2018年開局以來，併購重組被否概率不高，但仍有5家重組被否，這5家“踩雷”公司分別是國旅聯合（600358）、長城影視（002071）、中環股份（002129）、神州信息（000555）、沃施股份（300483）。從重組委的審核意見來看，被否的原因主要與收購標的盈利能力有關。實際上究竟今年的“地雷”在哪裡，跟大汪哥一起探個究竟吧。
01
2018年第一否——國旅聯合
2018年1月10日，併購重組委審核了3家企業的重大資產重組的申請，兩家無條件通過，1家被否，被否的企業叫：國旅聯合股份。
這是2018年併購重組被否的第一單，比以往時候來的更快一些。
2017年9月11日，國旅聯合發佈公告：擬作價4.95億元，向度勢體育的全體股東發行股份43,548,384股股份，及支付現金購買其合計持有的度勢體育100%股權；並擬以2.99億元的交易價格出售湯山溫泉。
對於國旅聯合重組被否，併購重組委給出的理由是“申請材料對標的公司持續盈利能力披露不充分”。
大汪哥圍繞度勢體育總結了以下幾點：
公司2016年初才開始搞全面開展體育營銷等業務，核心業務開展的時間並不長。其在2015年的體育營銷業務收入只有不到60萬。
1
報告期內，前五大客戶的銷售佔比和採購佔比都比較高。
2
報告期末應收賬款佔收入比重持續上升，公司的經營現金流持續為負，公司流動性問題較大。資料顯示，公司2016、2017報告期末，應收佔營收比重從32%竟然上升到105%。
3
證監會的反饋中也注意到，公司體育營銷業務的毛利率高的嚇人，平均毛利高達80%，而2016年的其他體育服務收入的毛利更是高達94%。
4
基於以上這些原因，證監會對度勢體育的可持續經營能力提出質疑，也是情理之中。
更為重要的是，由於其估值過高，淨資產較低，評估增值率自然高，而隨著帶來的就是鉅額商譽需要確認。
根據反饋意見，交易完成後，上市公司合併報表需要確認商譽4.59億，而加上此前的已經確認商譽，上市公司商譽佔淨資產的比重高達66.71%。
這就意味著，一旦度勢體育在對賭期內的盈利能力出現重大問題，根據商譽減值測試的規則，需要確認鉅額的商譽減值，屆時會對合並利潤表產生重大影響，進而影響股價，波及中小股東利益。
而不巧的是，從公開的資料看，度勢體育在報告期內完成對賭利潤確實存在重大不確定性。
02
有一種A股“提款機”叫做明星資產證券化？
2018年開局，監管立馬亮明瞭態度，這一次折戟的是蔣雯麗家族。
長城影視開年不利。
2月10日，據長城影視公告，收購首映時代預案被否。2月12日，長城影視復牌，開盤一度大跌9.63%，截止收盤跌幅收窄至1.59%。
日前，中國證監會網站公佈的併購重組審核委員會今年第10次會議結果顯示，長城影視籌劃了近兩年的收購方案未獲通過。
此次證監會否決的理由可以歸結為三大原因：
1
標的資產（首映時代）會計核算基礎薄弱；
2
標的資產持續盈利能力具有不確定性；
3
重組完成後上市公司關聯交易增加；
讓我們來看看標的資產的業績預測。首映時代做出業績承諾：2018至2020年度的扣非歸母淨利潤分別將不低於9000 萬元、1.18億元、1.565億元。而公司財務數據顯示：2015-2016年及2017年1-8月，首映時代收入分別為835萬元、7566萬元、3070萬元。2017年公司承諾9000萬元的淨利潤，而實際上1-8月只有1660萬元，與承諾業績相差甚遠，這不得不讓人懷疑，2018-2020年的業績承諾是否可以兌現。
除此之外，大汪哥還想到明星資源的長期性難以持續。
對於首映時代來說，蔣雯麗、馬思純作為明星，既是公司依賴的大客戶，又是公司的大股東，這也就意味著，若蔣雯麗家族成為長城影視的股東後，首映時代和上市公司將產生大量關聯交易。
影視產業主要依賴於人，影視產品的特點是週期短、變化迅速、不確定性高。一旦優秀人才離開了公司，那麼公司本身的價值就會大打折扣。長城影視希望通過收購獲得明星及導演資源並切入電影行業。用12.1億元的估值購買首映時代100%的股權，即使完成三年合計3.65億元的業績承諾，對於公司來說也並不划算，公司真正的目的可能是把優秀的導演和明星通過股權的形式長期留在公司，因此，明星長期的忠誠度將是這筆收購至關重要的關鍵。
併購案的否決，讓散戶們唏噓不已，蔣雯麗家族提款A股夢碎，“韭菜們”光榮而幸運的沒有入坑。也讓人不得不聯想到最近走在輿論浪尖的“崔永元手撕范冰冰”事件，其實這一事件又何嘗不是演藝圈的冰山一角。到底是誰給了“陰陽合同”生存的空間，是誰給了明星拿天價酬勞的底氣，又是誰在利用散戶們的利益在資本市場上橫行肆意，作為一名普通小散，除了發出深入肺腑的質問之外，別無他法。
03
2月9日，中環股份收購案被否，此前，中環股份披露收購方案，擬作價6.44億元，收購國電光伏90%股權。
併購重組委認為，標的資產未來持續盈利能力具有不確定性，不符合相關規定。
值得關注的是，中環股份此次收購被否定，也與深交所此前問詢函中均提出併購標的國電光伏虧損雷同。
根據相關資料，國電光伏2015年至2017年1-6月營業收入分別為0萬元、0萬元、142.74萬元，對應的淨利潤也皆為虧損，分別為-12.76億元、-4.65億元、-0.13億元。2015年8月，國電光伏更是停止了全部生產及研發活動，一直處於虧損狀態。
對此，業內人士也表示，“證監會否決申請的主要原因，一是國電光伏屬於虧損資產，二是中環股份對於土地、房屋等完全可以採取租用形式，沒有收購的必要。”
在中環股份收購方案遭拒後，對於其後續是否會繼續堅持收購國電光伏，業內也充斥著迥然不同的聲音。
大汪哥梳理一下思路，這沒收購是好事啊，光伏產業新政已出臺，上市公司遲早要入坑。事件具體內容：中國國家發展改革委、財政部、國家能源局6月1日聯合發佈光伏產業新政，給近年來高速發展的中國光伏產業踩下一腳“急剎車”。這項被稱為光伏產業“史上最嚴調控政策”規定，將暫停地面電站指標發放、降低補貼等，且自發布之日起全面實施。有業內觀點認為，新政發佈後，必將在光伏產業內掀起巨大波瀾，行業大洗牌不可避免。利空光伏股。
然而根據公司公告，2018年5月8日，經中國證監會上市公司併購重組審核委員會（以下簡稱“併購重組委”）於 2018 年5月7日召開的2018年第22次併購重組委工作會議審核，公司發行股份購買資產並募集配套資金暨關聯交易事項獲得無條件通過。
大汪哥認為問題依舊集中在廣泛受到監管關注的兩個方面：
1
恆鴻達科技盈利預測不確定性
恆鴻達科技100%股權交易作價為7.8億元，其中現金支付比例40%，股份支付比例60%。神州信息與交易方還簽署了《盈利預測補償協議》，對方承諾，恆鴻達科技扣非後歸母淨利潤應當在2017年度不低於4150萬元，2017至2018年度累計不低於9025萬元，2017至2019年度累計不低於約1.46億元，2017至2010年度累計不低於約2.11億元。
但在5個月後，神州信息收購恆鴻達科技100%股權的交易卻宣告終止。自神州信息披露交易報告書後，監管機構圍繞業績承諾“可實現性”的質疑不斷，在資產重組終止公告中，神州信息也表示，“認為標的資產預測期收入具有較大不確定性”。
2
大客戶過於集中
數據顯示，2015年度、2016年度、2017年1-9月，恆鴻達科技的前五大客戶收入分別為11081.81萬元、10263.21萬元和4220.53萬元，佔當期營業收入的比重分別為96.53%、75.3%、66.86%。恆鴻達科技運營商渠道信息化建設及服務業務收入佔比較高，客戶集中度較高。
神州信息也在公告中稱，雖然恆鴻達科技已與現有客戶建立較為穩定的合作關係，但是，若未來由於核心技術人員流失、自身實力下降、大客戶採購政策發生重大改變等不利因素，導致客戶不再向恆鴻達科技採購產品及服務，將對恆鴻達科技的業務發展產生重大影響。
04
2018年3月30日，神州信息併購恆鴻達科技預案被否。
大汪哥認為問題依舊集中在廣泛受到監管關注的兩個方面：
1
恆鴻達科技盈利預測不確定性
恆鴻達科技100%股權交易作價為7.8億元，其中現金支付比例40%，股份支付比例60%。神州信息與交易方還簽署了《盈利預測補償協議》，對方承諾，恆鴻達科技扣非後歸母淨利潤應當在2017年度不低於4150萬元，2017至2018年度累計不低於9025萬元，2017至2019年度累計不低於約1.46億元，2017至2010年度累計不低於約2.11億元。
但在5個月後，神州信息收購恆鴻達科技100%股權的交易卻宣告終止。自神州信息披露交易報告書後，監管機構圍繞業績承諾“可實現性”的質疑不斷，在資產重組終止公告中，神州信息也表示，“認為標的資產預測期收入具有較大不確定性”。
2
大客戶過於集中
數據顯示，2015年度、2016年度、2017年1-9月，恆鴻達科技的前五大客戶收入分別為11081.81萬元、10263.21萬元和4220.53萬元，佔當期營業收入的比重分別為96.53%、75.3%、66.86%。恆鴻達科技運營商渠道信息化建設及服務業務收入佔比較高，客戶集中度較高。
神州信息也在公告中稱，雖然恆鴻達科技已與現有客戶建立較為穩定的合作關係，但是，若未來由於核心技術人員流失、自身實力下降、大客戶採購政策發生重大改變等不利因素，導致客戶不再向恆鴻達科技採購產品及服務，將對恆鴻達科技的業務發展產生重大影響。
05
2018年5月30日，沃施股份跨界併購案未通過併購重組委表決。
沃施股份原計劃通過收購天然氣開採公司股權，打造雙主業的發展路徑。
然而，在併購計劃籌劃了數月後，因標的資產後續股權收購對上市公司控制權穩定性的影響披露不充分等原因，沃施股份的併購重組方案最終未能拿到審核“通行證”。
5月30日證監會併購重組委審核意見為，“申請文件關於標的資產後續股權收購，對沃施股份控制權穩定性的影響披露不充分，不符合《上市公司重大資產重組管理辦法》第十一條相關規定。沃施股份前次募集資金使用情況，不符合《創業板上市公司證券發行管理暫行辦法》第十一條相關規定。”
在這裡不得不提的是，沃施股份承諾，“若屆時本公司控制的標的公司股權比例最終不能達到標的公司控股地位的，本公司將根據相關法律、法規、監管政策及相關監管機構的要求在合理的期限內還原或出售第一部分交易受讓的標的公司27.2%的股權。”
如果沃施股份還原或出售這27.2%的股權，產生的具體損益我們尚不得知。
但沃施股份近年來業績並不理想。
公告顯示，沃施股份2015年至2017年歸母淨利潤連續下降，分別為2319.12萬元、1476.46萬元、581.44萬元。進入2018年，這種情況並沒有得到改善，沃施股份2018年第一季度歸母淨利潤為579.58萬元，同比下降18.27%。
2018年5月30日，沃施股份跨界併購案未通過併購重組委表決。
沃施股份原計劃通過收購天然氣開採公司股權，打造雙主業的發展路徑。
然而，在併購計劃籌劃了數月後，因標的資產後續股權收購對上市公司控制權穩定性的影響披露不充分等原因，沃施股份的併購重組方案最終未能拿到審核“通行證”。
5月30日證監會併購重組委審核意見為，“申請文件關於標的資產後續股權收購，對沃施股份控制權穩定性的影響披露不充分，不符合《上市公司重大資產重組管理辦法》第十一條相關規定。沃施股份前次募集資金使用情況，不符合《創業板上市公司證券發行管理暫行辦法》第十一條相關規定。”
在這裡不得不提的是，沃施股份承諾，“若屆時本公司控制的標的公司股權比例最終不能達到標的公司控股地位的，本公司將根據相關法律、法規、監管政策及相關監管機構的要求在合理的期限內還原或出售第一部分交易受讓的標的公司27.2%的股權。”
如果沃施股份還原或出售這27.2%的股權，產生的具體損益我們尚不得知。
但沃施股份近年來業績並不理想。
公告顯示，沃施股份2015年至2017年歸母淨利潤連續下降，分別為2319.12萬元、1476.46萬元、581.44萬元。進入2018年，這種情況並沒有得到改善，沃施股份2018年第一季度歸母淨利潤為579.58萬元，同比下降18.27%。
06
大汪哥點評
說到這裡感覺也差不多了，大汪哥總結了一下5家上市公司的“踩雷”過程，想說一句，“企業併購，三思而行”：
1
重大資產重組要想成功，被併購標的盈利能力很重要，關乎項目成敗。
2
估值一定要合理，尤其是評估增值率最好保持在合理區間，避免出現鉅額商譽，影響上市公司今後業績表現。
3
監管層對於“借殼”和“類借殼”基本上還是持否定態度，或者說持不支持態度。儘管可以通過協議轉讓方式先獲得上市公司控制權，但在今後裝資產的資本運作中，一定要小心謹慎，裝也要裝好資產。
儘管去年以來併購重組市場異常趨嚴，但監管層多次明確表示，鼓勵產業整合類併購重組，嚴格重組上市要求，加強監管。隨著上市公司年報披露結束，滬深交易所對上市公司年報中暴露的“三高”（高估值、高商譽、高業績）併購後遺症頗為關注。上交所也發現在部分上市公司前期併購重組中，高估值、高商譽、高業績承諾的“後遺症”十分明顯。不少重組公司業績承諾難以完成，前期高估值導致的高商譽面臨鉅額減值風險，引發市場普遍關注。
對此，經濟學家宋清輝指出，“近年來併購重組出現了很多問題，包括商譽減值、子公司失控等，對相關公司的業績和股價造成了較大的衝擊。監管層在併購重組方面加大審核力度，並打擊違規行為，此舉有利於保護投資者的利益。”
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