一、專題：從央行流動性表述和貨幣政策操作邊際變動追蹤政策方向
本次貨幣政策委員會例會新聞稿中“流動性合理充裕”和“管好貨幣供給總閘門”同時出現，其中“流動性合理充裕”顯然表示央行放鬆貨幣政策，但是“管好貨幣供給總閘門”又表示貨幣政策收緊，不免令市場對央行態度表示疑惑。我們對2014年以來央行貨幣政策執行報告以及貨幣政策委員會例會中央行對於流動性和貨幣供給閘門的表述以及貨幣政策操作利率（即存貸款利率、法定存款準備金率以及公開市場操作利率）進行對照，發現其確實能否明確反應央行貨幣政策態度的變化。未來如果央行去掉“管好貨幣閘門”表述，則可判定央行貨幣政策轉向全面放鬆，降息、全面降準的時代可能到來，也將為債市帶來切實利好，利率趨勢性下行將得以確定。但是，在這一表述並未從央行貨幣政策執行報告或者例會新聞稿中去掉之前，難言貨幣政策全面寬鬆，目前出現的政策邊際放鬆，雖對債市情緒確實會帶來利好，但是能否帶來收益率趨勢下行有待觀察。
1、基本面：6月製造業PMI總體平穩，雖然受貿易戰拖累進出口分項指數下滑較多，但是從運價指數來看，無論是出口集裝箱指數還是進口乾散貨運價指數均在6月下旬呈現了顯著上升的態勢，這預示著6月進出口數據或許並不像PMI反映的如此之差。 另外，庫存方面，一方面生產維持在高位，推動了原材料庫存加速消耗；另一方面產成品庫存仍處在50以下，庫存仍在持續去化階段。分企業類型來看，小型企業PMI逆勢增長，價格因素依然維持在高位。此前嚴監管環境下，企業流動性壓力有所增加，小型企業受此負面影響較大。但隨著包括定向降準在內多項針對小微企業的支持政策的出臺和落地，小型企業的狀況有所改善。因此，目前貿易戰對進出口的影響不確定性依然使得基本面面臨壓力，但是貿易戰的影響並未顯現，基本面大體較為穩定。
2、資金面：資金面難以更松，短端和存單利率下行空間有限制約長端利率趨勢性下行。二季度季末資金面整體較為寬鬆，但是短端利率卻未明顯走低，後續央行繼續淨回籠，資金面難以更為寬鬆，短端利率下行空間有限。存單方面，發行利率繼續下行的空間亦不大。從季節規律看，一般下行會持續到下個月初，因為跨季後資金面會依舊較為寬鬆，具體下行幅度可以參考3月跨季後的表現，目前季末資金面較為寬鬆，3M存單利率已經下行至4.15%，低於4月初的水平，近期央行一直在收錢，估計跨季後資金面不會更松，反而需要警惕下個月中下旬資金面的收緊，現在資金面一般表現為季度末不緊張，但跨季後下個月中下旬會由於繳稅收緊，像4月中下旬，因此考慮到存單利率已處於較低水平，月初繼續下行的空間不大。
3、海外市場：貿易戰進入關鍵周，內憂外患或令特朗普關稅政策繼續軟化。距離中美分別對340億美元商品加徵關稅措施僅剩一週，下週貿易戰可能重回市場視線，關注雙方會否採取措施避免關稅的真正實施。就目前情況來看，對內，哈雷舉白旗顯示美製造業受關稅不利影響已經顯現，參議院尋求限制特朗普在關稅決定上的權力顯示美政府內部對特朗普關稅政策的分歧不斷加大。對外，特朗普和美國遭到多國報復關稅，6月美國出口或將受到影響，7月受影響將更大。特朗普關稅政策已經身陷內憂外患，不排除特朗普對貿易戰態度繼續軟化的可能。
利率債投資策略：目前受貨幣政策全面放鬆預期影響，市場情緒較好，債市週五迎來大漲。但是，貨幣政策總閥門依然需要“管”表示央行不會大水漫灌，並非全面放鬆，貨幣政策雖然放水，但精準灌溉能否令債市收益率趨勢性下滑有待觀察。對於短期債市走勢，我們認為下週中美加徵關稅若真正實施，則需關注貿易戰對國內出口以及基本面帶來的切實影響，市場對經濟的悲觀預期以及股市繼續受掣肘或繼續利好債市情緒，但是目前特朗普關稅內外一致反對，其對貿易戰的態度可能軟化。因此目前債市雖然受貨幣政策寬鬆預期以及貿易戰影響，存在交易性機會，但是趨勢性下行並未得到確認，建議機構保持謹慎。
一、專題：從央行流動性表述和貨幣政策操作邊際變動追蹤政策方向
6月28日（週四），央行發佈貨幣政策委員會2018年第二季度例會新聞稿，其中對於當前流動性的描述為“合理充裕”，市場對此認為此舉表示央行貨幣政策已經全面轉向寬鬆，但是“管好貨幣供給總閘門”顯示央行並未放鬆，二者出現矛盾。本週小專題我們將據此對央行貨幣政策態度進行探究。
第一，從歷年央行對於流動性表述和對應貨幣政策操作追蹤央行貨幣政策方向，顯示目前貨幣政策出現邊際放鬆，但並非全面放鬆。本次貨幣政策委員會例會新聞稿中“流動性合理充裕”和“管好貨幣供給總閘門”首次同時出現，其中“流動性合理充裕”顯然表示央行放鬆貨幣政策，但是“管好貨幣供給總閘門”又表示貨幣政策收緊，央行的矛盾表態不免令市場對央行態度表示疑惑。為了更好的揣摩目前央行貨幣政策的態度，我們對2014年以來央行貨幣政策執行報告以及貨幣政策委員會例會中央行對於流動性和貨幣供給閘門的表述以及貨幣政策操作利率（即存貸款利率、法定存款準備金率以及公開市場操作利率）進行對照，發現其確實能否明確反應央行貨幣政策態度的變化。
2014年上半年，央行稱保持適度流動性，調節好流動性總閘門，這一階段央行並未調整準備金率以及存貸款利息，但是央行於2013年四季度上調公開市場操作利率，表明貨幣政策從緊；2014年下半年開始至2016年三季度，央行並未再提調節好流動性總閘門，這一階段貨幣政策表現寬鬆，2014年三季度到2016年一季度央行多次降息降準，並且下調公開市場操作利率；2016年四季度開始，央行對流動性的表述由“適度”轉變為“基本穩定”，並且重提“調節好貨幣閘門”，自此央行公開市場跟隨美聯儲進行加息，貨幣政策明顯從緊。2017年四季度到2018年一季度，央行對流動性表述轉變為“合理穩定”，但是將“調節好閘門”轉變為“管住閘門”，邊際變化一鬆一緊，央行採取“定向降準”和“加息”的策略，貨幣政策基調並未發生變動；如今，央行對流動性表述轉變為“合理充裕”，並將“管住好閘門”轉變為“管好閘門”，邊際均變鬆，表明央行貨幣政策態度確實出現放鬆，但是“貨幣閘門”的表述依然在，表明央行並未徹底轉向寬鬆。
第二，未來如果央行去掉“管好貨幣閘門”表述，則可判定央行貨幣政策轉向全面放鬆，降息、全面降準的時代可能到來，也將為債市帶來切實利好，利率趨勢性下行將得以確定。但是，在這一表述並未從央行貨幣政策執行報告或者例會新聞稿中去掉之前，難言貨幣政策全面寬鬆，目前出現的政策邊際放鬆，雖對債市情緒確實會帶來利好，但是能否帶來收益率趨勢下行有待觀察。
二、利率債上週走勢回顧：股市欠佳、貨幣政策態度邊際放鬆利好債市，收益率曲線有所分化
上週公開市場到期量相對較大，全周共到期6700億，由於上週末央行實施定向釋放流動性，基於貨幣政策基調依然持穩健中性的基礎上，本週累計淨回籠資金3700億元，整體上本次跨季資金面相對較為寬鬆。上週海外市場較為平靜，國內債市主要受市場預期貨幣政策轉向寬鬆影響，債市大漲。具體來看，雖然上週末央行實施定向降準，但是本週伊始，債市資金面沒有明顯放鬆，債市也並未像四月份那樣大幅上漲，相反，上半周債券收益率小幅上行。週三受股市創新低影響，債市情緒受到提振，收益率有所下行。週四下午，貨幣政策委員會二季度例會稱保持流動性合理充裕，使得市場預期貨幣政策明確轉向寬鬆，週五債市迎來大漲。整體來看，本週順利跨季，資金面較為寬鬆，疊加股市創新低，央行貨幣政策態度邊際放鬆，全周利率債收益率大幅下行，收益率曲線方面則有所分化，國開收益率曲線大幅陡峭化，而國債曲線則繼續保持平坦。
三、利率債市場展望：基本面基本穩定，關稅臨近實施，關注貿易戰進展對債市影響
本週資金面較為寬鬆，順利跨季，疊加股市創新低，央行貨幣政策態度邊際放鬆，全周利率債收益率大幅下行，後續來看，PMI基本穩定，貿易戰對出口的影響成為基本面不確定性因素，但航運指數顯示進出口向好，因此6月進出口數據或許並不像PMI反映的如此之差；資金面方面，二季度季末資金面整體較為寬鬆，但是短端利率卻未明顯走低，後續資金面難以更為寬鬆，短端利率以及存單利率下行空間有限。具體來看：
1、基本面：PMI基本穩定，貿易戰對出口的影響成為基本面不確定性因素
週六公佈的PMI數據顯示，18年6月製造業PMI為51.5，略低於預期的51.6和前值的51.9；非製造業PMI為55，高於預期的54.8和前值54.9；綜合PMI產出指數為54.4，低於前值54.6。對此，我們認為：
6月製造業PMI總體平穩，受貿易戰拖累進出口下滑較多。6月製造業PMI環比降低0.4個百分點至51.5，但考慮到5月PMI錄得去年9月以來的新高，因此6月環比下降並不能反映出製造業的頹勢。從近三年曆史同期水平來看，今年6月PMI高於15年和16年1.3和1.5個百分點，僅低於17年0.2個百分點（17年二季度GDP處在6.9%的相對高位），所以目前製造業水平依然維持在不錯的水平。分項來看，生產和新訂單指數環比下降0.5和0.6個百分點至53.6和53.2，儘管環比有所下滑，但仍處在53以上的高景氣區間。受中美貿易戰重新升溫（7月6日美國將對自中國進口的340億美元商品加徵關稅）的影響，新出口和進口指數環比下降1.4和0.9個百分點至49.8和50，兩者同比跌幅達到2.2和1.2個百分點，貿易戰因素對進口拖累作用明顯。考慮到特朗普政策的不可預見性，未來貿易戰對外貿的負面影響仍需要持續觀察。此外，值得注意的是，在調查的21個行業中，15個行業的PMI位於擴張區間，其中醫藥製造業、專用設備製造業、計算機通信電子設備及儀器儀表製造業PMI均位於54以上的較高景氣區間，保持較快增長。
進出口PMI指數與進出口運價指數發生背離，6月進出口或許並不會太差。從製造業PMI進出口指數分項來看，6月進出口的確受貿易戰影響較多，預示著進出口增速將出現大幅下滑。但是，製造業PMI為景氣指標，其調查採用非定量的問卷形式，被調查者對每個問題只需做出定性的判斷，在（比上月）上升、不變或下降三種答案中選擇一種。因此PMI更多反映的是定性分析和預期變化，由於6月中美貿易戰再發酵，進出口指數分項受預期影響下滑較多。但是反應實際進出口活躍度的航運指數卻顯示，無論是出口集裝箱指數還是進口乾散貨運價指數均在6月下旬呈現了顯著上升的態勢，這預示著6月進出口數據或許並不像PMI反映的如此之差。
企業採購量小幅下滑，原材料庫存加速消耗。面對不確定的外部環境，企業主動小幅降低了採購力度，6月採購量指數環比降低0.2個百分點至52.8。庫存方面，6月原材料和產成品庫存指數分別降低0.8和增加0.2個百分點至48.8和46.3，一方面生產維持在高位，推動了原材料庫存加速消耗；另一方面產成品庫存仍處在50以下，庫存仍在持續去化階段。反映未來預期情況的生產經營活動預期指數環比降低0.8個百分點，繼續維持在16年底以來的高位，企業對未來信心尚可。
小型企業PMI逆勢增長，價格因素依然維持在高位。6月大型企業PMI環比降低0.2個百分點至52.9，仍為年內次高點，這也是製造業保持穩步擴張的主要支撐。中型和小型企業PMI環比分別降低1.1和增加0.2個百分點至49.9和49.8，中型企業下降幅度較大。此前嚴監管環境下，企業流動性壓力有所增加，小型企業受此負面影響較大。但隨著包括定向降準在內多項針對小微企業的支持政策的出臺和落地，小型企業的狀況有所改善。價格方面6月原材料價格指數和出廠價格指數分別為57.7和53.3，環比增加1和0.1個百分點，價格因素繼續維持在高位，其中黑色金屬冶煉及壓延加工業的主要原材料購進價格指數和出廠價格指數均升至70.0%以上，漲幅有所擴大。
6月非製造業商務活動指數環比上升0.1個百分點至55，其中服務業商務活動指數持平於上月54，建築業商務活動指數升至年內高點60.7。近期由於棚改暫停新聞導致市場對未來地產較為悲觀，但我們認為儘管新增棚改資金投放可能有所延後，但前期棚改資金將會繼續投放，同時本輪地產熱點的三四線城市目前銷售依然較好，這也將支撐短期建築業商務活動指數維持高位。
整體而言，6月製造業PMI總體平穩，雖然受貿易戰拖累進出口分項指數下滑較多，但是從運價指數來看，無論是出口集裝箱指數還是進口乾散貨運價指數均在6月下旬呈現了顯著上升的態勢，這預示著6月進出口數據或許並不像PMI反映的如此之差。另外，庫存方面，一方面生產維持在高位，推動了原材料庫存加速消耗；另一方面產成品庫存仍處在50以下，庫存仍在持續去化階段。分企業類型來看，小型企業PMI逆勢增長，價格因素依然維持在高位。6月大型企業PMI環比降低0.2個百分點仍為年內次高點，是製造業保持穩步擴張的主要支撐。此前嚴監管環境下，企業流動性壓力有所增加，小型企業受此負面影響較大。但隨著包括定向降準在內多項針對小微企業的支持政策的出臺和落地，小型企業的狀況有所改善。因此，目前貿易戰對進出口的影響不確定性依然使得基本面面臨壓力，但是貿易戰的影響並未顯現，基本面大體較為穩定。
2、資金面：資金面難以更松，短端和存單利率下行空間有限制約長端利率趨勢性下行
央行本次定向降準之後，資金面並未如四月份一樣大幅緊張，主要是因為前期公開市場投放量較大。本次定向降準釋放資金7000億元，上週公開市場已經淨回籠3700億，下週公開市場逆回購到期共計5100億，到期量依然較大，預計央行將繼續淨回籠資金。
二季度季末資金面整體較為寬鬆，但是短端利率卻未明顯走低，後續資金面難以更為寬鬆，短端利率下行空間有限。首先，根據之前的規律，現在一般季度末央行為了維穩會保持資金面較為寬鬆，但跨季之後的第一個月資金面會由於繳稅等因素反而收緊，比如今年3月和4月；其次，在金融去槓桿的繼續推進的背景下，央行的貨幣政策不會進一步放鬆，即使是定向降準，也明確規定了降準的資金用途，做到精準灌水；最後，近期人民幣匯率的持續貶值也會限制貨幣政策的放鬆，尤其是需要警惕一旦貶值幅度過大，導致外匯儲備下降至臨界點，央行開始出手干預，將會對流動性造成較大的衝擊。因此，在貨幣政策難進一步放鬆的情況下，資金利率限制了短端利率下行空間，同時較低的利差又使得長端下行空間受阻。
6月下旬存單利率有所下行，繼續下行空間不大。我們對6月同業存單發行情況進行簡單分析：首先，發行量上，6月同業存單發行規模為27170億，到期量為22823億，淨融資額為4347億。分銀行類別來看，股份制銀行發行9952億，國有行發行1521億，城商行發行8274億，農商行發行2205億，除國有行發行規模較上月有所下降外，其餘均小幅增加；分評級看，AAA評級發行17638億，AA+和AA分別發行2906億和1063億。發行節奏上，上旬和中旬分別發行10080億和11884億，下旬僅發行5205億。目前同業存單存量為8.85萬億，其中城商行和股份行佔比分別為47.2%和36.8%。
其次，發行利率上，4月中旬降準之後，隨著央行收緊流動性，同業存單發行利率逐步上行，6月中上旬一直處於相對高位震盪，但6月下旬以來，同業存單發行利率開始小幅回落，1M和3M下行幅度在40bp左右，其實這有一定的季節性規律，可以看到3月下旬發行利率也有所回落，這是因為一般存單發行主要集中在中上旬，下旬的發行量不大，供給壓力有限，而且臨近季度末，資金面比較寬鬆。
最後，後期存單發行利率繼續下行的空間不大。從季節規律看，一般下行會持續到下個月初，因為跨季後資金面會依舊較為寬鬆，具體下行幅度可以參考3月跨季後的表現，當時跨季後，3M存單發行利率繼續下行，4月初下行至4.2%-4.3%左右，降準後下至最低的3.8%，之後央行收緊流動性，利率再次回升。目前季末資金面較為寬鬆，3M存單利率已經下行至4.15%，低於4月初的水平，近期央行一直在收錢，估計跨季後資金面不會更松，反而需要警惕下個月中下旬資金面的收緊，現在資金面一般表現為季度末不緊張，但跨季後下個月中下旬會由於繳稅收緊，像4月中下旬，因此考慮到存單利率已處於較低水平，月初繼續下行的空間不大。
3、海外市場：貿易戰進入關鍵周，內憂外患或令特朗普關稅政策繼續軟化
距離中美分別對340億美元商品加徵關稅措施僅剩一週，下週貿易戰可能重回市場視線，關注雙方會否採取措施避免關稅的真正實施。6月15日，白宮宣佈對500億美元中國生產商品加徵25%關稅，其中340億美元商品將於7月6日正式生效，當日中國商務部做出同等力度的回應。據此，按照原繼續下週五中美將正式實施加徵關稅，意味著貿易戰進入正式開打階段，對中美兩國的出口也將產生真實影響。對此，我們認為下週是貿易戰發展方向的關鍵，此前特朗普發推威脅稱對於中國的應對，其將加倍反擊，並聲稱將對2000億美元中國生產商品加徵關稅。但是本週特朗普對於中美貿易戰的表態歸於平靜，下週雙方關稅徵收將正式啟動，中美貿易戰可能再次發酵。
雖然由於特朗普不按常理出牌，經常出爾反爾，無法準確預判貿易戰未來走勢，但是就目前情況來看，特朗普關稅政策已經身陷內憂外患，不排除特朗普對貿易戰態度繼續軟化的可能。
對內，哈雷舉白旗顯示美製造業受關稅不利影響已經顯現，參議院尋求限制特朗普在關稅決定上的權力顯示美政府內部對特朗普關稅政策的分歧不斷加大。自特朗普實施關稅政策引來多國報復以來，美國多數行業組織便表現出強烈反對，近期特朗普的汽車關稅政策使反對呼聲更高，美國汽車製造商聯盟已經表示，25％的關稅將令消費者在購買新車時多支付5800美元的價格，嚴重影響美國汽車消費。同時，美國汽車製造商聯盟援引彼得森國際經濟研究所的數據稱，對進口車輛和零部件徵收25％的關稅將在1-3年內導致美國汽車產量下降1.5％，可能使美國的失業人數攀升至62.4萬人。另外，近期美國270多家全國和地方性商業組織發表聯名信，呼籲國會通過立法限制總統基於國家安全理由徵收關稅的權力。而參議員此前稱將計劃推動獨立立法，重點將放在特朗普對貿易盟友徵收鋼鋁關稅所採用的232條款，此外，將提議在一項農業法案上加上限制總統權利的內容，規定特朗普以國家安全為由徵收關稅時要接受國會審查。
對外，美國遭到多國報復關稅，6月美國出口或將受到影響，7月受影響將更大。雖然美國發起貿易戰的本意是減小其貿易逆差，擴大美國出口，但是從目前來看，美國這一願望恐難達成。目前，不僅中國採取強有力措施對美國進行反擊，其他多數國家也均對美國發起的訛詐式貿易戰進行回擊：墨西哥6月5日起對產於美國的豬腿肉及豬肩肉徵收20%的關稅；土耳其6月21日起對從美國進口的11億美元商品加徵總額為2.67億美元的關稅；印度6月22日已經對29項美國產品加徵關稅，其中28項立即生效；歐盟成員國也在22日針對美國價值34億美元的產品徵收報復性關稅；而到了7月份，美國面臨徵收關稅的商品將繼續增加，加拿大計劃從7月1日起對美國商品徵收價值約126億美元的報復性關稅；中國對農產品、汽車、水產品等545項約340億美元商品自7月6日起實施加徵關稅；加拿大、歐盟、墨西哥等國對美國的報復性關稅涉及商品規模達400億美元。除此之外，俄羅斯和日本也考慮對美國採取報復性關稅。至此，從7月份開始，美國將有總價值750億美元的出口商品將會受到來自全球多國報復性關稅影響。這意味著在全球對抗美國非法徵收關稅，發起貿易戰的情況下，美國出口恐將受到重大不利影響。按照需求彈性1-1.5倍進行估算，將導致美國出口金額減少178.5-243.75億美元，將造成美國名義GDP降低0.1%-0.13%。日本和俄羅斯也可能對美國徵收報復性關稅，屆時對美國GDP的影響或將增大。
因此，目前內外夾擊下特朗普對貿易戰的態度可能出現軟化。下週若中美關稅正式落地，那麼對中美出口均將造成不利影響，由於美國面臨多國報復關稅，其出口受影響更大。對於國內債市，下週若中美徵收關稅出現迴旋餘地，那麼市場風險偏好可能有所提升，股市或將觸底反彈，債市則面臨壓力，若貿易戰繼續惡化，則將繼續利好債市。
利率債投資策略：目前受貨幣政策全面放鬆預期影響，市場情緒較好，債市週五迎來大漲。但是，貨幣政策總閥門依然需要“管”表示央行不會大水漫灌，並未全面放鬆，貨幣政策雖然放水，但精準灌溉能否令債市收益率趨勢性下滑有待觀察。對於短期債市走勢，我們認為下週中美加徵關稅若真正實施，則需關注貿易戰對國內出口以及基本面帶來的切實影響，市場對經濟的悲觀預期以及股市繼續受掣肘或繼續利好債市情緒，但是目前特朗普關稅內外一致反對，其對貿易戰的態度可能軟化。因此目前債市雖然受貨幣政策寬鬆預期以及貿易戰影響，存在交易性機會，但是趨勢性下行並未得到確認，建議機構保持謹慎。
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