近日，證監會與人民銀行聯合發佈了《關於進一步規範貨幣市場基金互聯網銷售、贖回相關服務的指導意見》，旨在規範貨幣市場基金銷售中的非公平競爭行為，降低基金申購贖回中的流動性風險，促進行業健康發展。
貨幣市場基金設定就是讓金融機構能直接投資最優質的短期債券，向投資者提供安全性高、流動性強的短期投資品；所以其投資標的和規則設計中會盡量嚴格要求，降低投資風險。
而此次發佈的《指導意見》就是在宏觀經濟存在較大不確定、資本市場波動加劇的大背景下具有穩定市場的作用，幫助貨幣市場基金加強流動性風險管理，對投資者進行有效保護。
一、新政促貨基穩定、多元化發展
實際上，從貨幣市場基金監管來看，其核心要義就是管住其“投資標的”和“流動性”兩大風險。
放在同一標尺下，從投資標的來看，國內貨幣市場基金的安全度要求更高。例如，國內監管要求貨幣市場基金只能投資於高安全性的資產，包括：銀行存款、債券、同業拆借等；而美國的貨幣市場基金的基礎資產還包括商業票據、結構化商業票據等資產。商業票據和結構化商業票據這些資產儘管信用等級高，但在極端市場情況下存在發生信用風險的概率；而國內貨幣市場基金投資於銀行間拆借市場的資產是有銀行存款保險以及中國央行作為最後借款人的信用背書，其安全性更高。貨幣市場基金本身是風險很小的證券產品，美國在投資範圍要求上不如中國嚴格，但即使美國的貨幣市場基金的歷史上，也只出現過三次貨幣市場基金淨值跌破1的情況。
從流動性管理角度來看，中國也是管理最嚴格的國家。根據2017年公佈的《公開募集開放式證券投資基金流動性風險管理規定》， 同一基金管理人所管理採用攤餘成本法進行核算的貨幣市場基金的月末資產淨值合計不得超過該基金管理人風險準備金月末餘額的200倍。也就是說監管對貨幣市場基金有0.5%的資本金要求。而新規要求“T+0每天限額1萬元”、“除銀行外禁止為T+0墊資”，這就讓大額資金減少了通過互聯網等新興渠道投資於貨幣市場基金的意願。這些規定在全球都是最嚴格的，極大程度地降低了貨幣市場基金風險。
此外，從貨幣市場基金結構來看，零售型貨幣市場基金流動性風險更小。在美國貨幣市場基金市場上，機構投資者和個人投資者佔比約為6:4。在突發的負面消息衝擊下，最先反應的是機構投資人，容易形成“羊群效應”和對資產價格下跌的踩踏效果。2008年金融危機爆發後不久，美國貨幣市場基金中的機構型貨幣市場基金近30%的份額在短時間內被贖回；相較而言，零售型貨幣市場基金贖回份額僅佔其規模的5%左右。全球貨幣基金髮展經驗也表明，零售型貨幣市場基金比機構型貨幣市場基金更穩定。國內近幾年發展很快的互聯網貨幣市場基金絕大部分是零售型貨基，這些基金髮展對進一步優化貨基市場結構是有利的。
二、貨幣基金快速發展只是利率市場化的一個表象
利率市場化是指金融機構在貨幣市場經營融資的利率水平由市場供求來決定。這就意味著，利率的形成有賴於一個機構多元、產品豐富的金融市場。從國際金融發展歷史來看，貨幣市場基金快速發展是利率市場化轉型的產物。
以美國為例，美國從 1970 年開始放開短期大額存款和大額可轉讓存單利率，但小額存款的利率仍然受到管制(Q條例)。這種存款利率上的差異催生了貨幣市場基金，這⼀時期貨幣基金通過吸收小額存款並以機構投資者的身份投資於大額存單，使個人投資者也能享受到市場利率，變相實現了小額存款的利率市場化。隨著美國利率市場化進程的推進，貨幣市場基金的規模也持續增長。從1977年的總資產不到40億元到2008年金融危機前達到歷史峰值3.76萬億美元，相當於同期存款類金融機構總資產規模的32%，達到美國同期GDP的26%。
圖：美國貨幣基金餘額與市場利率
香港交易所首席中國經濟學家巴曙松曾撰文指出，“美國的金融產品創新貫穿利率市場化改革始終，具有一定的代表性，從其發展歷程看，無論是資產管理公司推出的貨幣市場基金，還是銀行推出的大額可轉讓存單、貨幣市場賬戶等，都屬於突破原有法規限制的創新產品，促成了美國存款利率市場化實質性啟動，也緩解了銀行存款流失壓力。”
從中國來看，利率市場化改革推動了銀行的負債結構發生了巨大變化，也推動了經營模式的改變。2017年底，中國的銀行存款規模為64萬億元，而銀行理財規模達到29.5萬億元。貨幣市場基金可能分流一部分銀行存款，但總規模也只有8萬億，而很大一部分還是銀行系基金公司發行的基金。所以在很大程度上，貨幣市場基金髮展更像是利率市場化一個結果，而不像是銀行負債結構變化的主要原因。
三、貨幣市場基金高速增長期已過
貨幣市場基金也不是隨著利率市場化進程一直保持規模增長，美國的經驗表明，其市場規模增長也有上限，紅利有吃完的時候。美國2001年規模一度達到3.8萬億美元，隨後下跌到2萬億美元左右，2018年金融危機後，規模有所回升，截至2018年3月份，美國的貨幣市場基金規模為2.82萬億美元，較峰值下降30%。之所以會帶來這種回落，一是，2001年後美國基準利率長期處於低位，貨幣市場基金吸引力下降。二是，銀行存款產品也有很多創新，縮減了貨幣市場基金與存款的價格差。此外，金融危機後美國證券交易委員會(SEC)對貨幣市場基金的監管規則進行改革，提高了流動性管理要求及投資標的信用標準，也降低了貨幣市場基金的吸引力。
從另一個角度看，中國貨幣市場基金高速增長期或許已接近尾聲。截至2017年1季度，全球貨幣市場基金規模達到4.82萬億歐元，佔全球公募基金的11.2%。從貨幣市場基金具體分佈看，美洲管理了2.67萬億歐元，佔比為55%；歐洲管理了1.31萬億歐元，佔比為27%；亞太地區管理了0.83萬億歐元，佔比為17%。考慮到我國直接融資僅為14.3%，而G20發達國家的直接融資佔比65%-75%，而且中國GDP與歐盟相當，是美國GDP的70%左右，所以估計短期內中國貨幣市場基金的規模上限比歐洲貨幣市場基金規模略大，可能約佔美國貨幣市場基金規模的一半。這樣算來，在近期內，中國貨幣市場基金的上限約為10萬億人民幣。截止2018年1季度，中國貨幣市場基金規模約為8萬億人民幣，已經很接近短期內的貨幣市場基金規模的上限。
四、貨基本質上有利於降低社會融資成本
中國貨幣市場基金的快速發展也迎來了一些擔憂，不少市場人士認為由於貨幣市場基金收益高於銀行存款，居民在把存款取出來投資於貨基的同時可能推高了銀行的融資成本，而銀行的融資成本提高也會順勢推高貸款利率。這一直覺判斷可能存在誤區：
首先，貨幣市場基金是很難推動市場利率上升的。
數據分析或許可以說明這一點。從2013年6月至2017年6月期間，上海銀行間利率（SHIBOR）由6.62%下降至2.85%，短期貸款基準利率由6.00%下降至4.35%，同業存單發行利率由5.25%下降至4.76%。而同期，2013至2017年之間，貨幣供給量M2的增長率從約16%下降到不足10%的水平。 實證數據說明，市場利率受到多種因素的影響，而貨幣市場基金可能是很小的影響因子，更像是利率的被影響者，要說能影響金融市場利率可能高估了其作用。
其次，由於利率管制，銀行的存款成本和貸款成本的關係也不是直接相關關係，存款成本不能有效傳導到貸款利率上。從2013年至2017年，銀行的基準存貸款利率主要受央行利率政策的影響，並不直接反映存款的利率成本。根據數據模型分析表明，銀行同業存單利率是貨幣市場基金收益的顯著驅動者，而反過來，貨幣市場基金的收益對銀行存單利率幾乎沒有影響。最典型的例子是銀行存單利率於2016年9月開始明顯上揚，而貨幣市場基金利率一直到一個季度之後才開始上升。同時在絕大部分時期，通過互聯網公司提供的貨幣市場基金利率都明顯低於銀行存單利率（平均低0.4%）。
第三，從對資金成本的間接影響看，貨幣市場基金高比例投資於銀行同業存單，補充了中小銀行獲得融資的資金來源，有利於社會融資成本降低。銀行的貸款利率主要由貸款市場因素決定，各個銀行需要從風控和內部流程方面挖掘潛力，增加效率，保持競爭性。
最後，歐美國家的銀行在應對利率市場化衝擊時，紛紛採用差異化策略，不同銀行利差表現不一樣。比如轉而服務小企業的銀行，利差反而會提高，當然服務大企業的銀行會受到發展衝擊，利差會縮小。當然，利差縮小原因是債券這種直接融資產品本身降低了企業融資成本。
五、貨幣市場基金對提高老百姓財產性收入是有利的
貨幣市場基金在1971年美國誕生，解決的一個市場痛點就是法規Q,限制銀行存款利率不得高於5.25%。在這個背景下，貨幣市場基金作為投資人資產配置的一部分，快速發展了起來。從美國的數據來看，美國的利率市場化主要在20世紀70到80年代中完成。從1974年至2016年，一個典型公民的資產配置中活期存款從8%下降至2.5%，貨幣基金從0.1%上升至2.7%，超過了活期存款。貨幣市場基金成為美國普通公民資產分散配置大趨勢的一部分。
而從中國來看，原來銀行利差收入豐厚，而存款者選擇較少一直是金融服務行業的痛點之一。貨幣市場基金為普通投資者提供了一個風險低、流動性好的現金管理工具，將銀行體系內的息差收入向投資者轉移，確實可能降低了銀行的收益，但是降低的這部分卻大部分轉移給了基金持有人，提高老百姓的財產性收入。這似乎也是國家鼓勵的方向。
當然，貨幣市場基金與銀行存款也還是有較大差異，不能直接類比。比如存款有存款保險的保護，貨幣市場基金就沒有，所以敦促貨幣基金穩健運營充分揭示潛在風險就很有必要，應當做好投資者對不同產品的投資分層，避免誤導投資者。
綜上所述，中國貨幣市場基金的發展是金融效率的提高和金融體系的進步，從歐美等國曆史來看，這也是利率市場化金融改革的大勢所趨。貨基新規的頒佈則是順應了這一發展潮流，在防範風險的前提下鼓勵合理創新，為貨幣市場基金的長期、穩健發展打下了堅實的基礎。
(作者系中央財經大學中國銀行業研究中心主任)
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