牌主要目的是為了能夠實現資產證券化，讓股權在流通中獲得合理且公允的定價，使得創業投資者有一個合理的退出渠道，能夠實現公司資產的增值以及提升公司的融資能力，實現公司股東財富最大化。當企業認為掛牌的目的無法實現，並且要持續付出昂貴的掛牌成本和合規成本時，摘牌的選擇也就順理成章了。
如果優質公司紛紛“逃離”，新三板將空有其表，當前新三板的流動性以及相關配套制度阻止不了優質企業的逃離，同時也吸引不了獨角獸企業來掛牌。
2、流動性枯竭危機
新三板已披露年報掛牌公司2017年共實現營收1.98萬億元，淨利潤1154.84億元，分別同比增長21.21%和14.69%。其中非金融企業共實現營收1.89萬億元，淨利潤1012.99億元，分別同比增長21.12%和17.79%，淨資產收益率8.69%,掛牌公司中有3027家淨利潤增速超過50%。這一系列增長數據之下，4月份做市交易成交金額20.44億元，比去年同期下降337.70%，4月份競價交易（協議轉讓）相比去年同期下降116.45%。
做市交易成交量呈穩步下降趨勢，協議轉讓轉競價交易後，成交量腰斬。中小板2017年淨利潤2914.83億元，淨利潤只是新三板企業的2.52倍，2018年1至4月日均成交金額1013.55億元，新三板2018年1月至4月份總成交金額357.97億元，預計2018年新三板總成交金額超不過中小板一天的成交金額。
新三板的成交量表明，交易沒有對手盤，市場上沒有買家，成交量穩步萎縮，失去定價功能或者說有價無市，這是明顯的流動性枯竭危機，當一個市場產生流動性枯竭時，賣方有可能罷市（比如摘牌潮），直接威脅到這個市場是否能正常運轉下去或市場癱瘓。
3、新三板融資功能
新三板掛牌企業2017年合計普通股融資1336億元，比2016年略有下降。2017年共有6607家公司發生了間接融資，佔比61.38%，合計間接融資金額4650.81億元，去槓桿效應並沒有在新三板上有所體現，間接融資比直接融資多出3314.81億元。另一方面，掛牌企業財務費用同比增加40.15%。其中中型企業和小型企業增幅分別達65.24%和42.07%，財務費用佔營收比重均增加超過0.2個百分點，反映中小企業間接融資成本仍然過高，新三板服務中小微企業、提升直接融資比重的功能沒有實現。2017年新三板掛牌企業購買理財產品1911億元，比普通股融資多出575億元。
第二章：新三板二級市場的有效性研究
1、業績增長沒有帶來價格提升
在一個有效的資本市場裡，會隨著優質標企業的業績增長而價格提升，經營業績下降而價值下降。以下十個企業是新三板2017年年報公佈後淨利潤前十的十個企業（為體現股票公允價值，剔除了九鼎類金融企業和一兩個股價波動異常的公司）。
以上十個公司2016、2017年淨利潤分別為38.40億、47.51億，同比增長23.75%，分配股利14.68億、7.28億，涵蓋了生物製藥、手遊、化工、設備製造，和主板上同類型公司相比也毫不遜色，業績高速增長的情況下，2018年4月市值相比去年同期減少了106.71億元，下跌11.11%。業績表現良好的這類公司市值下跌，其它的創新層、基礎層表現稍差的企業，這個市場已經不能給其提供正常的定價功能了。
2、市場對信息的反應
在一個公開有效的市場裡，投資者會迅速充分的對信息作出反應，2017年4月至2018年4月，無論是創新層名單公佈、高層調研還是交易方式和指數樣本調整，市場都毫無反應，平穩下跌。一個沒有敏感性的市場很難稱之為有效的市場。
3、市場嚴重的供需不平衡造成了交易效率低下
新三板2017年4月至2018年4月年換手率低至11.89%，總成交415.59億股。把新三板當成一個交易平臺，掛牌企業流通股當作庫存貨物，這12個月內貨物最多隻賣出了11.89%，說明了這個市場是無效的，賣家（掛牌企業和投資機構）摘牌逃離拒絕繳納平臺費用是正常的。分析其換手率低的原因，投資者（購買者）數量太少是最關鍵的原因，新三板上的投資者數量據2017年公佈的數據和增長率預測不超過50萬，當前的投資者結構需要這50萬投資者拿出1.68萬億資金來解決市場的供需平衡是不現實的。
第三章：新三板和納斯達克的主要區別
全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司管理暫行辦法裡面明確規定：全國股份轉讓系統公司董事長、副董事長、監事會主席及高級管理人員由中國證監會提名；修改基本業務規則，應當經中國證監會批准，制定與修改其他業務規則，應當報中國證監會備案；新增股東或原股東轉讓所持股份的，應當報中國證監會批准。此三點可以判斷新三板的實際控制人是中國證監會，所有重要改革牽涉到的業務規則修改由證監會決定。
股轉公司的兩個大股東是上交所和深交所，全國性的證劵交易所只有上交所、深交所和新三板，新三板要改善流動性，吸引優質企業、投資者和投資機構入場，面對的直接競爭對手是上交所和深交所，也是自己的大股東。新三板的命運從某種程度上講是掌握在自己的大股東和證監會手裡，股份公司制交易所是參照納斯達克，但權力沒有像納斯達克一樣由董事會掌握且受公眾監督。權責不分明的組織架構讓新三板的改革和前景充滿了不確定性。
納斯達克和新三板從組織架構上對比，重要的區別有兩點：其一，美國證監會只按證劵法有關規定進行監管，不對董事會成員任命和提名，這導致納斯達克和新三板董事會權限不同；其二，納斯達克是全球性的公眾持股公司，迪拜的Borse Dubai Linited、瑞典銀瑞達集團、黑石集團分別持股17.90%、11.88%、5.40%，高管員工持股0.4%，納斯達克交易所股權高度分散，董事會要對全體股東長遠利益負責，這是納斯達克不斷改革、創新以及在競爭中超越了紐交所的源動力。
納斯達克注重法定監管，有著完善的法律體系，美國證劵交易委員會集立法、執法和準司法權於一身，可對證劵市場在法律框架範圍內實行強有力的監管，但不干涉各證劵交易所的運營及改革與創新，這保證了市場的高效與自由競爭。
組織架構的不同也導致了服務意識的區別。前納斯達克總裁兼CEO羅伯特·格雷菲爾德曾表示：納斯達克作為公眾公司，必須更多傾聽客戶和參與機構的需求，我們的客戶群很大部分是國際大型上市公司，例如微軟、英特爾、思科、星巴克等，他們不僅在美國，在歐洲和亞洲都廣泛開展業務。參與機構，例如摩根士丹利、高盛、瑞士信貸這樣的投行，同樣是業務遍佈全球，在這種情況下，我們的任務就是儘可能的在全球範圍內、服務好這些國際性客戶。新三板沒有像納斯達克一樣主動的採取措施吸引優質的國內高科技企業掛牌，對國內參與新三板的投資機構的服務和納斯達克也存在很大差距。
2、掛牌門檻、投資者門檻、交易制度的主要區別
股東人數條件：
納斯達克掛牌對股東人數最低的要求是持有100股以上的股東不少於300個，全球精選市場要求持股100股以上的股東450個或股東總數2200個以上。納斯達克非常注重公司的股權的流動性，要求股票要徹底的分散，只有這樣買賣雙方才能找到交易對手。當股票分散在足夠多的股東當中，才表明市場認可了其公司的價值，也一定有人願意買，一定有人願意賣，才有交易和流動性，上市才有實際意義。新三板掛牌條件對公眾持股沒有任何要求，也就是對流動性不夠重視，甚至大部分企業在融資中會避免股權分散和股東人數過多，形成這種和全球主流資本市場相違背的價值觀念。
股票發行方式：
納斯達克首次公開募股（Initial Public Offerings，簡稱IPO）是指一家企業或公司通過納斯達克交易所第一次將它的股份向公眾出售，投資者人數不設上限，也可以二次私募增發融資。新三板不允許公開發行股票，融資只能通過定向增發，向少數特定的投資者募集資申報數量：
納斯達克股票交易申報數量100股起，新三板是1000股起申報，這限制了小額交易，同時給交易活躍度添置了障礙。
投資者門檻：
納斯達克沒有給投資者開戶設置任何資金門檻。出於保護中小投資者的目的，新三板設置了開戶需要500萬金融資產的門檻，這種高門檻是全球金融業絕無僅有的，起到保護了中小投資者的作用，但新三板是國務院批准的證劵交易所，需要衡量其交易的功能和證劵交易屬性的，當投資者門檻設置成賣家和買家及其不成比例時，市場就很難正常循環了。投資者名額限制在35人內，這種發行方式無形中限制了股東人數和流動性。
3、投資者結構的區別
納斯達克市場2017年機構投資者和個人投資者分別約佔比75%、25%，新三板主管部門一直以納斯達克為參照，限制散戶入場，想打造像納斯達克一樣以機構為主的交易市場。以下兩方面原因導致新三板在10年內無法成為機構投資者為主的交易市場。
1）中美兩國投資機構的規模差距巨大
美國證劵市場的投資機構是保險資金、共同基金、對沖等私募基金為主流，2017年美國的保險資金、共同基金的資金持有量分別是26.07萬億、21.1萬億美元，是中國保險資金、公募基金的十倍。中國險金投入A股市場目前都非常謹慎，保險資金投資於A股市場的份額佔保險資金總份額不超過15%，以當前新三板的流動性，保險資金和公募基金幾乎不可能入場。保險資金和公募基金不參與，只有私募基金試水入場，私募基金大多數機構是參與A股市場，只憑私募這一個類型的機構是不可能讓新三板成為一個以機構為主的交易市場。
2）美國投資者機構化用了50年以上的時間
美國證券市場上由機構管理的公開交易股票比例，總市值佔比從1950年的約7-8%，升至2010年的67%用了60年時間。投資者保護方面，美英等國家法律體系採用普通法系，上市公司、投資機構財務造假、欺詐等違法案列成本高，安然公司在財務欺詐醜聞曝光後被SEC罰款5億美元，股票被從道瓊斯指數除名並停止交易，隨後破產，時任安然CEO被判刑24年、罰款4500萬美元。美國投資者對監管措施、法律法規的信任而把資金交由投資機構管理。中國投資者保護採用大陸法系，老鼠倉、財務欺詐、造假等違法成本較低，博時基金馬樂老鼠倉案涉案資金10.5億元，判處有期徒刑3年緩型5年，罰金1884萬元，投資者無任何賠償。中國散戶投資者建立對投資機構的信任度在未來十年內難以實現，在現有投資者保護的相關法規框架下，實現散戶機構化短時間內非常困難，要在10年內形成機構為主的投資市場只存在理論上的可能。
第四章：新三板未來可能出現的三種結果
1、變成老三板
2008年開始，三板每年成交金額/每年掛牌數得出右圖藍色曲線，2011年三板平均每家掛牌企業成交金額是590.89萬，2012、2013年有所回落，2014年隨著全國股轉中心的相關政策造勢，掛牌企業平均年成交金額開始高速增長，2015年達到十年裡最高位3724.89萬。
掛牌企業增長速度相比成交量增長更快，從2013年末356家到2016年末的10163家，增長28.54倍，這是全球資本市場從未出現過的速度和奇蹟，這種奇蹟的最直接後果是三板市場掛牌企業質量的參差不齊。2016年年報營業收入少於1500萬的企業超過1300家，這些企業主營業務各行各業的都有，賣菜、挖礦、沒技術門檻的低端加工製造小型企業等。我們真能確定把這些企業放上資本市場能給企業本身帶來實質性的幫助？
當掛牌企業數量迅速膨脹，相應的分層制度未完善，相關匹配的交易制度和交易資金沒有跟上時就產生了劣幣驅逐良幣效應了，摘牌潮開始，優質企業加速逃離。2018年開始，新三板掛牌企業數量開始負增長，1月至4月交易總成交金額350.17億，平均每個掛牌企業交易307.65萬元整，據前四個月數據預測2018年平均每家企業股票交易金額922.96萬元，和2014年接近。2018年還沒有強有力的交易制度落地，2019年公佈年報前，掛牌企業會降至10000家以下，投資者和掛牌企業信心喪失，成交量會進一步下滑，流動性喪失，新三板將回歸成老三板，是個承接滬深兩市退市企業的展示平臺。
2、失敗的納斯達克模仿者
上世紀90年代起，全球幾十個國家在模仿納斯達克，成立中小企業股權、股票交易融資平臺。模仿成功的典型代表有英國的AIM、韓國的KOSDAQ，模仿成功的有以下幾點共同的成功經驗。
成功經驗
1）獨立或相對獨立的運作模式
NASDAQ、KOSDAQ是完全獨立於主板市場的一個獨立系統，擁有自己的管理機制和組織結構。AIM是倫敦交易所成立的，但它也擁有獨立於主板市場的交易系統和監管機制。
2）政府下決心扶持中小企業發展
上世紀二三十年代的經濟大蕭條，美國政府需要中小企業發展來緩解經濟危機。韓國一直依賴大集團實現經濟高速增長，採取的出口擴張戰略上世紀80年代遭遇了西方發達國家的貿易保護措施，上世紀80年代末90年代初經濟持續下滑，韓國被迫採取種種措施鼓勵和促進中小企業發展。
3）服務好投資者為首要理念
通過對NASDAQ、AIM、KOSDAQ的分析發現，這幾個市場在發展的過程中都面臨境內主板市場和境外市場的雙重競爭，為了在競爭中取得主動地位，都不斷的完善服務體系以吸引投資機構。像納斯達克的口號就是：“保證市場規範、服務好投資者、保護好投資者”。
模仿納斯達克的失敗者有很多，典型有EASDAQ(歐洲證劵商協會自動報價系統）和Neuer Markt（德國新市場），這兩個模仿納斯達克的證劵市場都是上世紀90年代成立，被迫於2003年關閉。Neuer Markt市場也一度被稱為德國的納斯達克，1999年一度融資量超越德國主板市場，2002年財務欺詐聲譽掃地，流動性枯竭。經分析，這兩市場有以下失敗的共同特點。
模仿失敗的共同點
1）過於寬鬆的市場準入機制
這兩市場為了與其它二板市場競爭，搶奪公司資源，對掛牌企業的業績審核過於寬鬆，導致垃圾股遍地。
2）監管機制不完善
對於上市公司監管極為不力，信息披露不實、故意隱瞞重大消息、虛報業績等欺騙手段時有發生，內幕交易層出不窮，導致投資者信心丟失。
3）沒有明確的淘汰機制
納斯達克上市企業裡，股東權益、市值、收入三項標準不能達到一項的話，就明確退市。Neuer Markt市場裡一直沒有制定嚴格的退市制度，不管上市公司業績有多差，市值多低，只要不破產，就不會被摘牌，這導致市場缺乏了優勝劣汰的功能，很多投資機構紛紛撤場。
3、形成健康有序價值型投資的證劵交易所
形成原因
1）建設有序的新市場比推翻和改革舊市場容易
新三板成為一個健康有序價值型投資的證券交易所，缺的只是流動性和把優質企業通過分層篩選出來。目前在中國，要做健康有序的證券市場，是沒有其他競爭對手的。上交所、深交所IPO發行制度、再融資制度大同小異，這兩個交易所要成為健康有序的證券市場，未來十年來是很難做到的。中國股市成立之初的主要功能是為國企改革脫困，滬深交易所目前一千多家國企，沒有明確的退市制度。國企加一些特殊背景公司，沒有給他們優勝劣汰制度，國企改革目前還在繼續，投資者和管理機構都在遺憾中國股市錯過了BAT等優質企業，假如不錯過，上市國企的融資和改革將更舉步維艱，資源調配傾向民企還是國企，這是政策的取捨。
滬深兩所要改革很難，牽涉國企的改革和很多既得利益集團，未來很長時間內無法健康有序。而新三板不需要深度改革，只需要建設，建設比推翻和改革容易，沒有觸動各方利益。
2）中國迫切的需要給成長型企業一個證券交易所
中國作為全球第二大經濟體，經濟總量在直追歐盟，歐洲有倫敦、法蘭克福、阿姆斯特丹等8家主要的證券交易所，中國目前具有交易功能的只有滬深兩所，以目前中國的經濟總量和發展速度，支撐第三個證券交易所的股票供給是卓卓有餘。
民營成長型企業對資本的需求，也迫切的需要一個健康有序的證券交易所為其提供融資需求和證券交易。中國IPO制度改革遙遙無期的情況下，很多公司也艱難的被迫選擇去海外上市，這種狀況在持續，比如最近的小米在港交所的IPO，假如能在滬深交易所順利發行以及募資，相信小米不會選擇港交所。
民營企業融資難的世紀難題，以及持續不斷的流失優質的上市資源到海外，這會持續不斷的迫使相關部門做出取捨和優化中國證券交易市場的相關制度，當滬深兩所的改革舉步維艱且過程及其漫長時，把新三板建設成一個健康有序的價值型證券交易所，就是可行性極高的命題了。
3）中國投資者不缺錢也不需要過度保護
中國投資者並不缺錢，能讓全球黃金價位上漲，也能讓歐洲一些奢侈品企業重新恢復活力，但已經越來越不願意投股市了，A股裡優質的資產極少，以致一個傳統的造酒企業能成為A股裡的標杆。中國目前事實上並不缺優質企業，投資者也並不需要過度保護，只需要一個公平、公正的交易平臺。目前新三板的風險基本已經完全釋放了，是建立一個健康有序的價值型投資的證卷所的最恰當時機。
形成健康有序價值型投資的證劵交易所—關鍵要素
新三板要成為一個健康有序的證券交易所，關鍵是要具備基本的交易功能和流動性，新三板上現存有超過一萬家企業且質量參差不齊，全部改善其流動性是不符合當前市場規律，關鍵是分精選層以及如何分，通過建設精選層的有序交易來逐步完善整個新三板的層次體系。
第五章：投資策略
1、套利策略
新三板成立5個年頭了，2014年、2015年進入的投資機構套利基本上失敗，主要原因是因為對新三板預期太高，對相關政策過度解讀，導致策略失敗。新三板五年的發展和政策的調整，已經表明了證監會和股轉公司的態度是以謹慎和平穩為基調，目前新三板估值和流動性都處於歷史低位，一個上萬企業的新三板，相關部門也不會任其流動性枯竭摘牌潮持續而自生自滅。要全面改善整個新三板的流動性，以市場規律和政策謹慎度等方面考慮，肯定是實現不了。分出精選層，僅改善精選層流動性，是可以預期的。
以當前的新三板估值，投資新三板，如果選出未來精選層標的投資，精選層分層後流動性改善，存在一至兩倍的套利空間是合理的。精選層不會是主板的IPO審核制，不具有IPO的主觀性和政策制度多變，精選層分層，分層的制度只會是一系列標準。通過分析IPO主觀性的審核制和政策多變性來篩選標的具有很大的不確定性。預測新三板精選層的標準相對會具有可行性。
目前納斯達克全球精選層的IPO標準是全球資本市場IPO最高的標準之一，可以參照右圖納斯達克全球精選層的IPO標準從新三板一萬多家企業裡篩選出標的執行套利策略。
流動性是納斯達克精選層的必備條件，準備在納斯達克全球精選市場IPO的公司，擁有四名註冊的做市商每股發行價不低於4美元，具備以上流動性要求的前提下，再符合下頁任一標準，才許可在納斯達克全球精選市場IPO.
納斯達克全球精選市場在符合上頁流動性標準的前提下，再符合四個標準裡的任一標準，可在全球精選市場IPO,目前投資新三板可參照以上標準執行新三板推出精選層後的套利策略。
2、PE二級市場基金投資策略
PE二級市場基金介紹
PE二級市場基金主要是指從已經存在的PE基金手中購買相應的私募股權份額，PE二級市場存在的意義在於給現有的PE基金提供流動性需求，是PE基金的一種新的退出渠道。
上世紀80-90年代PE二級市場還非常小眾，平均基金規模僅幾百萬美元，如今正受到投資者熱捧，英國二級市場基金管理公司Coller Capital在 2000年-2015年期間共募集5支PE二級市場基金，規模一路從7.12億美元暴漲至71.5億美元；法國二級市場基金管理公司Ardian更是在2010年、2013年和2015年連續融資，額度高達驚人的80億美元、100億美元和140億美元。整個PE二級市場基金在2008-2017年，募資總規模約在2140億美元左右。根據統計從2003至今，在大部分年份PE二級市場的回報率都超過了一級市場，前者的年化內部收益率（IRR）約為16.7%，而後者僅為12.6%；其投資風險除了略高於母基金外，也遠小於其他策略的PE和VC投資。
1）三板上PE基金有LP退出壓力，到了期限，不得不面臨痛苦的抉擇，三板上有過千億的PE基金面臨退出，PE二級市場基金三板上目前沒有，有議價能力，可以以折扣收購優質資產。
2）被投資項目前期被PE機構盡調過，三五年過去，更能真實反映項目的成長性和清晰度。
3）PE二級市場基金在較為成熟的時間段進入，避開了前期資金投入期和早期風險，可獲得更短的回報週期和更高的回報率。
結束語：
新三板為中國民營企業帶來一定發展機遇，給投資者提供了股權交易的平臺。但融資和交易的狀況，企業、管理者、投資者三方都認為沒有達到訴求。創新和改革從來都是荊棘密佈，新三板的發展速度也處決於中國政府對民營成長型企業的重視程度。新三板流動性和交易量已經跌至底部，風險和機遇並存，當前階段投資新三板即面臨風險也可能獲取超額收益。中瑞基金將持續以客觀的視角協助投資者對新三板做出客觀的研判和幫助。
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