這個賬戶和市場上大部分委外賬戶一樣：生於16年委外最狂熱的時期，建倉期買了一大把3-5年城投債和2-3年公司債、非公開，17年幾次利率市場反彈中追了一屁股10年長債在半山腰，在債熊中虧成狗導致委託人不高興就贖回了一部分規模導致槓桿被動上升。……
作者丨資管九日君
來源丨資管九日君（ziguanjiurijun）
想寫這個話題很久了，大概從今年年初開始就想寫這個題目。為啥？因為從去年下半年開始就一直有銀行的老鐵們陸續來找我，拿出他們16年委外出去的賬戶估值表，問：咋辦？
每次打開這些賬戶的估值表，花花綠綠的表格所講述的故事各有不同，背後投資經理的風格、水平、策略各有千秋，然而故事的結尾卻都只有一個：這些委外戶都虧成了狗。
在這些估值表裡，有在16年四季度滿倉3年超AAA債券加槓桿拿到底的，有160213、170004一把梭的，有5-7年AA城投塞滿倉的，有3年非公開憋得動不了的，還有其他應收款裡擺著倆雷券的……在過去一年半的債熊中，只要投資經理稍不留神或者有一點僥倖心理，就可能創造出這些花樣百出的悲劇。
這個時候來問我咋辦？這是一個難題。
在面對這些問題的時候，我都會首先和問我問題的銀行老鐵回顧一下委外的初心：當初銀行為什麼要開展委外業務？我想應該是14、15年以來不斷擴張的銀行表內表外資產規模和相對落後的人才激勵制度導致的銀行投資需求和專業投資人才供應之間供需失衡，導致銀行需要在短時間內找到專業的團隊幫助管理資產和培養自己的專業團隊。
在這個生態鏈中，幫助管理資產是銀行的短期和急需的需求，而培養自己的專業團隊卻是長期佈局和終極目標。因此，通過委外幫助管理資產和培養團隊應該是銀行做委外的初心。
而對於接委外的管理人和投資經理，在銀行有委外需求時利用自己的專業能力獲得委外賬戶的管理權，幫助銀行短期內補齊在大類資產配置、行業投研、信評、交易、槓桿等方面的短板並在委外過程中幫助培養銀行人才團隊，以此獲得管理費和超額業績收入。對於管理人和投資經理來說，
獲得委外管理費和超額業績收入是目標，而用專業能力和專業態度對待這些委外應該是管理人接委外的初心。在把脈委外賬戶的時候，首先就要回顧一下初心。
多少銀行在做委外的時候忘記了初心？把委外當成了一個非標資產的採購？或者把委外變成了一個“趕時髦”？亦或是在委外的投後管理中置身事外、從沒有參與到委外投資過程的學習中而待虧成狗或者出了事後再頓足捶胸？
多少管理人和投資經理在管理委外賬戶時忘記了初心？說好的大類資產專業配置能力不見蹤影？號稱信評專業卻只買超AAA信用債？宣稱交易能力強而長端利率債巨量浮虧不知止損？路演時說行業投研能力強大而在17年全面迴避鋼鐵煤炭水泥？
數不勝數。
為了回答這個“委外虧成狗咋辦”問題，我在今年3月做了一個十幾家農商行的小講座
我的第一個答案是：迴歸初心，用心對待。
16年我在一個演講裡提出了一個理念：“做最用心的管理人”。2年過去了，不知道是否還有人還記得，至少我堅持了下來。說起來也不是什麼大不了的事，因為任何一個投資經理都應該有這樣的職業操守，就四個字：勤勉盡責。
——這四個字甚至在我的夢裡出現過——
然而第一個答案並不能完全解決問題。
因為，無法驗證“用心”是否能帶來實質的投資業績。這也是為啥我年初就想寫但是卻要憋到現在才寫出來的原因。
我需要做個案例來驗證一下。
——下面進入驗證環節——
年初的時候我拿到一個賬戶。
這個賬戶和市場上大部分委外賬戶一樣：生於16年委外最狂熱的時期，建倉期買了一大把3-5年城投債和2-3年公司債、非公開，17年幾次利率市場反彈中追了一屁股10年長債在半山腰，在債熊中虧成狗導致委託人不高興就贖回了一部分規模導致槓桿被動上升。
是不是很典型？
這些都還不足以描述這個賬戶的情況。
當時這個賬戶還有這些問題：
- 槓桿已經頂到了180%，交易空間幾乎為零；
- 回購融資已經需要動用非公開債去交易所借協議回購；
- 整個組合中沒有一隻浮盈券；
- 組合負偏離達到5.5%；
- 委託人要求每期必須做到業績基準，否則自己可能就要下崗；
- 然而在5%以上的業績基準面前卻是4%的組合靜態收益率；
- 裡面半山腰買的長端利率債沒有止損，在贖回過程中比例被動提升至近40%，風控、委託人焦頭爛額不停提示利率風險並要求減小敞口；
- 一旦減持上述浮虧債券，採用成本法估值賬戶的淨值馬上下跌，不僅會擊穿業績基準，甚至無法保住本金。
看到了吧？這個賬戶給人的感覺是不是像一個“珍瓏棋局”？
前無去路，後有追兵。
再錯任何一步，這個賬戶都將帶著委託人墜入萬劫不復的深淵。
而如此多的約束和包袱也讓九日君也感到有些無力迴天。
咋辦？
上圖是接手前這個賬戶的淨值表現，可以看到在牛市建倉的低靜態收益債券組合、贖回導致的槓桿被動提升和17年四季度回購利率飆升三者作用下，該組合的成本法淨值上漲速度已經跟不上業績基準，時間拖得越久就越可能拉大和基準間的差距。
我做的第一件事情是把賬戶中所有的跨市場城投債全部從交易所轉託管到了銀行間。
這就相當於把那些放在交易所採用“收盤價”估值遮醜的城投債全部曝光在了中債估值的陽光下（期間原理可見《估值的套路》系列：債券估值的套路2（市價法，收盤價））。公司的風控第一個跳出來，為啥？因為組合估值表上的負偏離突然又“擴大”了1.5%。這相當於自己對自己開了一槍。
在“自己殺死一片白子”後，我用了一週的時間把這個組合的回購結構做了全面優化：把高達7-10%的協議回購全部置換成了銀行間7天回購，把賬戶中的利率債全部化零為整用來作為跨時點的質押物。這麼說吧，在後來的跨季時點，有不少非銀的跨節回購成本在5%以上，甚至11%（6月底）。
我借的DR加權和SLF7d限價。
謝謝大腿。
在這種近乎極致的優化下，賬戶回購融資成本得到大幅降低，帶來組合靜態收益率的迅速提高：
提高的組合靜態收益率創造了與業績基準之間的超額利差，這部分賬面上的超額給後面的操作帶來了些許空間。
接下來便是第二步：利用信用利差的秘密創建估值輪動模型，找到標的券買入並獲取曲線騎乘利差。
拿到這個賬戶的時候，組合槓桿已經頂到了180%，接近證監會規定的200%上限，基本沒有了交易空間。想要扭轉乾坤，需要用僅有的20%空間做出確定性的收益。
我在調整好回購結構後，找到了剩餘期限1.2年的X達公司債。當時正是X達集團負面消息還沒消退的時間，不過隨著它不停變現資產斷臂求生，其債務危機已經有解除的徵兆。但市場對其的定價依然在中債A+曲線上，YTM8.5%。根據我YY的信用債定價原理，如果X達的信用危機解除，其定價至少應該回到AA曲線和AA-曲線之間，也就是YTM6.5%附近。中間進200bp的曲線騎乘利差。
在對X達進行最壞壓力模擬測試後，我們認為其不會倒。於是，我硬著頭皮把組合槓桿加到了接近195%的極限水平。一週後，其老闆在其年會上說“最困難的日子已經過去了”。再過了兩週，這隻債券的YTM下降到了6.5%附近。
200bp的騎乘利差帶來了大幾十萬的資本利得，再加上上文中組合靜態與業績基準之間的超額利差省出來的十幾萬，給我進一步調整組合結構爭取到了空間。
X達公司債期間走勢
第三步：全面的組合結構調整，換券。
這個組合的問題在於牛市期間買了過多中長期限城投債、中短期限非公司、長久期利率債，這就導致其組合靜態收益率低且在熊市中有大量浮虧，並且在贖回過程中由於不能變現浮虧券導致槓桿被動超標，組合槓桿和久期都很高。
那麼，在這種情況下如果要調整組合結構，是否需要大舉賣出長端利率債來降低組合久期？當然不行！
不知道你們是否還記得我在去年12月發的那個“打臉翻多”（冒著被打臉的風險，翻多）？裡面有一個圖：
誰也別想騙走老夫的券
在熊市中因為久期虧了錢，同樣只能通過久期把錢掙回來。所以，久期不能隨便降，不要溫柔的走入那個良夜。一定要帶著久期加著槓桿碾壓過去！
幸好，市場沒有讓我失望。
那麼換券換什麼券？
中等久期低評級城投債。
今年債券市場在3月、4月迎來春天，那是一個利率、信用、城投全面回暖的時點。連平時沒有流動性的中等久期AA-城投債都迎來了春天。於是，我在4月二級市場火爆的那幾天裡，把組合裡面的所有AA-城投債全部交易了出去，這些AA-城投放在組合裡既不能提供靜態收益又不能做銀行間質押券，也無法獲得騎乘利差，是純粹的雞肋。所以，雖然賣出時還有些許浮虧，但我前期通過X達掙的資本利得和通過節約回購成本獲取的利差已經足夠覆蓋其兌現浮虧帶來的虧損。
除了賣掉這些中等久期AA-城投外，在4月後面幾天我還做了另一個操作：選取同一個城投主體發的債券，把持倉中的中等久期AA/AA+城投債以接近估值的價格賣出，然後用打劫價（估值加上百BP）買入更短久期的同主體非公開。
這一波騷操作解放了組合的部分槓桿、提高了組合靜態收益率、降低了部分無效久期、而且還沒提高組合信用風險。
圖中紅圈就是換券過程
第四步：市場回暖、包袱減輕，投自己喜歡的券。
進入五月後，受降準後流動性反而緊張和貿易戰暫時休兵的影響，市場進入回調盤整期。同時陸續出現了一些城投平臺的么蛾子，利率、城投債都開始回調。在5月，我基本上是利率邊打邊退+城投觀望時機+產業債尋機上車。
直到6月，城投債估值壓力驟緊、第二次降準來臨。如果說第一次降準有“置換MLF”和配合“回表”的中性含義的話，第二次降準其實預示著央行態度的全面轉向，在“雙支柱”框架下至少貨幣政策已經明確。這個時候，基本就是說明長端利率會在基本面和貨幣政策的同向作用下趨勢向下。那麼，如果要追追什麼券？是大家都喜歡的活躍券180205還是一直不太受待見的非國開？
在第二個降準那個週末之夜，九日君輾轉反側百爪撓心：205夜盤已經下了幾個bp，追有可能面臨短期泡沫風險，不追又怕錯過交易行情。第二天早上上班路上突然想起了以前老領導的一句話：趨勢確立了就要追非國開。於是那個不受待見的180406映入腦海。
果斷bid 180406，接下來的故事就是：
除此之外，還有啥可以看看？
也許是中等久期AA城投。
雖然城投的估值風險還沒完全釋放完畢，但是對於一個“掛一家死全家”的品種來說，出現大面積的違約概率極小。而且你完全可以用一個打劫價去bid，以此化解未來可能的估值風險。
至於為什麼要看城投？我就問一句：歷史上哪次利率牛市城投會缺席？
於是：
前兩天債券圈那個(哪位大神在20%bid常德？)文章裡面說的弄潮兒是誰？
Guess what？
根本打不到。
最後看一下這波操作的結果：
從接手以來到6月29日，全部按照中債估值進行計算業績，組合淨值上漲加上負偏離縮小共計6.51%，也就是說市價法估值期間收益6.51%，年化收益率超15%。
如果要和同類公募基金比，排名前1%（公募限制多，這沒法比）。
組合中期間買入的所有城投債、信用債、利率全部浮盈，這還是在信用債市場虧成狗的背景下。
時間到，交卷。
願每個委託人都能被溫柔以待。
願每個用心的管理人都不被辜負。
拜拜。
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