今天是“六一”兒童節，麵包君最喜歡的童話之一就是《皇帝的新裝》。其實，只要保持一顆童心，不管什麼年齡都可以給自己過一個兒童節，做童話裡那個說真話的小孩子。
這是一篇兒童節的獻禮文章，獻給所有曾經或者現在仍然是兒童、保持童心的讀者們。麵包財經的主業是讀財報，禮物當然就是一篇財報解讀。
解讀市值最大的公司才說的上是有誠意的禮物。
今天，要研究的公司是阿里巴巴，包括曾經在港股上市的1688.HK和目前在美股上市的BABA.N。
要解讀阿里這種體量的公司，絕不是一件輕鬆的工作，不光業務體量龐大，業務線眾多；長期以來還涉及到金額巨大的併購或出售資產的動作，絕不是敲幾個回車鍵就能搞定的。
不過，如果我們像一個兒童那樣樸素的來看待一個公司，研究就會變得相對簡單一些。
聚焦在兩個核心問題上：一是阿里對股東尤其是二級市場股民回報如何，是否為股民創造了價值？二是阿里的利潤含金量如何？
先談第一個問題：阿里巴巴（包括1688.HK和BABA.N）是否讓股民賺到了錢。
從阿里和騰訊的對比談起。
巨頭對比：阿里擅長融資，騰訊讓股民賺500倍
在中國，市值體量唯一能與阿里並駕齊驅的互聯網公司就是騰訊（0700.HK）。
兩巨頭市值相當，誰讓股民獲得了更大的回報？先看阿里巴巴和騰訊控股的復權股價走勢：
騰訊2004年在香港IPO，從上市首日至今，14年間，股價漲幅超過500倍。除去近段時間的回調，可以說，在過去14年間任何時點買入騰訊的股票都是賺的。
如果在騰訊IPO當天買入並持有至今，收益率可能還不止500倍，單靠分紅就早已經收回成本。2006年至2017年，騰訊共現金派息超過300億港元。
騰訊在港股被稱為“股王”，核心的原因是讓投資者包括散戶賺到了錢。
由於阿里巴巴曾兩次IPO，我們需進行分時段對比。先說阿里巴巴（1688.HK）在港股上市期間的情況。直接看股價圖：
2007年11月6日，阿里巴巴集團將旗下B2B業務，以代碼1688.HK在香港聯交所上市，公司簡稱也為阿里巴巴，IPO價格為每股13.5港元，合計融資131億港元，其中，上市公司新股發售融資31億港元，控股股東阿里巴巴集團出售上市公司股票募得資金100億港元。2012年6月，1688.HK被私有化退市，私有化價格仍然是每股13.5港元，與IPO價格相同。
但如果股民在上市首日買入1688.HK股票並長期持有至退市，最終會大幅虧損。阿里巴巴當初在港股的IPO受到投資者熱捧，上市首日開盤價30港元，最低價28港元。收盤時飆升到39.5港元，幾乎相當於IPO發行價的三倍。
如果那些信任馬雲的投資者，即便在上市首日以最低的28港元價格買入1688.HK的股票並長期持有，最終他會虧錢。上市四年多之後，13.5港元的私有化價格，比上市首日的最低價仍然腰斬。更重要的是，1688.HK退市了，那些高位買入股票的港股投資者連翻本的機會都沒有了。
接下來再說在美股上市的阿里巴巴（BABA.N），這和當初的1688.HK已經不是一回事，不僅僅包括B2B業務。
2014年9月19日，阿里巴巴在紐交所IPO，上市至今，阿里巴巴復權股價漲幅為110.86%，同期騰訊股價漲幅為227.98%。阿里跑輸騰訊。
兩個互聯網巨頭給股民帶來的回報差異一目瞭然，更大的差別或許還在於融資額。
縱觀騰訊上市以來的股權融資歷史，除了IPO募集17億港元之外，上市以來再無配售股權融資，其成長主要來自內生動力，而且早就通過分紅和股票回購將資金還給了投資者。
而阿里巴巴在港股IPO募資約130億港元，在美股IPO募資217億美元，摺合港幣約1700億元，兩次IPO共計補血超過1800億港元，即便考慮私有化支出，阿里通過IPO募集的資金也差不多相當於騰訊的100倍。
2014年阿里巴巴在美國上市時，217億美元的融資額創造了歷史上最大的科技股IPO。當一家公司以IPO融資規模創造歷史的時候，投資者不應該忘記一個樸素的道理：一家上市公司的價值並不在於從股東口袋裡掏了多少錢，而在於為股東創造了什麼。
歷史數據對比顯示：騰訊給股民帶來的巨大的回報，創造了“股王”的神話；而阿里更善於從資本市場上融資，創造了融資的記錄。這也許是兩大互聯網巨頭在價值觀底層最根本的區別之一。
談完對股民的回報，再談財務數據，先看一些表層數據。
阿里財報速覽：表面上看，利潤在高增長
直接看營收和利潤走勢。
阿里巴巴的一個完整財年是從4月1日至次年3月31日。
上市後首個完整財年，即2015財年的營收為762.04億元，歸母淨利潤為241.49億元。而最近披露的業績公告顯示，阿里巴巴2018財年的營收為2502.66億元，歸母淨利潤為639.85億元，分別較2015財年增長了2.28倍、1.65倍。增速都不算低。
尤其是2018財年，阿里巴巴的營收和歸母淨利潤同比增速分別達到58.12%和46.5%，其中營收增速創下上市以來新高。
2018年5月4日，即2018財年業績公告發布當日，阿里巴巴股價漲幅為3.53%，公告發布至今，股價漲幅達到8.5%，總市值再度回到5000億美元以上，足以見得市場對其靚麗成績單的熱烈反應。
市場對於阿里財務數據的積極態度似乎與SEC（美國證監會）並不相同。早在幾年前，SEC就發起了針對阿里財務方面的調查。
美國證監會曾開啟調查：並表和關聯方交易是重點
阿里在2016財年年報中披露：SEC在2016年早些時候已經通知阿里，SEC正在發起一項調查，調查阿里是否有違反聯邦證券法的地方，要求阿里配合提供一些資料包括並表的政策和操作（包括將菜鳥作為一項權益法入賬的股權投資的會計方法）、關聯方交易的政策和操作，以及“雙十一”的經營數據的報告。
2017財年年報中，阿里稱SEC對阿里的調查仍在繼續。
鑑於撰寫此稿時阿里巴巴最新的完整年報尚未披露，我們無法得知SEC對阿里巴巴調查的最新進展。
不過，從阿里自己披露的信息來分析，SEC調查的主要內容似乎是針對財務數據的真實性與合理性。
“雙十一”經營數據不是我們討論的重點，SEC不瞭解中國國情，不明白“剁手黨”買買買的威力。
併購和並表是全球各國會計準則的通用語言，研究阿里的重點在這裡。眾所周知，這關係到利潤的真實性，至少關係到含金量。
上市四年商譽增長1200億 並表貢獻營收
上市之後，阿里在併購方面動作頻繁，很多併購在並表之後同時影響到了阿里的營收和利潤。
先說商譽，這是併購在財報上留下的痕跡。截至2018年3月底，阿里巴巴的商譽有1621.49億元，較2014年9月底的336.61億元增長了3.82倍，佔總資產的比重為22.61%，而在2017年3月底時這一比重更是高達24.75%。
上市近四年，阿里巴巴的商譽猛增1284億元，足以見得其收購的力度了。直接看阿里巴巴近年來的主要收購動作：
可以看出，阿里巴巴的不少收購是獲取控制權的並表收購，或者是通過多步走變為控股公司。
這些併購真的都是戰略發展的需要？到底是如何影響阿里的營收和利潤呢？會不會導致阿里報表中的利潤和營收被“注水”？看幾個典型的案例。
菜鳥股權疑雲：持股提升4% 產生224億收益
首先來看終於被並表了的菜鳥網絡。菜鳥網絡從一成立就轟動了業界，阿里系從開始就是第一大股東，歷史暫且不表，主要談去年的股權變動。
公告顯示，2017年10月，阿里通過認購新股，提高了在菜鳥的持股，持股比例從47%升至51%，並對菜鳥進行並表。
無論並表前還是並表後，阿里都是菜鳥的第一大股東，增加4%的股份對於控制權的實質性影響也許並不太大，但是卻對賬面利潤產生了巨大的影響。
當菜鳥在資產負債表上從股權投資轉為並表子公司時，按照會計準則要求，是要以公允價值對這部分股權進行重估的，於是當期財報上就增加了一項高達224.42億元的投資收益，佔2018財年的歸屬普通股東淨利潤比重為35%。
當然，這都是按著會計準則來做的，麵包君沒有任何質疑阿里違規的意圖。只是，持股47%和51%僅相差4個百分點，這細微的差別，是否真的會對阿里在菜鳥的實控權產生實質影響？
對投資者來說，需要仔細甄別：阿里2018財年的639.85億淨利潤中有多少是來自真正的內生增長，又有多少是“並表”產生的。
和菜鳥因為股權增多產生了投資收益相反，阿里在阿里影業上產生的投資收益卻是因為持股比例的減少。這兩個案例真的讓麵包君不得不佩服“會計”的魔術！
阿里影業：持股比率降至49.5% 貢獻利潤247億
如果對前文的阿里巴巴近年來利潤走勢圖有印象的話，會發現阿里在2016財年的歸母淨利潤以714.6億元“傲視群雄”，同比增長也高達195%，而2016財年阿里的營收增幅才不過32.73%，為當時上市以來最低營收增速。
阿里巴巴是怎麼做到利潤增速遠高於營收增速的呢？
翻查財報，主要是因為2016財年阿里影業和阿里健康合計貢獻了約433.37億元的投資收益，佔2016財年的歸屬普通股東淨利潤比重達60%。
這其中的會計處理非常值得研究。先看來阿里影業。
財報顯示，2014年6月，阿里巴巴通過認購新股入主彼時仍叫文化中國傳播的港股上市公司1060.HK，持有約60%的股權，具有控制權，因此並表。2014年8月，1060.HK正式更名為阿里影業。
到了2015年6月，由於阿里影業配股給獨立第三方，導致阿里巴巴持股比例從60%降至49.5%，因此阿里將其從並表變為股權投資，同時產生一筆視同處置的收益為247.34億元。
看到這裡，各位老鐵是不是已經感受到“會計”的魔力了？並表能產生利潤，出表也能產生利潤，並表出表都是大學問。49.5%，好美妙的數字，比50.1%還美妙。
如果你對鑽研會計專業知識有興趣，可以做一道思考題：參照菜鳥網絡的案例，假如未來阿里再增持阿里影業4%的股份，將對阿里影業的持股比例增加到51%以上，重新再並表，會對當期利潤產生什麼影響？
其實，要並表未必一定需要增持。
在2016財年同樣貢獻了高達186億元投資收益的阿里健康，其產生收益的原因與菜鳥類似，也是因為從股權投資變為並表子公司。但是，與阿里在菜鳥主動增持股票不同，阿里在阿里健康的控制權轉變僅僅是因為一紙協議的修改。
阿里健康控制權之謎：改一改協議就能擁有控制權啦
財報顯示：2016財年，阿里巴巴對阿里健康（0241.HK）的控制權從38%升至54%，由股權投資轉為並表，導致股權價值重估，獲得收益186.03億元。
注意，這次上升的不是股權，而是控制權。要說清楚這個事情，需要回顧一下歷史。
2014年4月，阿里巴巴和雲峰基金（馬雲持股40%）通過共同設立的公司（阿里巴巴持股70%），以認購新股的方式入主彼時名稱仍為中信21世紀的0241.HK，持有54%的股權。2014年10月，0241.HK正式更名為阿里健康。
在2016財年年報中，阿里巴巴稱雖然公司在與雲鋒基金共同設立的公司中具有控制權，但是根據當時的投資和股東協議，在阿里健康的投票權應將阿里巴巴和雲鋒基金按照各自的有效股權分開來計算，也就是說，阿里巴巴在阿里健康的有效股權和投票權大約為38%，因此當時阿里將阿里健康按權益法入賬。
2015年7月，為了準備將阿里旗下的天貓在線醫療業務轉入阿里健康，阿里巴巴和雲鋒基金修改了協議，雲鋒基金放棄自己對應的投票權，由阿里巴巴擁有了全部的54%投票權。因此，阿里巴巴當年對阿里健康並表，也由此才有了2016財年產生的那筆高達186.03億元的股權價值重估收益。
也就是說，阿里巴巴不需要花錢增持，只要修改一下協議，讓雲峰基金放棄投票權，就獲得了對阿里健康的控制權。而云峰基金的“雲”字指的就是馬雲，說來說去都是一家人。
原來，是否具有控制權可以如此簡單，如此隨意。而且，這種做法甚至居然也可以是符合會計準則的。
那麼問題來了，為什麼當初會簽訂分開計算投票權的協定，而在兩年後又修改投票權協議？經歷前後會計入賬方式的變更，並沒有任何真實的現金流入，卻“憑空”產生了180多億的利潤？到底是為什麼呢？
上文所說，SEC對阿里巴巴提出的調查就涉及到並表這一專業問題。希望阿里是清白的，希望阿里是經得起調查的。馬雲是創業者的偶像，為人師表，怎麼可能為了粉飾報表去做違法違規的事情呢？
上面的內容涉及到很多財務上的專業問題，讀起來比較燒腦。接下來，說一個比較簡單，不涉及到複雜財務知識的問題。
螞蟻金服單季虧損超7億：8.7億用戶？披露口徑讓人看不懂
根據阿里巴巴財報，最新的一個財季螞蟻金服虧損額摺合人民幣超過7億元，但支付寶及合作伙伴已經服務了8.7億用戶。螞蟻金服虧損的事情這次先不解析，就談談8.7億的問題。
剛看到8.7億這個數據的時候，麵包君還以為自己看錯了，支付寶能有8.7億月活用戶？有點太逆天了吧。
仔細翻查了阿里最新的業績報告之後，發現人家說的根本不是“月活”，8.7億的披露口徑有點怪怪的，有一點想“呵呵”的感覺。不得不歎服：誰說光漢語博大精深，英語也能玩出花。阿里的財報截圖是這個樣子的：
關於8.7億的表述，英文原文是“Alipay, together with its global JV partners, served around 870 million annual active users globally”。
翻譯過來就是“支付寶連同其全球合作伙伴，為全球約8.7億年活躍用戶提供了服務。”
這句話理解起來太燒腦了。“全球合作伙伴”指的是什麼？8.7億裡有多少是支付寶？多少是“全球合作伙伴”？“年活躍”是什麼意思？
互聯網公司公佈用戶數難道不用“月活躍用戶數”、“日活躍用戶數”嗎？
螞蟻金服不掌握自己的月活用戶數嗎？為什麼信披中不公佈？難道這是商業秘密？
如果是商業秘密，為什麼又公佈“together with its global JV partners”的數據？
對比一下騰訊的月活躍用戶公佈方式。如圖：
呵呵，8.7億，把一個數據說清楚，真有那麼難嗎？
螞蟻金服現在還沒有上市，財務數據不充分，暫且不剖析。假如有一天，螞蟻金服真的IPO了，有了詳細的數據，可以再分析。
事實上，除了文中提及的股權變動案例，阿里每年因為股權的變動產生的投資收益還有不少，由於其將此項收益和利息收入一併統計，我們無法明確得知來自投資收益的數額有多少，但是還是可以大致感受一下由這塊貢獻的利潤情況：
利息收入及投資損益在淨利潤中的佔比一度在2016財年高達73.3%，2017財年有所下降但仍有20%，根據2018財年數據，這一比例提升為49.66%。
曾經，中國互聯網的格局是三大門戶網站領袖群倫，後來變成BAT三足鼎立，又演變成騰訊與阿里兩巨頭平分秋色，還有ATM、ATMJ等各種說法。
未來中國互聯網的格局會是什麼樣子？我們不知道。相信時間會告訴我們答案。
誰會成為真正偉大的公司？我們不知道。但是，如果仍保持兒童般的赤子之心，那麼我們相信：偉大的公司不割韭菜、不做假賬！
六一節重溫兒時故事。《皇帝的新裝》、《阿里巴巴與四十大盜》，百看不厭。（CBB）
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