就在10幾天前，中國央行宣佈將於4月25日下調絕大部分金融機構的存款準備金率1個百分點，直接釋放1.3萬億人民幣流動性，去除償還中期借貸便利（MLF）的9000億之後，市場將獲得淨投放4000億人民幣的規模。
這本是市場資金面的一個重大利好，可實際在貨幣拆借的短期市場上，卻出現了利率短期快速飆升的現實。上海銀行拆放隔夜利率一度飆升至於15%以上，而國債逆回購中短期的1、2、3、4、7日利率大幅飆升，一度突破10%，即使稍有起伏，但近幾日均保持在7%、8%的樣子。
顯然，這種資金市場上的短期利率飆升，是“錢緊”、“錢荒”的表現，也是中國A股在本週持續低迷的主要原因之一。可25日時，淨投放的4000億已經如期進入市場了，為何沒有壓低短期的資金拆借利率？
從國際上看，近期美國國債收益率的飆升，是造成國內人民幣短期流動性驟緊的主要原因之一。美國2年期國債收益率一度上漲突破2.5%關口，而10年期美債收益率更是突破3%的心理關口。美國10年期國債收益率，被公認為全球金融資產定價的錨，它的上漲，表明全球利率水平的整體上行。
同時，美元已經進入加息週期，在防範通脹預期的同時，也在主動抬高實際利率水平。這就造成了非美貨幣與美元利率之間的利差在不斷縮小。如中國10個期國債收益率保持在3.65%附近，與美國10年期國債相比較，利差已經由原來的1.5%以上，縮小至0.65%左右。而短期國債收益率上漲速度和幅度則更為明顯。
在這種情況下，中國的商業銀行將面臨較大的資金攬儲壓力，而各家銀行也在近期紛紛調高了大額存單利率水平，甚至一度達到40%——50%的上浮。目的，就是要儘量保持人民幣存款對美元存款的利率優勢，實現人民幣存款量的滿足。
美元利率走高，已經開始對美元的短期上漲形成支撐力。這在一定程度上也造成了中國美元資產的外流。而這種外流不是直接的美元出逃，而是貿易順差的減少和外儲備規模的萎縮。而中國人民幣發行的量的主要參考之一就是貿易順差所製造的外儲兌換，如果這一途徑快速減少，勢必會造成人民幣貨幣M2供給增速上的繼續回落，因此，即使人民幣對美元做出主動貶值操作，也沒有跟上短期內美元的升值步伐。原因，就是人民幣的實際供給增速要弱於美元，從而造成了短期內的“錢緊”、“錢荒”。
對比港幣所應用的與美元聯繫匯率制度，港幣受美元升值壓力制約，要被迫拋售美元購入港幣以維持聯繫匯率，這是也是在主動跟隨美元的實際利率水平走高。
從國內來看，一方面是4月繳稅期的因素，但更主要的，我們認為是居民槓桿率的飆升，以及貨幣類基金規模的急速擴展。當前，中國居民槓桿率仍然在以每年25%以上的增速在擴張，居民債務規模已經超過GDP總量的50%。現實生活中，中國居民人購房、購車、購物等主要消費上，所使用按揭債務，銀行分期還款、信用卡延時支付的比例越來越大，這必然會造成銀行體系的流動性趨緊。
而貨幣基金的規模正在逐漸超過活期存款的規模，居民將留存於銀行賬戶內的短期可用資金轉換成貨幣基金備用，這也會增加銀行的實際存款規模壓力。
正是這些因素的綜合，造成了我們當前所面臨的“錢緊”、“錢荒”的局面。短期有利的一面，是可以適度壓低通脹預期。但不利的一面是抑制了貨幣在實體經濟中的流動效率，對投資、生產、消費等均不利。因此，在五一小假過後，我們認為央行還將繼續開展適度寬鬆的貨幣政策操作，以滿足市場對貨幣流動性的需要。同時，監管部門也將進一步限制場外非銀行金融槓桿業務的規模，以行政的手段，來實現貨幣流動性的適量滿足。
文/三尺寒
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