債市投資策略：我們認為目前債市的核心驅動因素仍是股票市場低迷引發的避險情緒，在股票市場真正企穩之前，債市的交易行情仍有望延續。但前期支撐利率下行的監管繼續緩和、經濟基本面持續下行、貨幣政策不斷寬鬆、貿易戰前景不斷惡化等利多因素目前都在悄然向著對債市不利的方向發展，供給壓力和匯率風險則如影隨形。因此一旦股市企穩反彈，債市的交易行情就將接近尾聲。
第一，6月中債登託管數據點評：6月市場槓桿水平繼續有所反彈，其中商業銀行整體槓桿率水平略有下滑；但券商、廣義基金等非銀機構繼續加槓桿，且槓桿增幅大於5月，其中券商和廣義基金中商業銀行理財產品6月槓桿率分別環比上升0.48和0.36。6月中債登各類債券託管增量上升，主要是因為國債到期量減少和地方債發行放量所致。主要債券投資者結構變化方面，6月境外機構大量增持國債，同時也增持了部分政金債，但考慮到近期人民幣貶值壓力有所上升，未來境外機構債券配置情況需要進一步觀察；廣義基金政金債增持量有所下滑，反映出此前樂觀態度或有所降溫。
第二，結構性去槓桿不改貨幣政策穩健中性，金穩會強調下一步各項工作按既定方案有序推進。近期國內外金融經濟環境不穩定性有所上升，使得市場對於近期政策走勢出現邊際放鬆的樂觀預期。然而從近期政策表態可以看出，儘管政策對市場潛在的波動高度關注，且通過貨幣政策的靈活調整做出了一些提前預防的準備，但是考慮到目前經濟結構整體合理穩定，市場主體韌性強、市場容量空間大；3年攻堅戰的政策目標並未改變，節奏上會考慮內外部環境進行一些調整和監管協調，並更多通過結構性的政策來調控，不會因為局部的波動就放棄改革的步伐。
一、債券市場展望：貨幣政策寬鬆推動機構進一步加槓桿
週三債券市場交投依然活躍，早盤利率小幅震盪，國債招標不佳反映需求已出現邊際變化。午後受股市持續低迷、資金面維持寬鬆和政金債一級招標尚可影響，政金債收益率出現了一定程度的下行。全天來看，國債利率小幅反彈，政金債利率小幅下行。國債期貨全天震盪走低，小幅收跌。
第一，6月中債登託管數據點評：市場整體加槓桿，廣義基金和券商槓桿增幅明顯上升。6月全市場整體槓桿率有所上升，其中廣義基金和券商槓桿增幅明顯上升。在對貨幣政策邊際放鬆預期和貿易戰進一步發酵等帶動下，6月債市小幅回暖。6月底全市場債券託管量環比上升8085億元，而待購回債券餘額環比上升10404億至5.15萬億，表明6月市場槓桿水平有所反彈。分機構來看，商業銀行整體槓桿率水平略有下滑，其中全國性商業銀行、城商行和農商行分別下降0.03、0.01和0.01。但另一方面，6月券商、廣義基金等非銀機構繼續加槓桿，且槓桿增幅大於5月，其中券商和廣義基金中商業銀行理財產品6月槓桿率分別環比上升0.48和0.36，而5月二者環比增幅分別為0.24和0.21，6月保險槓桿環比增加0.04。
6月中債登各類債券託管總量為53.13萬億，增量由上月的4952.1億增加到8084.68億，主要是因為國債到期量減少和地方債發行放量所致。政府債券方面，6月國債到期規模環比減少1553億，疊加發行量環比小幅增加394億，使得國債託管量增量環比增加1777億，至1718億。展望未來，國債到期量將有所減少，因此淨髮行量或將繼續改善。地方政府債方面，6月到期規模由5月的176億增加到1432億，但發行規模環比增加了1790億，因此中債部分的託管量增量由5月的2681億增長至4648億。值得注意的是，6月開始地方政府債券到期量已經進入1000億以上區間，疊加近期棚改相關的PSL有所收緊，未來地方債的發行壓力將一直存在。政金債方面，6月政金債發行規模降低1240億，與此同時到期規模增加了911億，中債口徑託管量增量由5月的2632億降低至1057億，成為6月託管量增量的主要拖累項。此外，6月資產支持債券託管量增量從5月的241億增長至353億，主要受到發行增長的影響。企業債券方面，6月到期量基本持平於5月，發行量有所增加，導致託管量增量由5月的-425億增長到-363億。
6月主要債券投資者結構變化方面：利率債方面，商業銀行增持了317億國債，其中全國商業銀行增持量為207億，外資銀行和城商行分別增加了54億和60億。值得注意的是，境外機構6月繼續大幅增持794億國債，其他增持量較大的包括證券公司的191億、廣義基金的106億和保險機構的85億。政金債的增持主力依然是商業銀行，6月商業銀行淨增616億，其中全國性商業銀行增加297億。需要關注的是，6月境外機構增持了83億的政金債，這跟以往只增加國債有所不同。考慮到近期人民幣貶值壓力有所上升，未來境外機構債券配置情況需要進一步觀察。6月廣義基金政金債增持量由5月的817億降低至330億，反映出此前樂觀態度或有所降溫。6月企業債淨減少363億，主要和廣義基金繼續減持（-345億）有關。
第二，結構性去槓桿不改貨幣政策穩健中性，金穩會強調下一步各項工作按既定方案有序推進。近期國內外金融經濟環境不穩定性有所上升；央行委員會二季度例會提出“保持流動性合理充裕”，且6月末資金整體保持寬鬆態勢，完全未現緊張信號；資管新規下發2月之後細則仍持持未落地，這使得市場對於近期政策走勢出現邊際放鬆的樂觀預期。然而從近期政策表態可以看出，儘管政策對市場潛在的波動高度關注，且通過貨幣政策的靈活調整做出了一些提前預防的準備，但是考慮到目前經濟結構整體合理穩定，市場主體韌性強、市場容量空間大，政策仍有定力，未來攻堅戰仍將按照既定目標持續推進，同時加強監管協調，避免監管重疊導致的過度緊縮甚至市場恐慌。
貨幣政策靈活微調並不改變“穩健中性”的政策取向。回顧2016年十二屆全國人大四次會議，周小川行長在接受媒體採訪時就對貨幣政策的語言界定就行了劃分，從語言界定上，貨幣政策共有五段，即寬鬆的貨幣政策、適度寬鬆的貨幣政策、穩健的貨幣政策、適度從緊的貨幣政策、從緊的貨幣政策，每個貨幣政策段表達的是一個區間。針對穩健的貨幣政策，在強調經濟下行壓力時，國務院文件的正式說法會強調“靈活適度”，2016年底中央經濟工作會議則提出繼續實施穩健的貨幣政策，貨幣政策要保持“穩健中性”。由此可見，“穩健的貨幣政策”是一個區間，央行的操作可以根據當下的經濟狀況在區間內進行調節，“靈活適度”和“穩健中性”都是對一段時間內穩健貨幣政策的具體化。在央行貨幣政策委員會二季度例會上對於貨幣政策的提法依然是“穩健中性”，同時繼續強調“管好貨幣供給總閘門”，說明政策的總體方向並未發生改變，但是在特定領域，例如小微、三農、債轉股等領域可以通過結構性的貨幣政策進行針對性的調控。後期對於貨幣政策的取向，依然需要從實際效果出發，從央行貨幣政策投放總量和政策工具的操作利率對綜合融資成本的約束兩個角度去進行判斷。
國內經濟金融領域的矛盾有所凸顯，但是風險可控，韌性較強，為結構性去槓桿和化解重大風險提供了基礎保障。2018年伴隨著監管政策落地，局部風險事件逐步暴露，包括信用債市場違約、股市短期波動放大、社融數據大幅減少等；同時外部環境相較過去有所惡化，貿易戰走勢仍然充滿不確定性，內外部環境複雜化使得市場對於當前的政策取向產生了部分疑慮。但實際上，6月以來，高層多次通過官方媒體、重要會議表達對於經濟的信心以及結構性去槓桿的決心。7月3日，新一屆國務院金融穩定發展委員會成立並召開會議，會議指出“當前我國經濟正向高質量發展邁進，市場主體韌性強，國內巨大規模市場的迴旋空間廣闊，完全具備打贏重大風險攻堅戰和應對外部風險的諸多有利條件，對此充滿信心”。6月22日經濟參考報頭版在闡述中國經濟有韌性時特別指出工業企業盈利增速保持較高水平，製造業投資增速顯著回升，民間投資增速也有所提高，說明政府關注的“市場化”的力量保持較高韌性，行政化的力量退出以及局部的結構性去槓桿仍將持續。
前期金融風險處置取得積極成效，金融亂象得到初步遏制，但是下一步各項工作仍將按照既定方案有序推進，政策定力仍然保持。 新一屆金融穩定發展委員會對前期金融監管體系建設、金融風險處置的階段性成果進行了肯定，也看到在市場約束增強、市場主體心理預期出現積極變化、金融運行整體穩健的現象；是目前地方政府、國企、居民高槓杆的現象依然沒有被很好的化解，資管新規過渡期到2020年仍有諸多業務需要整改調整，未來 3年，打好防範化解重大風險攻堅戰，重點仍然是防控金融風險，這也使得一些既定的政策未來還會有序推進，包括資管新規的細則也會擇時推出。但是在金融監管工作的節奏和力度方面，由金穩會進行統一把控和協調，有助於避免監管重疊可能導致的市場過度反應。總的來說，3年攻堅戰的政策目標並未改變，節奏上會考慮內外部環境進行一些調整和監管協調，並更多通過結構性的政策來調控，不會因為局部的波動就放棄改革的步伐。
綜上所述，我們認為目前債市的核心驅動因素仍是股票市場低迷引發的避險情緒，在股票市場真正企穩之前，債市的交易行情仍有望延續。但前期支撐利率下行的監管繼續緩和、經濟基本面持續下行、貨幣政策不斷寬鬆、貿易戰前景不斷惡化等利多因素目前都在悄然向著對債市不利的方向發展，供給壓力和匯率風險則如影隨形。因此一旦股市企穩反彈，債市的交易行情就將接近尾聲。
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