作者鍾偉，為長期研究中國金融行業的經濟學家
儘管我曾在證券公司和商業銀行做過首席經濟學家，對銀行、科技等行業也有所瞭解，但是對於一家上市公司或擬上市公司如何進行準確估值？仍是一個非常令人痛苦的事情。
說到估值我們必須說三個關鍵詞：第一是估值；第二是定位；第三是未來。只有把這三個事情講清楚了，我們才能理解，現在對於一個非傳統的創新型企業，該怎麼進行估值。
01
關於估值體系的有用性和侷限性
傳統的估值方法有很多。比如我們經常見到的市銷率、市盈率和動態市盈率、市淨率、可比行業和可比公司估值等方法，託賓Q法等等。
因此，影響一家公司估值的因素有很多。比如，你把公司定位成什麼行業類型的企業，你怎麼去看待這家公司所處行業競爭的激烈程度？你怎麼看這家公司的業績彈性及其天花板？等等一系列的因素。
但並不是所有的估值方法都適用於現在的一些創新型上市或擬上市公司。這些公司如果本身處於一個新新的，我們稱之為無邊界的或者邊界還不明確的行業領域內。傳統的估值方法就可能會發生偏差，侷限性甚至不適用性。
比如我們現在看到像阿里、亞馬遜這樣的公司，都屬於傳統的估值方法對他們還不能充分解釋的這樣一個情況。而對愛奇藝等還沒有達到盈虧平衡點的公司如何估值，則可能更困難。
在估值領域舉個例子，有一些企業是極其便宜的，例如說上市的銀行。
如果我們只是看銀行是守舊的，沒有互聯網公司那麼靈活；如果我們只看到銀行的競爭是激烈的，利率市場化之後利差在減少等等；又同時看到銀行受到最嚴厲監管的。如果只看到這些不利因素，會使我們對銀行產生估值的懷疑，並且對銀行不會有好的印象。
但如果反過來看到，銀行相對於傳統互聯網公司其實是擁有非常好的、非常整齊的參數化的大數據的話，那就是另外一回事了。銀行的大數據肯定是比場景化數據含金量高得多的數據。
也就是說，銀行擁有的大數據是一個“很肥的礦”。而像共享單車、外賣，公寓租賃這些行業所擁有的場景化的數據，含金量就可能不是特別的高。
如果我們看到銀行未來的行業集中度勢必會提高，那麼排位在前面的大銀行可能未來的市場份額還會進一步的提升。
如果我們再進一步的看到，銀行目前受到最嚴厲的監管，因此，如果那些處於監管薄弱環節的，比如保險或其他非銀行金融機構，同時也增強監管的話，其實對銀行的負面影響是最小的。而在放鬆監管的時候，有國家背書的大銀行的“正能量”是最充沛的等等。從這些角度來看，我們可能會對大銀行的未來估值產生不一樣的理解。
以上是我們談到的估值的部分，也就是說，你要說小米值多少錢？你就得先看用什麼方式對小米去進行估值，或者用什麼視角對小米進行估值？當我們嘗試用不拘一格的開放視角去看小米值多少錢？就涉及到第二個問題——定位，即這家企業現在和未來的定位是什麼，在很大程度上影響了它的估值是否理性。
02
關於定位：定位在兩個鏡像世界中的企業是截然不同的
當下企業的定位，從一個大的宏觀層面來看，大約有兩種：一種是在物理世界的，一種是在數字世界的。
我們的地球正在被數字化所覆蓋，地球被數字化之後推導而來的就數字經濟。我們怎麼理解數字經濟和傳統的物理世界的經濟運行呢？我的理解是，我們人類迄今為止絕大部分的創造性活動、生產性活動、服務型活動、政府公共性活動都在一個真實的、物理世界的地球當中。而在未來，我們的重心會轉向數字地球和數字經濟。
數字地球和數字經濟實際上是什麼呢？是我們線下的、真實物理世界的一個由數據構成的鏡像世界。這是一個完全對稱於物理地球的鏡像的數字驅動的世界：也就是說物理世界更多地充當了一個系統的傳感器，而數字世界充當了對物理世界的控制器。
如果你的企業是處於數字經濟這個維度的話，你才是一個面對未來的企業，估值會好的多；而如果是處於物理世界這個維度的話，那麼估值可能會弱一些，物理世界的產品和服務需要被深度數字化地改造。這也就是數字經濟的威力。
只有我們清楚小米定位在哪個世界當中的時候。我們才可以這麼說，小米現在主要是定位在數字地球和數字經濟這個領域，較少部分佈局於傳統的物理世界領域。也就是說，小米處於一個和我們真實物理世界對稱的一個鏡像的數字世界當中，這是他未來的重點領域。覆蓋家庭智能終端，移動智能終端和互聯網服務這三大領域，中國現在幾乎所有的創新型企業都處於這個鏡像世界中，即數字經濟領域當中。
03
關於未來：在哪個領域以何種姿態成長需要想象力
在講完了估值和定位之後，我們才必須關注第三個維度：未來。
如果我們看一下巴菲特的投資理念是挺有意思的。巴菲特基本上是一個股權市場的純多頭。巴菲特穿越週期的方法，並不是在一個他看好的公司股價下跌的時候。使用衍生品等對沖策略來保護他的多頭。而是在不利的經濟週期的時候，巴菲特往往會增加對這家公司的投資。因此，巴菲特的投資與其說是他在二級市場上的操作，更不如說是他看到的企業並不是他眼中目前的企業，而是穿越的週期的未來的企業。能夠穿越週期而成長為巨人的企業很少，因此巴菲特面對未來的投資既困難，又需要銳利眼光和巨大耐心
好投資之於一家企業，其實是投資於這個企業能否成長的未來。因為任何一家企業所處的現狀，我們都是能夠看得見，摸得著的。這家企業從襁褓到嬰幼兒到青壯年，到逐漸成長的過程當中，未來能不能成為一個巨人？那才是估值的關鍵困難。
所以當我們看一家企業，有了清晰的定位之後，我們還要看這家企業有沒有穩健的戰略能推動企業的成長，走向一個比較好的未來，這就是我們討論小米估值的前提。也就是我們要理解估值的時候，必須先看到定位，看定位的關鍵就是看一家企業的未來。
怎麼去理解小米的定位呢？更多的投資者或者消費者喜聞樂見的是小米的手機。我們需要從小米的招股說明書，以及小米目前的狀況來梳理他的產品線。我梳理的不一定對，我把小米的產品線大致分為三類：第一類就是小米跟手機相關的移動智能終端業務；第二類是跟互聯網相關的服務；第三個是小米的家庭智能終端業務。當然未來小米還有很多可能性，但目前他的主要的陣營就是這三大系統所構成的。
第一點，小米的智能移動終端的業務條線。
當我們看小米的手機系列產品的時候，我們可能能看到，小米與華為在中國市場上都是非常出色的。同時，我們也應該看到小米在手機芯片、操作系統方面所做出的努力。
手機如果要不完全受制於人，總得要有個AB角的對應：當A角不能夠獲取的時候，B角也能夠正常使用。所以小米其實在自己的芯片設計和手機操作系統方面做出了非常大的努力：小米有自己的手機操作系統，也有自己的手機處理器，比如松果澎湃S1處理器等等。
所以小米在整個手機領域還是表現出非常強的可能性。同時，小米的手機對於年輕有朝氣的群體和國際化的群體，這個兩個客戶群的觸達能力和客戶粘性也比較強。
國內的年輕人相對來說比較喜歡小米，小米在全球市場中所受到的歡迎程度也是非常令人驚訝的，比如印度，以及小米在歐洲市場爆發式增長（一季度增長率超過999%，進入前四）。小米手機所處的這樣一個國際化的市場和年輕人的市場，粘性都比較強。隨著這些年輕人的成長，隨著小米手機品牌線的延長，這些人可能長久的都會停留在小米的手機系列當中，年輕而國際化的客群估值相對高一些。
第二點，小米的家庭智能終端業務條線。
小米第二大的產品線，是跟智能化美好生活相關的一個產品系列，主要就是家居智能化。使得人在家庭中的生活非常便利，非常舒適。我推薦大家可以用試用小米的AI的音響，小米音響還是很好玩的。聰明人設計的產品是為了讓自己處在家居生活中時更舒適，小米在這個領域當中所做的智能家居類的產品正是基於這樣的目的。
我們可以看到傳統的家電與智能的家電，傳統的家居跟智能的家居，巨大的分水嶺式的變化。
這種分水嶺式的變化，是一言難盡的。
為什麼說是一言難盡的呢？就像當初人們談論傳統手機和智能手機時，很難用一個準確的定義來區分二者一樣，人們只是含糊說，不以語音通訊和傳統彩短信服務為主的手機是智能手機。同樣的，什麼是智能家居，現在也難以用特別充分的描述來定義，智能家居和家電是段傳統產品的深度數字化和智能化。
只能說，傳統的大規模工業製造業提供給我們的這些標準化的產品可能不那麼智能化，不那麼讓我們的生活輕鬆隨意和個性化。未來，我們在生活中所涉及到的方方面面，幾乎所有的東西都要被高度的數字化和智能化。
未來人會變的越來越宅，生活會變得越來越便利。那麼無論是客廳、臥室、衛生間等等地方，。你現在看到的電視不是未來的電視，音響也不可能是未來音響。這個領域的發展，方興未艾。
即使是最普通的燈都不見得是未來的燈。像波音的夢想飛機，上面的燈光都是特定場景化的。關鍵這些所有的東西未來都會智能化的和可以遠程控制的，並且是跟人互動的。所以我相信我們未來智能化、美好化的生活有非常大的空間。因為人類對於舒適的智能的生活的追求是沒有止境的。新的產品和服務也還會被源源不斷的創新出來。這是一個，我們不能說是無人地帶，只能說這是一個很多人在探索著前行的地帶，但肯定是個廣袤的市場。
小米能不能在未來的家庭生活中推出更好的，更為人津津樂道的產品，那是值得期待的。儘管目前在全球範圍內，小米及其他類似企業還沒有走到這個階段，但我們已經隱約嗅到了這種氣息。
根據招股書材料，小米已經投資或孵化近百家公司，連接了超過1億臺智能設備（不含手機和筆記本電腦）。按連接數量計算，2017年消費級IoT硬件全球市場份額小米佔比為1.7%，領先第二名亞馬遜0.9%近兩倍。
這就使我們在估值方面產生了一些困惑：即便是一個傳統的家電公司、家居公司，估值也並不便宜，比如國內的格力和美的。也有很多的學者說，這個估值也不算貴。為什麼呢？中國現在人均GDP也就排在略低於全球平均水平，但人口和內需市場如此之龐大，中國的企業完全有能力，即便做傳統的家居家電，也會超越當時美國或者是日本那些家居家電企業。像惠而浦、索尼的估值曾經在歷史上也是非常高的。高的可能會在千億美元以上的估值。
對於智能家居這個產品線的拓展能夠給小米帶來怎樣的估值，我現在我還不太清楚。我們可以舉個例子來說明一下這個事情：
一個典型的例子就是大家都在關注，但是很難下結論的亞馬遜。亞馬遜盈利能力並不是特別突出，但股價大漲，而且市值非常之高，用傳統的市盈率、市淨率是解釋不了亞馬遜的。同樣的類似估值一定程度上也出現在阿里巴巴身上。
所以，對這些在無人地帶迅速成長的巨無霸企業，怎麼在當下對他們進行估值的確是富有挑戰性的。
第三點，小米的互聯網業務條線。
小米產品線的佈局似乎更像一個傳統的互聯網企業。為什麼要說傳統呢？比如說操作系統，基於智慧雲服務，對客戶的安全服務，搜索服務，遊戲服務等這些，好像是互聯網企業的標配。
很多人會說，中國的互聯網企業是不是已經慢慢的成熟了，不再具有激烈的競爭可能性，競爭邊界慢慢明確了嗎？其實不是這樣的，當我們看到BAT這些傳統互聯網企業的時候，我們會說，中國的互聯網業界有一些清晰的邊界。但更多的是不清晰的不固定的邊界，隨時有被再顛覆的可能性。
顛覆性的創新隨時有可能出現。比如大數據和人工智能的結合，或者未來區塊鏈的介入，可能都會使得互聯網在中國並沒有形成的一些凝固化的獨角獸企業的格局。這個領域仍然是在不斷的演化當中。
在互聯網領域中，中國在全球都有一些優勢，尤其是指向效率型的和應用型的一些互聯網企業。
小米的大量的互聯網服務，早已走出了小米手機用戶、MIUI用戶的範疇。舉個例子，小米手環、小米體重秤這類可穿戴或健康管理類產品的App“小米運動”，其千萬級的月活用戶有一半來自iOS，僅僅健康管理這一個細分領域，基於智能硬件和健康管理App的結合，就有不小的想象空間。小米在互聯網這條線上的產品和服務佈局的是比較均衡，怎麼對這條線進行估值也是比較困難的。
因為像我剛才所說的，你以為看到了中國互聯網企業獨角獸的存在，但其實他們的領地，未來顛覆性的產品和服務並沒有被凝固化，在這個領域當中仍然具有無限大的可能性。只有我們想不到，沒有企業做不到，數字經濟尚處於構建的初期。
當然也有企業會犯錯，做著做著可能會讓消費者失望，讓投資者失望的情況也會有。但這就是一個無邊界成長型市場的魅力。
在互聯網企業當中，我覺得怎麼對互聯網企業進行估值也是挺有意思的。我個人比較欣賞的一種理論叫做複雜網絡系統（complex networks）。這個理論中指出了真正在互聯網領域具有價值的企業，佔據了我們稱之為幾個關鍵性的節點，這些節點是繞不過去的、不可或缺的。如果一個企業定位在這樣的節點上，那麼這個企業。在未來的估值就會好很多。
反過來，當一些企業，儘管是互聯網企業，但他已經具有了非常清晰的可比的目標公司或者可對標的公司。然後，這些互聯網企業所提供的產品和服務，或者是錦上添花的或者是可有可無的。那麼，這些企業在未來的複雜網絡世界當中，就不具有不可或缺的重要地位，那麼對這些企業估值可能就會相對不那麼好。
這也是為什麼我對於外賣、共享單車一向不以為然：首先是很小的場景不可能會擁有大的關鍵數據。其次是太容易被模仿和複製，也並不處於關鍵性的節點。估值很快能看到天花板。
而在不斷變化的嘗試著，探索自己成為一個不可或缺的系統重要性的，複雜網絡節點的企業，也就是說你繞不過去的一家企業，那麼可能會在未來越來越重要。舉一個PC時代的例子，微軟當時就是這樣一傢俱有系統重要性的企業。
小米會不會成為中國互聯網行業的系統重要性的不可或缺的繞不過去的企業，我不知道。我只能說，目前中國互聯網的競爭的態勢，和被顛覆被改寫的情況遠遠沒有終結。
以上就是從小米的三大系列產品看小米的估值。當這三大系列合一之後，可能我們會看出更多的端倪，也是很有趣的。即小米以互聯網服務為軀體，以移動智能終端和家庭智能終端為兩個翅膀。
這兩個翅膀將消費者“不動”和“移動”的狀態連接起來後，使得小米可以成為一個關鍵性的節點公司。
04
不要用確定性的估值，來對待不確定性的精彩世界
當我們已經介紹了估值，需要考慮定位的三個產品線之後，最後才能說到小米的未來。
小米的未來現在要下結論還為時過早。因為小米還只是一個擬上市的公司，他的好多產品和服務還有上升空間。我舉個例子，蘋果最早由死向生的過程中，也是由ipod一步一步走到今天的。
我相信大多數現在做手機、互聯網產品、智能家電和家居的企業，他們處於一個非常具有顛覆性的、創造性的數字空間中，可能他們自己都不知道自己的邊界在哪裡，也並不太清楚自己未來的路能夠走多好和多遠。所以我們才說，現在不要對小米下一個關於他未來的定論。
但無論如何，我們清楚地知道小米的戰略和佈局是處於我們所說的數字地球、數字經濟的鏡像世界當中，並有望成為一個複雜網絡的關鍵節點型企業。只有在這個維度上的企業才是令人期待和激動的。
閱讀更多 阿爾法工場 的文章
