完善人民币汇率形成机制是系统工程（1/2）
（中信出版集团2017年12月）
十九大三中全会明确提出，加快完善社会主义市场经济体制，深化利率和汇率市场化改革要让市场在资源配置中发挥决定性作用。随着开放型经济新体制的建立，货币政策独立性的重要性提高，人民币汇率不断增加弹性，从有管理浮动走向自由浮动或清洁浮动是大势所趋。从国际经验看，配套政策的缺失是汇率转型过程中出现无序调整的重要原因。本文将讨论我国汇率制度转型需要哪些配套措施。
一、加快货币政策框架转型
将汇率制度与货币政策框架联系起来，有助于从经济政策全局的角度来审视汇率政策。首先，汇率安排与货币政策框架并非一一对应的，相同的汇率制度也可以对应不同的货币政策框架。比如，实行浮动汇率制的国家中有大约一半采用通胀目标制，但也有一些国家有货币供应量目标或属于其他货币政策框架，如欧元区。实行稳定或类爬行汇率安排的国家中部分有货币供应量目标，部分实行通胀目标制。第二，实行完全自由浮动汇率制的国家都没有货币供应量目标。货币供应量目标通常与不发达的金融市场和有管理的汇率安排相关联。第三，无单独法定货币及货币局的汇率安排下，货币政策框架通常只能是以汇率为锚。
根据IMF的最新分类，我国的汇率安排由类爬行改为其他有管理的汇率安排。这主要反映了自2015年起人民币汇率的波动性加大，不再适用在一个可预测的区间内波幅不超过2%的软盯住汇率安排的定义。在2014年底之前，由于人民币汇率的波动性有限，汇率可以看作是货币政策的一个名义锚（IMF将全部软盯住汇率制下的国家归类为有实际的汇率名义锚）。同时，广义货币M2增长率是货币政策的中介目标，因此可以说我国的货币政策在一段时间内具有双重名义锚。
根据"三元悖论"下货币政策独立性、资本自由流动与固定汇率不可兼得的理论，货币供应量增长目标和汇率稳定目标之间存在内在的冲突。在经济下行和通缩压力较大的时期，降低利率有利于经济增长，但会刺激资本外流，加大汇率贬值压力；在经济过热和通胀风险较大的时期，提高利率有利于抑制通胀，但会吸引更多套利资本流入，资产价格泡沫风险上升。我国双重名义锚的货币政策操作就曾经面临"三元悖论"的挑战。尽管在一定条件下，物价稳定与汇率稳定目标能够共存，但资本管制和对冲操作都有相应的成本，长期来看有较大的负面影响。
在固定汇率制下，汇率是货币政策的名义锚。转向更加灵活的汇率，意味着需要用另一个可信的名义锚替代汇率锚，并建立与之相符的新的货币政策框架。在汇率转型期，建议从以下方面来改进我国货币政策框架及操作：一是要基于对内平衡优先原则处理好货币政策多目标冲突。二是要加快货币政策从数量型调控向价格型调控的转变。三是要以强化货币纪律为目标完善货币投放机制。
二、加强对跨境资本流动的宏观审慎管理
金融稳定是汇率成功转型的一个重要条件。过渡开始时金融稳定风险较低的经济体，其在过渡中的表现比三个常见浮动恐惧中每一种所预想的都要强：一是其调整后的贬值程度要小些，二是其通胀率更低些，三是它们往往更迅速地建立可信性，表现为稳定和很好锚定的通胀预期（Mancini-Griffoli，2017）。
2008年国际金融危机为我们提供的一个教训是，金融体系的整体风险会大于单个金融机构风险的加总，微观审慎监管可能不足以应对整体风险。危机后关于宏观经济政策的反思中的重要一点即是应否将金融稳定也纳入央行的目标，并由此提出了宏观审慎政策的概念。
目前，主要以金融稳定委员会和IMF为主导的国际组织已经推动了宏观审慎规则的制定和实施，包括：推进巴塞尔协议III，提升银行业的宏观审慎监管；确定全球系统性重要金融机构，强调了额外资本金要求；关注影子银行活动，尤其是它与银行的联系及风险传导等。近年来，我国金融监管部门也已经采取了一系列宏观审慎措施，来降低金融体系系统性风险（张晓慧，2017）。
本轮危机爆发以来，跨境资本异常流动带来的正反馈机制和跨部门风险传染，成为诱发系统性风险的隐患。国际主流对于资本管制的态度也出现了转变，不仅反思资本过度自由化的负面影响，同时充分肯定了跨境资本流动管理的有效性（余永定等，2012）。
随着全球金融一体化程度的不断加深，国际市场逐渐成为一个联系密切、不可分割的整体，影响货币政策效果的新因素和机制不断涌现。"二元悖论"理论认为，在此背景下，仅依靠浮动汇率难以完全隔绝全球金融周期等因素的影响。为抑制跨境资金过度波动对国内的不良冲击，需要考虑对资本流动的宏观审慎管理（孙国峰、李文喆，2017）。
2010年以来，针对跨境资本流动的一系列制度框架和工作指南大量涌现。IMF（2011）将资本管制和宏观审慎的概念都融入到跨境资本流动管理框架之中，提出了资本流动管理工具（Capital Flow Management Measures，以下简称CFMs）的崭新概念。CFMs包括了所有抑制跨境资本流动的政策工具。在这个新的跨境资本流动管理框架下，存在所谓的"双支柱"体系。资本管制是支柱之一，宏观审慎外汇管理是支柱之二。两者既有联系、又有分工，形成了与货币政策、财政政策和外汇市场干预等其他传统逆周期宏观调控政策协调配合的政策篮子。
在汇率浮动和外汇干预都不足以出清外汇市场的情况下，资本流动管理手段非常重要，可从以下方面入手，建立起一套跨境资本流动管理的宏观审慎安排（管涛，2017）：一是以市场手段调节境内居民个人用汇。二是以金融交易税安排调节跨境投资行为。三是研究从反逃避税和反洗钱入手打击非法对外资产转移。四是择机适时推出对跨境资本流入的宏观审慎措施。
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