完善人民幣匯率形成機制是系統工程（1/2）
（中信出版集團2017年12月）
十九大三中全會明確提出，加快完善社會主義市場經濟體制，深化利率和匯率市場化改革要讓市場在資源配置中發揮決定性作用。隨著開放型經濟新體制的建立，貨幣政策獨立性的重要性提高，人民幣匯率不斷增加彈性，從有管理浮動走向自由浮動或清潔浮動是大勢所趨。從國際經驗看，配套政策的缺失是匯率轉型過程中出現無序調整的重要原因。本文將討論我國匯率制度轉型需要哪些配套措施。
一、加快貨幣政策框架轉型
將匯率制度與貨幣政策框架聯繫起來，有助於從經濟政策全局的角度來審視匯率政策。首先，匯率安排與貨幣政策框架並非一一對應的，相同的匯率制度也可以對應不同的貨幣政策框架。比如，實行浮動匯率制的國家中有大約一半採用通脹目標制，但也有一些國家有貨幣供應量目標或屬於其他貨幣政策框架，如歐元區。實行穩定或類爬行匯率安排的國家中部分有貨幣供應量目標，部分實行通脹目標制。第二，實行完全自由浮動匯率制的國家都沒有貨幣供應量目標。貨幣供應量目標通常與不發達的金融市場和有管理的匯率安排相關聯。第三，無單獨法定貨幣及貨幣局的匯率安排下，貨幣政策框架通常只能是以匯率為錨。
根據IMF的最新分類，我國的匯率安排由類爬行改為其他有管理的匯率安排。這主要反映了自2015年起人民幣匯率的波動性加大，不再適用在一個可預測的區間內波幅不超過2%的軟盯住匯率安排的定義。在2014年底之前，由於人民幣匯率的波動性有限，匯率可以看作是貨幣政策的一個名義錨（IMF將全部軟盯住匯率制下的國家歸類為有實際的匯率名義錨）。同時，廣義貨幣M2增長率是貨幣政策的中介目標，因此可以說我國的貨幣政策在一段時間內具有雙重名義錨。
根據"三元悖論"下貨幣政策獨立性、資本自由流動與固定匯率不可兼得的理論，貨幣供應量增長目標和匯率穩定目標之間存在內在的衝突。在經濟下行和通縮壓力較大的時期，降低利率有利於經濟增長，但會刺激資本外流，加大匯率貶值壓力；在經濟過熱和通脹風險較大的時期，提高利率有利於抑制通脹，但會吸引更多套利資本流入，資產價格泡沫風險上升。我國雙重名義錨的貨幣政策操作就曾經面臨"三元悖論"的挑戰。儘管在一定條件下，物價穩定與匯率穩定目標能夠共存，但資本管制和對沖操作都有相應的成本，長期來看有較大的負面影響。
在固定匯率制下，匯率是貨幣政策的名義錨。轉向更加靈活的匯率，意味著需要用另一個可信的名義錨替代匯率錨，並建立與之相符的新的貨幣政策框架。在匯率轉型期，建議從以下方面來改進我國貨幣政策框架及操作：一是要基於對內平衡優先原則處理好貨幣政策多目標衝突。二是要加快貨幣政策從數量型調控向價格型調控的轉變。三是要以強化貨幣紀律為目標完善貨幣投放機制。
二、加強對跨境資本流動的宏觀審慎管理
金融穩定是匯率成功轉型的一個重要條件。過渡開始時金融穩定風險較低的經濟體，其在過渡中的表現比三個常見浮動恐懼中每一種所預想的都要強：一是其調整後的貶值程度要小些，二是其通脹率更低些，三是它們往往更迅速地建立可信性，表現為穩定和很好錨定的通脹預期（Mancini-Griffoli，2017）。
2008年國際金融危機為我們提供的一個教訓是，金融體系的整體風險會大於單個金融機構風險的加總，微觀審慎監管可能不足以應對整體風險。危機後關於宏觀經濟政策的反思中的重要一點即是應否將金融穩定也納入央行的目標，並由此提出了宏觀審慎政策的概念。
目前，主要以金融穩定委員會和IMF為主導的國際組織已經推動了宏觀審慎規則的制定和實施，包括：推進巴塞爾協議III，提升銀行業的宏觀審慎監管；確定全球系統性重要金融機構，強調了額外資本金要求；關注影子銀行活動，尤其是它與銀行的聯繫及風險傳導等。近年來，我國金融監管部門也已經採取了一系列宏觀審慎措施，來降低金融體系系統性風險（張曉慧，2017）。
本輪危機爆發以來，跨境資本異常流動帶來的正反饋機制和跨部門風險傳染，成為誘發系統性風險的隱患。國際主流對於資本管制的態度也出現了轉變，不僅反思資本過度自由化的負面影響，同時充分肯定了跨境資本流動管理的有效性（餘永定等，2012）。
隨著全球金融一體化程度的不斷加深，國際市場逐漸成為一個聯繫密切、不可分割的整體，影響貨幣政策效果的新因素和機制不斷湧現。"二元悖論"理論認為，在此背景下，僅依靠浮動匯率難以完全隔絕全球金融週期等因素的影響。為抑制跨境資金過度波動對國內的不良衝擊，需要考慮對資本流動的宏觀審慎管理（孫國峰、李文喆，2017）。
2010年以來，針對跨境資本流動的一系列制度框架和工作指南大量湧現。IMF（2011）將資本管制和宏觀審慎的概念都融入到跨境資本流動管理框架之中，提出了資本流動管理工具（Capital Flow Management Measures，以下簡稱CFMs）的嶄新概念。CFMs包括了所有抑制跨境資本流動的政策工具。在這個新的跨境資本流動管理框架下，存在所謂的"雙支柱"體系。資本管制是支柱之一，宏觀審慎外匯管理是支柱之二。兩者既有聯繫、又有分工，形成了與貨幣政策、財政政策和外匯市場干預等其他傳統逆週期宏觀調控政策協調配合的政策籃子。
在匯率浮動和外匯干預都不足以出清外匯市場的情況下，資本流動管理手段非常重要，可從以下方面入手，建立起一套跨境資本流動管理的宏觀審慎安排（管濤，2017）：一是以市場手段調節境內居民個人用匯。二是以金融交易稅安排調節跨境投資行為。三是研究從反逃避稅和反洗錢入手打擊非法對外資產轉移。四是擇機適時推出對跨境資本流入的宏觀審慎措施。
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