房企融資手冊（聯訊證券李奇霖、張德禮）

房地產開發是典型的資金密集型行業，前期投入高，對外部融資有比較強的依賴性。 加之融資規模大、可以用開發商或項目資產抵押，金融機構也很願意和開發商合作，為它們提供融資服務。

2016年10月，地產政策開始收緊，規範開發商的融資是政策重點之一。目前來看，除了ABS這種相對比較新穎的融資方式外，房企傳統的融資渠道或多或少都受到了一定限制，整體面臨比較大的資金壓力。

但與此同時，我們看到房地產投資的韌性非常強。今年一季度投資增速還高達10.4%，時隔3年再度站上兩位數。如果進一步將地產投資拆分為土地購置和建安投資，可以發現地產投資的這種超預期，主要是靠土地購置費用在支撐。顯然在政策收緊了這麼久之後，開發商對未來依然有比較好的預期。

未來地產投資走勢如何，融資是關鍵。在這篇報告中，我們對房企常見的債權融資和股權融資方式進行了梳理，並重點介紹了近兩年房企積極參與的ABS。

一、債權融資

（一）房地產開發貸款

房地產開發貸款包括地產開發貸款和房產開發貸款。顧名思義，前者偏“地”，後者偏“房”，兩種貸款在地產開發過程中的使用環節不同。

從定義中，我們也可以看出兩者的區別。地產開發貸款，指金融機構發放的，專門用於地產開發，而且在地產開發完成後計劃收回的貸款。而房產開發貸款，指的是金融機構向房地產企業發放的房屋建設貸款，包括了在土地開發階段發放，但是計劃在房屋建設階段繼續使用的貸款。

也就是說，地產開發貸款主要用於土地開發，而房產開發貸款涵蓋整個地產項目的開發過程。如果一筆貸款是在土地開發階段發放，但是在建設過程中繼續使用，那麼這筆貸款應該計入房產開發貸款。

2016年之前，地產開發貸款可以向房地產企業和土地儲備機構發放。2016年2月財政部等四部委印發《關於規範土地儲備和資金管理等相關問題的通知》（財綜〔2016〕4號），明確2016年1月1日起，各地不得再向銀行業金融機構舉借土地儲備貸款。

2017年6月，財政部印發《地方政府土地儲備專項債券管理辦法（試行）》（財預〔2017〕62號）。文件第32條規定，不得通過地方政府債券以外的任何方式舉借土地儲備債務。

儘管近兩年土地儲備專項債券額度有限，但可以確定的是，用預算內的土地儲備專項債券，為土地儲備項目融資，是大趨勢。

由於4號文限制土地儲備機構向銀行舉借土地儲備貸款，我們看到地產開發貸款餘額從2016年一季度末的高點1.8萬億持續下降，2017年年末還剩1.3萬億。考慮到地方債務嚴監管持續，預計地產開發貸款餘額將繼續下滑。

房產開發貸款，是開發貸的主要形式。2016年之前，佔比就超過了7成。相比其它債權融資渠道，房產開發貸款的最主要優勢是成本低，一些龍頭房企甚至還能以低於基準利率的成本拿到。

但房產開發貸款只能用於特定項目，隨著項目的推進分階段撥付。銀行對房產開發貸款，也有著比較嚴格的要求，需要滿足“四三二”的規定。

第一，四證齊全。地產開發項目需要有《國有土地使用證》、《建設用地規劃許可證》、《建設工程規劃許可證》和《建設工程開工許可證》。

第二，三成資本金。2015年9月之前，地產開發項目需要有30%的資本金。2015年9月開始有所放鬆，根據國務院印發的《關於調整和完善固定資產投資項目資本金制度的通知》，保障性住房和普通住房項目維持20%的資本金比例不變，其他項目由30%降至25%。

第三，二級資質

2016年10月開始，央行和銀監會加強了對信貸投向房地產行業的管控。但房產開發貸款餘額增速，卻從2016年四季度開始回升，2017年房產開發貸款淨增量也達到了創記錄的13400億元。

我們認為，嚴監管下房產開發貸款逆勢上升，可能的原因有以下三個：

首先，相對於信貸，非標、發債和股權融資受監管的影響更為明顯，貸款可能是相對比較容易的融資渠道了。

其次，貸款利率上升的節奏，相對於發債和非標融資，要滯後一些。為了維護客戶關係，銀行還可能給龍頭房企低於基準利率的房產開發貸款。我們也看到2017年，不少房企取消了債券發行，轉向銀行貸款。

最後，行業集中度提高後，龍頭房企市場份額上升。由於排名靠前的房企，獲得貸款時更具優勢，比如部分銀行規定只給排名前100的房企發放貸款。龍頭房企市場份額上升，也有助於獲得一些增量的貸款。

未來房企通過開發貸獲得融資的難度，將繼續分化。今年由於信貸額度增加、銀行補充資本金、存款利率浮動上限適度放開，龍頭房企所開發的符合“四三二”要求的項目，獲得開發貸相對比較容易。而中小型房企，在地產調控持續的背景下，獲得開發貸會愈發困難。

（二）債券融資

按債券類型，房企發行的信用債包括企業債、公司債、短融、中票和定向工具。

2013年房企各類信用債發行規模只有393億元，規模較小。2014年下半年，地產政策開始放鬆，房企信用債發行開始井噴，全年發行1981億元。

2015年1月，證監會印發《公司債券發行與交易管理辦法》，公司債發行主體擴容，從上市公司拓展至除地方融資平臺以外的所有公司製法人。審批機制也進行了改革，公開發行實行核准制，非公開發行實行備案制。

發行主體擴容和審批機制改革，使房企公司債發行規模，從2014年的155億元暴增至2015年的3991億元，成為房企信用債的主體。

2016年10月，針對房企公司債的監管開始收緊。滬、深交易所發佈《關於房地產業公司債券的分類監管方案》，實行“基礎範圍+綜合評價指標”的分類監管標準，要求違法違規、哄抬地價、資金未用完或違規使用的房地產企業，不得發行公司債。房企公司債發行門檻大大提高。同時規定公司債募集資金，不得用於購置土地。

針對房企發債條件的收緊，疊加2016年四季度金融監管開始趨嚴，2017年房企發債規模大幅萎縮，從2016年的10179億元降到3465億元。隨著債券市場回暖，這一趨勢在今年一季度得到改善，一季度房企共發行信用債1326億元。

預計高、低評級的房企，發債利率和發行難度會繼續分化，主要是高風險偏好的配債資金，會趨勢性減少。

一方面，對影子銀行和交叉性金融產品風險的嚴查是這一輪金融監管的重點，理財和同業業務、表外業務和機構間的合作將會面臨更為嚴格的管控。這意味著，通過大行—中小銀行—非銀鏈條這一渠道產生的高風險偏好資金，會繼續收縮。

另一方面，儘管資管新規正式稿尚未發佈，關於具體發佈時間也有諸多不同看法，但打破剛兌是監管所明確的趨勢。打破剛兌後，負債端壓力減少，資管產品管理人拉長久期、下沉信用博資本利得與槓桿策略的必要性減弱，信用利差走闊。這對低評級房企的衝擊更大。

（三）非標融資

房企非標融資渠道，主要包括信託計劃、保險資管計劃、券商資管計劃和基金子公司資管計劃。其中，信託計劃是最常見的方式。

2013年是房地產信託發行的第一個高峰，與2012年相比增長了116%。當年3月銀行發佈的8號文，意在打擊非標，卻意外首次為“非標”提供了官方正名。加之國務院印發“新國五條”，地產調控升級，房地產企業對信託融資的依賴上升。

2014與2015這兩年，房產信託融資回落。一方面是因為這兩年的地產投資增速持續回落，分別只有10.5%和1.0%，房企融資需求放緩。另一方面，則因穩增長下，放鬆了房企的其它融資渠道，房企減少了高成本的信託融資。

2016年，尤其是當年10月提高了房企公司債的發行門檻後，房地產信託又開始活躍起來。當年房企信託融資7327億元，2017年進一步上升到了11092億元。

在這一輪金融嚴監管過程中，也針對信託資金投向房地產做了規範。

據媒體報道，2017年5月，銀監會下發了《2017年信託公司現場檢查要點》，明確將違規開展房地產信託業務納入檢查要點。具體來看，涉及到房地產項目的主要有兩點：

一是是否通過股債結合、合夥制企業投資、應收賬款收益權等模式變相向房地產開發企業融資規避監管要求，或協助其他機構違規開展房地產信託業務。

二是“股+債”項目中是否存在不真實的股權或債權，是否存在房地產企業以股東借款充當劣後受益人的情況，是否以歸還股東借款名義變相發放流動資金貸款。

2017年12月，銀監會發布《關於規範銀信類業務的通知》（銀監發〔2017〕55號）。結合此前公佈的資管新規徵求意見稿，信託業務尤其是信託通道業務，面臨收縮壓力。

監管對信託業的衝擊，主要體現在以下四點：

第一，信託常見的剛兌形式，包括利用自有資金受讓資產進行流動性支持、引入第三方或關聯公司受讓信託財產、新發信託產品兌付老產品和轉讓信託受/收益權，都有打破。

第二，不能做資金池，不能期限錯配，嚴格上下穿透，合格投資者範圍壓縮。

第三，不能多層嵌套，加之擴大銀信合作範圍，要銀行自擔責任，通道類信託受影響明顯。

第四，資管新規要求沒有牌照的金融產品代銷機構不能再做代銷，信託尤其是中小信託成為最大的輸家。

55號文也針對房地產信託做了限制，要求商業銀行和信託公司開展銀信類業務時，不得違規將信託資金違規投向房地產。參考已有文件，也就是要求與開發貸一樣，滿足“四三二”條件。

在信託縮量的情況下，預計房企通過這一渠道融資的難度，會持續上升。除了面臨成本壓力外，由於合格投資者範圍的縮窄，募資也會更為困難。

（四）境外發債

2010年國內房企開始在境外發行債券，2013年開始提速，2014年到達階段性的高點。

2015年因貨幣政策寬鬆、融資需求回落，國內債券發行利率下行，房企境外發債規模有所收縮。同年9月，發改委發佈《國家發展改革委關於推進企業發行外債備案登記管理改革的通知》，放鬆了境內企業境外發債的條件。

2016年由於國內融資環境的收緊，房企境外發債的積極性又開始回升。2017年內房企海外發債規模達到了404.6億，而2018年進一步提速，年初至今規模已經高達644.7億元。

境外發債規模，受國內融資環境影響明顯。資金投向，也比國內債券融資更為寬泛一些。預計短期，至少是今年房企境外發債規模還會井噴。

房企境外發債，未來一是需要關注匯率風險，美元指數大概率已經見底；二是關注貿易戰預期升溫下的政策風險。

二、股權融資

股權融資主要包括上市房企層面的IPO、增發和配股，以及私募房地產股權基金。

（一）IPO、增發和配股

房企在資本市場獲得股權融資的方式包括IPO、增發和配股，增發是最主要的方式。對比歷年規模，可以發現政策變動對房企股權融資的影響比較大。

2006年至2009年，是第一輪房企股權融資熱潮。房地產行業快速發展，加之政策沒有對房地產行業施加特別限制，四年裡有11家房企登陸A股。行業景氣度高企，上市房企也充分利用定增能獲得低成本股權融資的優勢，這幾年房企定增規模逐年攀升。

2010年至2014年上半年，房企融資進入低谷。2010年1月，在地產調控趨嚴的大背景下，“國十一條”發佈，證監會也要求房地產企業IPO和定增時，要出具國土資源部的意見。房企IPO基本上是被叫停了，增發規模也大幅縮水。

2014年下半年開始，穩增長壓力驟增。房企再融資放開，加之14年至15年上半年的大牛市，房企定增規模飆升，2015年和2016年分別達到了1471億和1588億。

2017年2月，證監會發布了《關於修改〈上市公司非公開發行股票實施細則〉的決定》，要求以發行期首日作為定價基準日打擊一二級套利，而且要求上市公司申請增發、配股、非公開發行股票的，跟前一次融資時間間隔不得少於18個月。文件發佈後，上市公司定增規模迅速萎縮，上市房企同樣如此，2017年定增只有326億。

2016年四季度，IPO開始常態化，但在地產調控持續趨嚴的大環境下，房企在A股IPO依然較為困難。按證監會口徑，2016年至今的這三年，只有南都物業上市。

目前來看，放開定增的概率比較低，對上市房企而言更是這樣。因此，除了個別房企可以在資本市場上獲得低成本的股權資金外，多數房企只能可望而不可即。

（二）私募房地產股權基金

私募房地產股權基金，指的是通過非公開的方式募集資金，投資於房地產項目或者房地產企業的基金。由於是私募基金，組織形式包括有限合夥型、公司型和契約型，以有限合夥型居多。開發商充當GP，承擔無限連帶責任，其他投資人為LP，以出資額為限承擔有限責任。通常由專業的基金管理人管理，退出方式包括地產項目銷售回款、開發商回購、基金清算等。

2017年2月，中國基金業協會發布《證券期貨經營機構私募資產管理計劃備案管理規範第4號——私募資產管理計劃投資房地產開發企業項目》，專門針對私募基金向房企融資進行了嚴格的規範。

第一，證券期貨經營機構設立私募資產管理計劃，投資於房地產價格上漲過快熱點城市普通住宅項目的，暫不予備案。

文件發佈時的熱點城市共有16個，包括北京、上海、廣州、深圳、廈門、合肥、南京、蘇州、無錫、杭州、天津、福州、武漢、鄭州、濟南、成都。住建部可以根據實際情況，動態調整。

第二，通過明股實債的方式受讓房地產開發企業股權，被暫停備案。在有限合夥型私募基金中，明股實債是比較常見的安排，包括承諾資本金損失補償、最低收益率保障和回購等。《備案4號》減少了普通合夥人的收益保障，募資難度增加。

第三，私募資產管理計劃不得通過銀行委託貸款、信託計劃、受讓資產收（受）益權等方式向房地產開發企業提供融資，用於支付土地出讓價款或補充流動資金。

《備案4號》印發後，投向熱點城市項目的私募房地產股權基金進入了冷卻期。在地產調控大基調未放鬆的情況下，通過私募房地產股權基金融資存在難度。

三、資產證券化

短短几年間，資產證券化這種融資模式，在房地產行業從默默無聞到炙手可熱。政策對資產證券化模式的支持，以及傳統融資模式的收緊，是房企資產證券化崛起的基礎。

截至2018年一季度，房地產行業資產證券化類產品共發行了81單，融資總規模為1253億元。

相比於房企傳統的融資方式，資產證券化有諸多優勢：

第一，受政策限制較少。傳統的融資渠道，在這一輪地產調控和金融嚴監管中，基本上都受到一定的限制，我們上文也已經分析過。但目前針對資產證券化的監管較少。

第二，提高了資產的流動性。房企的資產，尤其是租賃類的資產，回報週期長。通過資產證券化，將這些缺乏流動性，但未來又有較好現金流的資產，打包出售後通過結構化設計在資本市場上轉讓，房企可以在不增加負債的情況下補充資金。

第三，通過結構化設計，為產品增信。資產證券化產品的還款來源並不依賴於發起人，而是取決於基礎資產所能夠產生的未來現金流，而且通過SPV結構分離了發起人和基礎資產間的風險。通過結構化的方式增信，可以減少低評級發行人的成本。

第四，發行規模限制較小，資金用途更為廣泛。房企通過資產證券化產品所募集的資金，跟普通債券不同，不受“累計債券餘額不超過公司淨資產40%”的限制。而且對於資金用途，並沒有明確的要求，無需披露，只要符合國家產業政策即可。

目前國內房企發行的資產證券化產品，可以分為企業資產證券化和銀行間資產支持票據兩

（一）企業資產證券化（ABS）

參照房地產行業的產業鏈，可以將房企資產證券化產品，分為自有物業、物業管理、房屋銷售、房產經營、房屋租賃和供應鏈金融保理六大類。

具體的產品形式，主要包括：（1）REITs；（2）類REITs；（3）CMBS；（4）物業費收費權ABS；（5）購房尾款ABS；（6）運營收費權ABS；（7）供應鏈金融保理ABS；（8）租金收益權ABS；（9）租賃消費分期類ABS。

下面我們通過案例的形式，按照上述產業鏈劃分的六大類，對房企資產證券化逐一介紹。

1、自有物業

（1）REITs

REITs（Real Estate Investment Trusts），即房地產信託投資基金，是一種發行收益憑證以彙集特定多數投資者的資金，將募集資金交由專門投資機構進行房地產投資管理，並將投資收益按比例分配給投資者的一種信託基金。

一個標準的REITs產品應至少滿足三個核心條件：

第一，以物業產權（股性REITs）或房屋抵押貸款（債性REITs）為基礎資產；

第二，設立特殊目的載體（單一SPV）實現風險和破產隔離；

第三，公募性質。

REITs產品的運作模式如下：

在國內，由於相關法律和稅收政策尚未出臺，國際標準化REITs並未真正問世。目前活躍在市場上的REITs產品是在海外成熟REITs模式的基礎上進行了一些本土化調整，被稱作“類REITs”。

從2014年大陸第一款類REITs產品“XX啟航專項資產管理計劃”推出以來，後續產品在延續其交易結構的基礎上進行了一定程度的創新，陸續推出了明股實債型類REITs和純債型類REITs（即下文要介紹的CMBS），幾年的快速發展為標準化REITs的誕生奠定了理論和實踐基礎。

租賃市場是REITs逐步落地中國的關鍵載體。2018年3月，“XX地產-某租賃住房一號第一期資產支持專項計劃”成功發行，是國內首單房企租賃住房REITs。儲架總規模為50億元，首期發行規模為16.76億元，包括15億元的優先級和1.76億元的次級，公開交易比例高達90%，非常接近公募REITs。

此外，它採取儲架、分期發行機制，雖仍為私募發行，但間接實現了公募REITs的擴募功能。

如上圖所示，其交易結構包括以下步驟：

第一，基金管理人某私募設立私募投資基金，原始權益人XX地產受讓其全部基金份額，共16.7億，其中實繳100萬，認繳（未實際出資）16.69億；

第二，管理人設立專項計劃，發行資產支持證券，認購人認購證券；

第三，原始權益人某地產將私募基金份額轉讓給管理人，管理人用籌集的資金作為受讓基金份額的對價，替原始權益人XX地產向私募基金實繳16.69億，即XX地產未實際出資的那部分；

第四，私募基金將XX地產和管理人實繳的資金作為對價，用於持有底層資產所屬的項目公司的股權，同時向項目公司發放了一部分委託貸款。

從交易結構看，這個產品採用了 “資產支持專項計劃”和“契約型私募投資基金”相結合的雙SPV結構。

SPV即特殊目的載體，用於承載發起人的資產，在資產證券化的過程中，發起人將資產正式出售給這個載體，就能將資產與發起人自身的信用、風險徹底隔離。SPV成為了這些資產的實際擁有者，它就具備了把這些資產打包成證券發行出去的功能，也就是資產證券化。

引入這種雙SPV結構的主要有幾個優勢。

首先，實現基礎資產的“真實出售”，將基礎資產與發起人完全隔離，達到破產隔離的效果。

其次，建立規範通道，以償付投資者的本息和收益。

再次，為權益型類REITs以後的公募退出機制保留操作空間。如下圖所示，一旦國家政策支持REITs上市交易，發起人便可以直接以私募基金的股權份額上市交易。

從這個產品的交易結構可以看出，它仍未達到國際標準的公募REITs要求，它採取的私募發行方式、雙SPV結構和產品分級的設計仍是類REITs的特徵。

但這毫不影響它在公募REITs落地中國進程中里程碑式的意義，它的低利率、流動性、公開交易、擴募功能與之前的產品相比有了本質的創新，也為中基協“公募基金+資產支持專項計劃”的標準化REITs研究提供了思路。隨著後續法律政策和稅收制度的逐步完善，以及管理人運營能力的提升，標準化公募REITs指日可待。

（2）類REITs

類REITs，指的是由證券公司或基金子公司設立專項計劃，向合格投資者定向發行以募集資金，通過私募基金投資於不動產的項目公司股權（或債權），基金份額可以在交易所掛牌轉讓。

國內的類REITs通常引入雙SPV結構以實現基礎資產和原始權益人的風險隔離。

一種情況是在資產支持專項計劃（SPV1）與項目公司之間再加入一個環節，由私募管理人設立契約型私募基金（SPV2），收購項目公司股權（或股權+債權），此種情況下，標的物業所有權發生轉移，被稱為“權益型類REITs”。

另一種情況是由信託公司或委貸銀行設立信託貸款或銀行委託貸款（SPV2），對項目公司進行債權投資，此種情況下標的物業所有權未發生轉移，被稱為“抵押型類REITs”。

根據投資形式的不同，我國的類REITs主要分為權益型、抵押型和混合型類REITs。權益型和抵押型上文已經介紹，而混合型則顧名思義，是介於兩者之間的自身擁有部分物業產權的同時也在進行抵押貸款服務的投資模式。

由於權益型類REITs能夠長期投資且流動性高，所以市場上流通的類REITs以權益型為主。下文將以案例形式分別介紹三種類REITs投資模式。

第一種，權益型類REITs，典型案例是XX私募某資管-某房企一號資產支持專項計劃。

XX私募某資管-某房企一號資產支持專項計劃於2017年8月發行，項目總規模為35億元，基礎資產為契約型私募基金份額，基金份額收益來自於底層資產中寫字樓的租金和未來的增值收益。這款產品首次實現了完全依靠資產信用而無主體增信的突破，為市場推出真正的標準REITs奠定了基礎。

從交易結構看，該項目同樣採用了“資產支持專項計劃”和“契約型私募投資基金”相結合的雙SPV結構。首先，基金管理人XX私募設立基金，原始權益人某房企認購初始基金份額，認繳35億元（不實際出資）；然後，計劃管理人設立資產支持專項計劃，從原始權益人某房企受讓基金份額，作為對價，向私募基金實繳出資35億元。至此，資產支持專項計劃間接持有了基礎資產的所有權益。

第二種，抵押型類REITs，案例是北京XX中心資產支持專項計劃。

北京XX中心資產支持專項計劃於2016年8月19日發行，項目規模為75億元，是國內首單抵押型類REITs產品，基礎資產為XX中心信託受益權。

主要交易步驟包括如下：

第一，原始權益人XX投資與信託受託人XX信託設立單一資金信託，該投資公司持有信託受益權；

第二，該投資公司將信託受益權轉讓給專項計劃，專項計劃支付對價，向信託計劃實繳出資75億元；

第三，信託計劃向該投資公司下屬項目公司XX置業發放信託貸款；

第四，XX置業向信託計劃抵押標的物業，原始權益人與XX國俊向信託計劃質押其持有的XX置業股權作為擔保。

第三種，混合型類REITs，如XX私募-XX私募某購物中心資產支持專項計劃。

XX私募-XX私募某購物中心資產支持專項計劃於2016年8月5日發行，產品規模為25億元。該產品採用“股權+債權”混合型類REITs交易結構。

一方面，私募基金持有項目公司的100%股權。但與此同時，私募基金通過發放委託貸款的方式置換項目公司原債權人持有的債務，從而享有委託貸款債權。專項計劃以私募基金份額和委託貸款債權為基礎資產，同時具備權益型類REITs和抵押型類REITs的特徵。

具體的交易步驟如下：

第一，基金管理人XX私募設立私募投資基金，原始權益人XX投資認繳25億元，持有全部基金份額；

第二，計劃管理人XX私募設立資產支持專項計劃，向投資者募集資金，將籌來的資金作為受讓原始權益人XX投資所持有全部基金份額的對價；

第三，私募基金將計劃管理人實繳的資金分作兩用，一部分向某房企發放委託貸款，該企業將旗下的某購物中心抵押出來，私募基金取得對該房企的委貸債權；另一部分用來取得該房企的100%股權。

至此，資產支持專項計劃持有私募基金全部基金份額，間接擁有該房企的100%股權和委貸債權。

（3）CMBS（商業房地產抵押貸款支持證券）

CMBS，即商業物業抵押貸款資產支持證券，名字的由來是因它的基礎資產是抵押貸款。它的底層資產是不動產，包括商場、寫字樓、酒店、產業園區等，以這些地產的未來收入（如租金、物業費、管理費等）為償債本息來源。

具體的交易流程為，首先原始權益人將持有的底層不動產抵押給信託計劃或委貸銀行，同時將不動產未來的經營收入質押給信託計劃或委貸銀行，從而形成信託受益權或委託貸款債權作為資產支持專項計劃的基礎資產，再對其加以結構化設計，形成標準化的的資產支持證券產品。

CMBS與上文中提到的抵押型類REITs並無本質的區別，兩者均是將信託受益權或委託貸款債權加以證券化，並以未來的租金收入作為還款來源。

相關案例可參考抵押型類REITs產品——北京XX中心資產支持專項計劃。

2、物業管理——物業費收費權ABS

以物業費作為基礎資產發行資產支持證券的模式被稱為“物業費收費權ABS”。物業費是指房地產企業旗下的物業公司與業主簽訂物業服務合同，對小區（商鋪、寫字樓）內的房屋建築及其設備進行日常維護等服務所收取的費用。

物業費收費權ABS一般有兩種交易結構。一種是隻有資產支持專項計劃的普通單一SPV結構，它是把物業費收費權直接轉讓給專項計劃的證券化模式，基礎資產為物業費收費權。

另一種是包括資產支持專項計劃和信託貸款（或委託貸款）的雙SPV結構，它是把物業費收費權質押後產生的委託貸款債權（或信託受益權）轉讓給專項計劃的證券化模式，基礎資產為委託貸款債權（或信託受益權）。

把物業費收費權直接轉讓給專項計劃的證券化案例為“XX證券-某物業資產支持專項計劃”，交易結構如下圖：

其交易步驟如下：

第一，計劃管理人XX證券設立資產支持專項計劃，向投資者發行資產支持證券，募集資金；

第二，XX證券以募集資金作為對價，受讓原始權益人某物業持有的物業費收費權；

第三，資產支持專項計劃以物業費收費權產生的現金流作為向投資者分配本金和收益的來源。

把物業費收費權質押後產生的委託貸款債權（或信託受益權）轉讓給專項計劃的證券化案例為“某券商資管-XX物業資產支持專項計劃1號”。

交易結構如下圖：

其交易步驟如下：

首先，某物業的母公司——XX股份向該物業發放銀行委託貸款，持有對該物業的委託貸款債權；

其次，計劃管理人某券商資管設立資產支持專項計劃，向投資者發行資產支持證券，募集資金；

再次，該券商資管以募集資金作為對價，受讓原始權益人XX股份持有的委託貸款債權，同時該物業公司把物業費收費權質押給資產支持專項計劃，並以未來的物業費收入作為還款來源；

最後，資產支持專項計劃以XX物業未來的物業收入作為向投資者分配本金和收益的來源。

兩種交易結構的區別在於第二種引入了委託貸款債權（有時也可能是信託受益權）以形成雙SPV結構。那麼，為什麼母公司XX股份不選擇成本更低、操作更簡單的單一SPV結構，而非要設立雙SPV結構呢？

我們認為，主要原因有三個。

第一，雙SPV結構能實現基礎資產和原始權益人的風險隔離，這一點在上文中已經詳細闡述過。

第二，解決基礎資產權屬模糊的問題。一般而言，基礎資產在設立專項計劃時需要明確界定其債務人以保證其還款來源，而以物業費收費權為基礎資產的情況下，業主（債務人）變更或拒絕支付物業費會影響物業收入，進而影響還款進度。增加一層貸款債權後，基礎資產就變成了貸款債權，債務人不再是業主，而變成了固定不變的融資人（即本案例中的金科物業），其必須按照合同按時履行還款義務，有效避免了基礎資產權屬模糊的問題。

第三，解決基礎資產現金流難以估算的問題。物業費收費權屬於未來債權，只有當物業公司提供與收益相對等的服務後，才有權要求業主支付對價，因此未來產生的現金流具有不確定性，並不能準確地估算，而通過設立有明確期限的貸款債權，把未來債權轉化成應收賬款，解決了未來債權不確定的問題。

3、房屋銷售——購房尾款ABS

購房尾款ABS是以購房尾款作為基礎資產，房地產企業將其打包，出售給特殊目的載體——資產支持專項計劃（SPV），專項計劃以購房尾款產生的後續可預測的現金流作為本息償付來源發行的一種證券化產品。

其中，基礎資產——購房尾款可以分為按揭型購房尾款和非按揭型購房尾款。按揭尾款是購房人向銀行申請的、由按揭銀行或公積金中心向開發商支付的購房尾款；非按揭型購房尾款是指購房人以自有資金向開發商支付的購房尾款。

在實際操作中，由於按揭型購房尾款由銀行或公積金中心支付，存在審批時間，相較於非按揭型購房尾款，其剩餘房款支付時間較長，同時風險相對較小，為證券化創造了條件，因此市場上活躍的一般是以按揭型購房尾款為基礎資產的ABS。

按揭型購房尾款ABS主要有三個特點：

第一，債務人分散，支付筆數多、時間短。購房尾款ABS的債務人為購房者，單筆金額小，基礎資產筆數多且分散，而其基礎資產現金流來源卻是銀行或公積金中心，審批後放款速度很快。

第三，現金流被限制，同時具有不確定性。一方面，開發商進行項目融資時，銀行會要求設立監管賬戶，將銷售回款優先用於償付融資款，現金流出受到限制。另一方面，只有開發商及時交房，購房尾款債權才能實現，如果開發商沒能履行交房義務，購房人有權拒絕支付尾款，導致購房尾款不能預期回收。

下面以“XX房企購房尾款資產支持專項計劃”為案例，介紹此種證券化產品的交易結構。

交易主要有下面幾個步驟：

第一，計劃管理人某基金子公司設立資產支持專項計劃，向投資者發行資產支持證券，募集資金；

第二，基金子公司以募集資金作為對價，受讓原始權益人某房企持有的各項目公司的購房尾款債權。

因為購房尾款屬於未來的應收賬款，其回收到多重因素的影響，導致它未能與原始權益人的信用完全分離，所以，專項計劃為此產品設立了一些增信措施：

一是優先/次級結構化分層。次級資產支持證券佔比不低於5%，由原始權益人認購，以防範其道德風險。

二是基礎資產現金流超額覆蓋。購房尾款總額為25億元，優先級資產支持證券規模為17.1億元，超額覆蓋倍數為1.46。

第三，觸發機制。設定加速清償機制與權利完善機制，如果發生加速清償事件，管理人有權要求未到期資產支持證券提前到期。

第四，差額支付承諾。由承諾人榮盛發展（AA+評級）提供差額支付，以應對購房尾款回收不足的風險。

4、房屋經營——運營收益權ABS

以運營收益權作為基礎資產發行資產支持證券的模式被稱為“運營收益權ABS”。運營收益權是指取得寫字樓、商場、酒店等物業在一定時間內的運營收入的權利，主要包括租金收入、管理費收入及配套餐飲收入等。

“XX房企租金債權信託受益權資產支持專項計劃”於2015年11月發行，是國內首個以商用物業租金債權為底層基礎資產的資產證券化項目。

主要的交易步驟，一是原始權益人XX投資將物業租金債權設立信託計劃，受託管理人為XX信託，房企持有信託受益權；

二是計劃管理人XX券商資管設立信託受益權資產支持專項計劃，向投資者發行資產支持證券，募集資金；

三是XX投資將信託受益權轉讓給資產支持專項計劃，XX券商資管以募集資金作為支付對價。

5、房屋租賃

2017年被稱為租賃住房發展元年。租購併舉等政策紅利吸引房地產企業紛紛涉足租賃住房新業態模式，資產證券化領域也相應出現了多單長租公寓資產證券化產品。

根據房地產企業是否自持底層物業資產，長租公寓證券化模式可分為自持模式和轉租模式：

自持模式（又稱重資產模式）下，底層物業是不動產，資產證券化可操作為類REITs或CMBS。

轉租模式（又稱輕資產模式）下，運營商相當於二房東，它先租下房子以獲得資產的經營權，然後轉租給房客，賺取租金差價，這種情況下，運營商不持有物業，底層物業不是不動產，而是房租租金債權或者針對租客發放的租金分期消費貸款債權。資產證券化可操作為租金收益權ABS或租賃消費分期類ABS。

以下分別以案例形式介紹各類資產證券化模式。

（1）類REITs

長租公寓類REITs模式的案例為“XX地產-某租賃住房一號第一期資產支持專項計劃”，此案例已於上文REITs部分做了詳細介紹，此處不再贅述。

（2）CMBS

2018年2月13日， “XX房企長租公寓第一期資產支持專項計劃”在深交所成功發行，它是全國首單儲架式長租公寓CMBS。

所謂儲架式，即一次核准、多次發行的再融資制度，能極大提升融資額度。其儲架融資規模為60億元，分多期發行，第一期發行規模不超過20億元，期限為18年，其中優先級產品的規模為19.9億元，劣後級為0.1億元，首期發行利率為5.7%。

主要的交易步驟包括以下幾步：

第一，原始權益人XX房企子公司與信託受託人XX信託設立單一資金信託，XX房企子公司持有信託受益權；

第二，計劃管理人XX券商資管設立資產支持專項計劃，發行資產支持證券，向投資者募集資金；

第三，XX房企子公司將信託受益權轉讓給專項計劃，專項計劃以募集資金支付對價；

第四，信託計劃向借款人XX公寓發放信託貸款。

其交易結構如下圖所示：

（3）租金收益權ABS

2017年1月10日，“XX公寓信託受益權資產支持專項計劃”成功發行，募集資金總額為3.5億元，這是中國資產證券化發行過程中的首單公寓行業資產證券化產品。其底層資產為XX中國及XX北京、XX上海、XX廣州三家子公司經營的八個一、二線城市三十處物業的部分公寓未來三年的租金收益。

其交易步驟如下：

第一，原始權益人XX南京與信託受託人XX信託成立單一資金信託計劃，XX南京持有信託受益權；

第二，某基金子公司設立XX公寓信託受益權資產支持專項計劃，募集資金用於購買XX南京持有的信託受益權；

第三，信託計劃向XX公寓發放3.5億信託貸款，XX公寓將其持有的部分公寓未來三年的租金應收賬款質押給信託計劃。

（4）租賃消費分期類ABS

2017年8月10日，分散式長租公寓XX運營商成功發行了國內首單租房市場消費分期類ABS——XX房租分期信託受益權資產支持專項計劃，同時意味著這是首單在ABS模式中引入消費金融概念的產品。此產品發行規模為5億元，基礎資產是信託受益權，底層資產為信託計劃向長租公寓租客發放的房租分期小額貸款債權。

其交易模式如下圖所示：

二是北京XX資管與租客簽署租賃合同。放貸方面，由於長租公寓運營商沒有消費金融牌照和小額貸款牌照，不能直接向租客放貸，因此原始權益人XX房企子公司與XX信託合作設立單一資金信託，向租客發放房租分期小額貸款，並持有信託受益權；

三是計劃管理人XX證券設立“XX房租分期信託受益權資產支持專項計劃”，將資產支持證券發售給投資者，並募集資金；

四是XX證券以募集資金作為對價，購買原始權益人XX房企子公司持有的信託受益權。

6、上游供應商業務往來——供應鏈金融保理ABS

供應鏈金融保理ABS和其他資產證券化產品的不同之處在於，房地產企業在此類產品交易結構中屬於債務人一方，融資方是上游供應商。

具體來講，因為房地產企業處於產業鏈核心地位，議價、裁定權力較強，所以上游供應商往往需要被迫承擔較長的應收賬款賬期，為了解決供應商的資金問題，保理商進入供應鏈，供應商將應收賬款債權轉讓給保理商融資，保理商將其作為基礎資產打包轉讓給資產支持專項計劃，籌得款項為上游供應商提供資金，賬款到期時再由債務人，即房地產企業向資產支持專項計劃支付價款，款項用於償付投資者本金和收益。

2018年2月9日，“XX房企保理資產支持專項計劃”發行，規模為9.31億元，1年期。原始權益人為深圳市XX商業保理有限公司，直接債務人為XX房企控股有限公司下屬公司，共同債務人為XX房企控股有限公司、XX地產集團有限公司、深圳XX供應鏈管理有限公司。

具體交易結構如下圖所示：

交易步驟主要有兩步，一是原始權益人，同時也是保理商XX公司受讓供應商對XX房企下屬公司未到期的應收賬款債權；

二是計劃管理人XX證券設立資產支持專項計劃，向資產支持證券投資者募集資金，用募得資金購買原始權益人從債權人處受讓的未到期應收賬款債權。

（二）房企銀行間資產支持票據模式（ABN）

資產支持票據（ABN）是指非金融企業為實現融資目的，在銀行間債券市場發行的、由基礎資產所產生的現金流作為還款來源的、要求在一定期限內還本付息的證券化融資工具。基礎資產要求符合法律法規規定，權屬明確，能夠產生可預測現金流，不得附帶抵押、質押等擔保或其他權利限制。

房地產企業發行的資產支持票據主要是CMBN。CMBN屬於銀行間ABN中的商業抵押貸款的證券化，與交易所發行的商業地產抵押貸款支持證券（CMBS）對應。與CMBS相比，CMBN結構更加簡單，且採取銀行間公募發行方式，流動性高，發行週期不長，發行成本較低。

CMBN產品主要採取雙SPV結構。2016年，交易商協會發布了《非金融企業資產支持票據指引》，首次明確以發行載體為通道發行ABN，並將特定目的信託納入到眾多發行載體中，被稱為“信託型ABN”。目前雙SPV結構已成為CMBN產品的主要結構。

“XX國際廣場資產支持票據信託”於2017年9月13日成功發行，發行總規模65億元，優先A級票據規模為38億元，優先B級票據規模為24億元，次級票據規模為5億元，基礎資產所產生的損失自下而上進行承擔，即次級票據為優先票據提供信用支持。底層資產為信託貸款，還款來源為底層商業地產的運營收入。

這單產品是銀行間市場首單CMBN，同時也是銀行間首單採用雙SPV結構的ABN產品。交易結構如下圖所示：

其交易步驟如下：

第一，信託委託人XX企業管理有限公司委託信託受託人XX信託設立65億元的單一資金信託，XX企業管理有限公司持有信託受益權，XX信託向借款人XX國際發放信託貸款。

第二，XX企業管理有限公司委託XX信託設立ABN層面的信託——XX國際廣場資產支持票據信託，以其持有的信託受益權作為信託財產發行資產支持票據，向投資者募集資金。

這部分我們對房企資產證券化各類工具進行了系統性梳理。作為國內的創新型融資工具，在“房住不炒”大的政策方針下，既能為房企拓寬融資渠道，也迎合了中國房地產進入存量市場的時代，還加快房產庫存的去化。

短短几年間，房企資產證券化融資規模快速上升，產品類型也日益多元化。可以預見的是，這一趨勢還會持續。

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