一、估值是個筐
估值是個筐，啥都可以往裡裝。股價漲跌用業績難以解釋的時候，大家基本上就用估值擴張或者收縮來解釋了。股價波動，要麼估值，要麼業績，業績解釋不了就得估值背鍋。尤其是估值還那麼主觀，你不背鍋誰背鍋？
邁瑞醫療，TTM都快70倍了，還在漲；海天味業，也長期保持40-50倍的高估值；但這哥倆業績增速只有20%多。立訊精密，這兩年業績增速都在60%左右，TTM估值也才40-50倍。最悲劇的是房地產股，萬科業績增速這幾年也在20%左右，但是估值不到10倍。同增速不同命啊。
搞低估值價投的（比如買銀行、地產的），說30倍以上搞成長股都有風險。但上車恆瑞的人說，我們估值一直就高，你嫌貴就只能看著我們一直漲。你說我們估值高，那是因為我們成長性好、確定性高。你估值低，是因為你風險大，你沒成長空間，你只需要一眼就看到頭了。
看各個論壇打嘴仗的，基本很少有因為業績打起來的。業績太客觀了，有就是有，沒有就是沒有，而且隨著報表的逐季發佈，要麼證實要麼證偽。但估值這玩意，可以嘴炮一直打下去，爭論經久不息。
那麼有沒有辦法，把估值用科學的方法拆解一下，給出大致合理的區間呢。答案是有的，不能全部客觀，能做到相對客觀。這套方法，通過在二級市場驗證，相對靠譜一些，起碼比PEG那種算下未來三年業績增速然後給估值倍數的方法靠譜多了。
二、拆解估值的構成要素
先講邏輯，再講方法，最後講不足和缺陷。
邏輯上說，影響估值的因素非常多，那麼是不是可以把這些因素一個個拆出來，然後分別給予一定的估值，最後進行加總呢？從科學的角度，是可以的。
那麼影響估值的因素我們一個個來說。
1、未來發展空間
這個也就是未來的想象空間，在估值上肯定是可以單獨給權重的，有發展空間的和想象空間給的估值權重高，沒有的給的低。最簡單的，你看看低估值的板塊，鋼鐵、電力、煤炭、化工、建築、地產，一個個可憐兮兮的不到10倍或者10倍多點的估值，他們的共有特徵是總需求的空間基本已經到頭了，未來看不到啥增長了。而給市夢率的那些，雖然老子現在不怎麼掙錢，但老子有未來啊，萬一成為微軟、騰訊、亞馬遜呢？這種未來空間的溢價在小票上非常明顯。就像任何一個人都不敢輕言20歲的年輕人未來會怎麼樣，但一個40-50歲的人，基本上90%的都可以直接定性未來大概是怎麼回事兒了，對他的上限能猜個八九不離十。股票上，也是同理，莫欺少年窮嘛。
喪失了想象力空間的公司，在估值上的折扣是極其巨大的；同理，想象力空間巨大的公司，在估值上是極其受益的。不信看看CRM/CMO公司的估值，一個一個都60倍、70倍，還在上漲。
2、有行業壁壘或者是行業龍頭
行業進入有難度，比如有行政管制，有各種隱形的門檻，或者歷史機會不可複製，或者公司在行業中的龍頭地位極其穩固、很難撼動。壁壘和龍頭，意味著護城河，意味著外人進入難度大。
壁壘和地位穩固的意思，是指公司能扛得住競爭對手或者外部進入的競爭者的打擊，不至於破產，不至於淪陷。並不是說公司利潤穩定。在很多TO B的行業，都有龍頭性的公司，但是大家一旦打起價格戰，血雨腥風，利潤很可能一下就打沒了，甚至大家都虧錢。虧錢，並不意味著競爭對手可以把你打死。
行業有壁壘或者是行業龍頭，能保公司在競爭對手打擊下不死的，在估值上是可以加分的。這部分加分，是對優秀賽道的加分，是對優秀公司的加分。
3、商業模式的穩定性
對於好的商業模式，不同的人有不同的理解。就我個人的理解，好的商業模式，意味著有穩定的自由現金流，資本開支在合理範圍內；應收和預付少，應付和預收多，對上下游議價能力強；下游客戶分散度高，最好是TO C 或者下游客戶議價能力不強的。總結起來就是，乾的活不那麼辛苦，不那麼累，但賺的還不少，承擔的風險還不大。
好的商業模式或者穩定的商業模式，意味著巨大抗風險能力，意味著在面臨不確定性情況時有較高的概率能扛過去，意味著遇到風險時極強的風險轉移能力。看看搞園林和環保的，18年去槓桿錢緊，無數公司被應收賬款拖垮；看看那些科技股存貨過多的，技術一升級，存貨就得減值；看看那些無自由現金流增長的公司，利潤雖然越做越大，股東也拿不到什麼錢，反而需要不斷融資的時候會想起股東，我可沒說京東方和藍思科技。
好的商業模式，意味著可以公司可以穿越風險，穿越不確定性。要不然，為啥現在新冠疫情之後，大家都買消費和醫藥避險呢？還不是這些公司確定性高，即使錢掙的會少點，但不至於高負債資金鍊斷裂啊，沒有生死之憂啊。
商業模式穩定給的估值，其實是給投資安全性的估值，因為安全、因為穩定、因為確定性。
上面三種因素的估值，我統稱為“不變估值部分”。所謂不變估值，就是你隨便拿出來一個股票，這三方面的因素，要麼有要麼沒有，在兩三年或者三五年的投資期內，是基本固定的，是不會有大的變化的。煤炭股今天沒有想象空間，不會說兩年後就有了；CRO（醫藥研發外包）的想象空間，也不會說明年或者後年消失了，它是未來可以延續很多年的大趨勢。海天醬油的龍頭地位，也不會說一時半會就沒了。你一個上下游都受擠壓的製造類公司，也不會說明年客戶突然就變善良付你現金全款，不給你打白條了。
簡單來說，上述幾方面的因素，行業空間方面，幾乎很難改變。行業壁壘和龍頭地位，隨著優秀公司的不斷努力，可以改變，但需要時間，需要業績去證明。商業模式的穩定性，也非常難改變，有些行業幾乎絕對不可能改變，但部分行業經過極其優秀公司的努力，可以改變一些，不夠這需要時間。如果你的投資週期是兩三年的話，那基本上可以直接定性這幾部分都是“不變估值部分”。
下面還有幾種因素，是可變的。
4、業績增速
業績增速這玩意，很多公司每年都在變，週期類公司和科技類公司經常大起大落。你看那些動輒100%，甚至好幾百甚至上千增速的，基本都週期股和科技股，以前業績爛的要死，突然有天鹹魚翻身了，去年掙10萬塊錢，今年掙了1000萬，業績就翻了100倍。
業績增速有快有慢，是商業裡的常態。一年的高增長很容易，持續的高增長很難。做成長股投資的，特別容易被坑，尤其是不可持續的高增長。為不可持續的高增長付出高溢價，是成長股投資時最容易掉進去的坑。某聚環保、康某新、歐某光等等一大票成長股，長著長著有時候就失速了，每次失速，對投資者都是一次重擊。
市場普遍願意給當年的高增長以高估值，當年低增長了，又迅速殺估值。這些年，好多成長股都在財報公佈不及預期後，迅速殺估值。偉星新材、索菲亞、飛科電器等，都在業績失速的時候被迅速殺估值。
5、行業景氣度
行業景氣度，是看行業是一派蕭條還是一派欣欣向榮。如果行業非常景氣，那麼行業內公司就是訂單又多了，業績頻繁傳喜報，獎金增加了，調研增加了，電話會議增加了，年會搞了個大新聞等等。如果行業不景氣，就是砍單，就是裁員，就是老總們講話“對前景不悲觀”、呼籲大家“合作共克時艱”。
行業景氣度高的時候，行業內個股都受益，大家的估值水位都會往上抬升。行業景氣度下降的時候，大家水位也都會受影響。
比如，特斯拉在中國建廠後，隨著工廠投產，隨著特斯拉銷量增加，隨著特斯拉說要把國產化率從30%多提升到100%，整個產業鏈都沸騰了，不管跟特斯拉有沒有業務的，估值都蹭蹭漲了一陣。
6、市場風險偏好
市場風險偏好高低，也影響估值。大家風險偏好高的時候，膽子就大，什麼都敢炒，炒起來也比較猛。市場風險偏好低的時候，看啥都不安全。
這不，今年2月份還火的一塌糊塗的芯片半導體，現在隨著風險偏好的消散，不少已經跌去了三分之一甚至一半了。
風險偏好還可以區分為市場整體風險偏好和行業風險偏好。 市場整體風險偏好是全市場的情況，行業整體偏好是對具體行業的。比如，最近大家擔心宏觀經濟受疫情拖累，對消費醫藥的風險偏好在提升，但對出口類的風險偏好在下降。15年大家都喜歡小票，16、17都喜歡大票和龍頭，這種風格的偏好，也是市場風險偏好的一部分。
與其他部分不同，“風險偏好”部分是可以是負分的。這部分不僅可以加分，在某些情況下直接還可以變成負分。風險偏好是可以打掉其他部分的估值的。
上面這三個因素，可以統稱為“可變部分估值”。所謂的可變部分，就是很容易變化，經常會變化的。業績增速，每個季度都變；行業景氣度，也經常會變；至於風險偏好，更琢磨不定，一會膽大的不行，一會又是膽小鬼。
三、給估值各要素打分
拆分好影響估值的幾個主要因素後，那就要給各個部分賦予估值倍數或者權重了。
以我上面做出的這個表來說，主觀的給各項要素估了個身價，大家也可以根據自己的經驗進行調試。那麼給各個要素出價的方法是什麼呢？和做科學試驗差不多，選擇兩個股票，其他方面要素幾乎都相同，只有一個要素差異比較大，看看這個要素大概值多少倍。
比如，茅臺和海天，都是消費品龍頭，也都建立了自己的壁壘，商業模式穩定性也都非常好（茅臺可能更好一些），業績增速都在20%在30%。二者面臨的景氣度和風偏也差異不大。差距大的在哪呢？在於行業的發展空間，或者說是投資者想象的空間。白酒的總產量已經很多年不增長了，茅臺的增長靠的是消費升級，靠提價，靠吃掉更多低端酒的份額。而醬油，總量上還在增長，海天吃掉其他競爭對手的份額以及增加品類的預期還非常強。一個已經是存量博弈（集中度提升），一個是在還有增量的行業裡，不僅有存量博弈（集中度提升）還有總需求的增加。發展空間，或者說想象空間是二者最主要的差異。茅臺的估值，17年以後以30到35倍為中樞，醬油的估值17年後以40到55倍為中樞，高了10到20倍。所以我們可以認為，10到15倍的估值差距，給在了未來行業發展空間的預期上了。
這個也可以解釋，為什麼行業發展空間比較大的股票，業績不及預期的時候，跌一下很快就回來了。而有些空間不大的股票，一旦業績不及預期，就非常兇狠的殺估值。行業空間比較大，大家就認為你一個季度不及預期，以後還能好，業績恢復了就行了，很寬容。而行業發展空間不大，大家預期你是增長徹底到頭了，很可能要永別高增長了，所以要永久性的砍掉給你的這部分估值。
用我上面的這個模型，很多估值問題就能解釋了。
比如，晨光文具。這麼一個一點都不性感的行業，15年上市之後TTM估值長期保持在30到45倍之間。很多人非常不理解，一個既非高科技，也不性感的公司，憑啥享受這麼高估值啊，而且估值下限30倍非常穩定，無論是股災一二三期間，還是貿易戰期間，都是30倍的估值底。
但是細分拆一下就發現這麼給估值問題不大了。行業未來發展空間這塊，你說總量提升空間多大，好像真不大，但是集中度提高的空間巨大。這部分少點，就給5倍吧。龍頭這塊，基本上也無異議，後面的競爭對手規模和實力都差距很大，給5倍。商業模式這塊，非常穩定，現金流好，對上下游議價能力也不錯，資本開支小，給10倍。這麼一估，固定部分就可以給20倍。可變部分，景氣度和風險偏好這部分就不想了，一個不性感的行業，一個不可能超高速增長的行業，就當給都0好了。業績增速這塊，基本上是20%到30%的增速，預計未來保持在20%的增速也是有可能的，給20倍。那麼相加的結果20+20，就是40倍，考慮到業績有時候會高點，所以估值40到50倍都出現過。
再拿邁瑞醫療為例。醫療設備行業發展空間巨大，給10倍；行業龍頭，給5倍；商業模式好，給10倍。固定部分，就給了25倍。可變部分，業績增速20%到30%，給20到30倍。也就是說，邁瑞正常的估值區間，應該在45到50倍。邁瑞TTM估值，低點38倍，高點55倍左右，基本符合。但最近有了新情況，疫情影響，呼吸機之類的設備出口大增，市場避險也導致資金大量湧入，相當於在景氣度和風險偏好上，都可以再給些估值。景氣度給10倍，風險偏好給10倍，可以解釋邁瑞估值最近從50倍上升到70倍。
四、重新認識一下估值
如果用“估值不變部分”和“估值可變部分”模式去理解問題的話，很多問題迎刃而解。比如，桃李麵包業績增速不到20%，但估值在40倍左右；為毛我製造業，業績增速已經到40%了，還只給我20倍估值。核心差距在哪呢？在於估值構成中，“好公司”“不變部分估值”佔比高，給的估值是相對恆定的，不太受短期因素影響；而你一個“差公司”，就算一時業績好，一時景氣度高，一時風險偏好高，但你不可持續，不穩定，那些可以加分的因素不一定啥時候就消失了，所以根本就拿不到固定的“不變估值”，只能拿“可變估值”。這個可以解釋很多搞成長股的同學的疑惑，為啥增速都是30%，但是同增速不同命，有的給50倍估值，有的給20倍估值。
順著這個思路再深入往下探究一些，就可以接近更多真相和秘密。
你會發現，好的公司， 長牛的股票。左邊“不變部分”得分都比較高，你會發現那些曇花一現的，那些送好多投資者上西天的公司，都是右邊“可變部分”得分比較高的。玩成長股玩砸的，都是左邊“不變部分”不夠硬實，而右邊“可變部分”一旦開始向下變化，就瘋狂殺估值，直接要人命。“不變部分”構築出來的估值，非常紮實，很多股票的估值下限，基本上就是“不變部分”的總和。
那麼最終結論是啥呢？想降低投資風險，要儘量搞“不變部分”穩定的公司，而不要搞“可變部分”短期得分太高的公司。長牛股，基本都是“不變部分”得分高的公司，“不變部分”得分低的公司，好像沒出過太多長牛股。
一時的業績增速，景氣度，風險偏好，都是容易的，都是廉價易得的，不能給他們過高的估值和溢價，因為他們消散的非常快。行業發展空間，行業壁壘和行業龍頭地位，公司優秀的商業模式，是極度稀缺的，要給他們高估值。最關鍵的是，“不變估值部分”，恰恰確保了公司的競爭優勢和未來發展空間，確保了“可變部分”的業績增速的持續性和穩定性，只要“不變部分”是穩定的，那麼公司“業績增速”相對來說就會穩定一些，通過每年的業績增長，可以不斷消化掉估值。而沒有左邊“不變部分”做支撐，右邊“可變部分”無論是可以隨時消失的景氣度和風險偏好，還是業績增速，都是極不穩定的。 以我有限的理解來說，這個應該已經非常接近估值的真相了。
因為誤解估值被傷害的，大概有兩類人。一類是為“可變部分”付出了高溢價，收穫了虧損和下跌；一部分是不願意為“不變部分”付出估值和溢價，導致眼睜睜看著看好的公司不斷上漲，永遠沒有買入機會。最終結果就是不斷嘆息，要是當初買入XX就好了，現在已經XX倍了。
本號主也是蹉跎了很久才大致搞明白了估值大概是怎麼回事兒。知道真相的我眼淚掉下來。
五、不變估值和可變估值在實際操作中的應用
在實際應用中有幾個要點：
1、對於非常優秀的公司，對於“不變部分”得分高的公司，可以在其他分數幾乎都被打掉的時候，考慮買入。也就是沿著“不變部分”的估值買，經常可以買到一個好公司估值的下限位置。指望好公司，也跌到10倍，和那些沒有前景、沒有護城河的垃圾公司一個估值，很難。即使經濟危機了，也不一定能到。
2、如果一家公司，在“行業景氣度”、“風險偏好”上得分非常高，一般是擇機賣出的好時機，而不是買入。就像幾個月前的芯片、半導體，風險偏好一旦消散，幾天時間30%到40%就跌沒了。最關鍵，你還不知道針對它的風險偏好啥時候能重新回來。據我所瞭解的情況，大部分人都是在業績非常好，行業景氣度高，市場情緒亢奮的時候，一擁而上買入的。現實總是非常反人性。
3、形成好習慣，給“不變部分”付估值要大度一些，給“可變部分”付估值的時候要吝嗇一點。長期堅持下來，療效會非常好。
4、如果你發現某些公司，“不變部分”也被打折了非常多，那有可能意味著被錯殺了。買入通常有修復的機會。比如，之前7倍的格力，現在7倍的地產龍頭。我說的是有可能，而不是一定。不同人對行業空間，對龍頭，對商業模式的理解是有差異的。你以為的誤殺也有可能就是看走眼了。
最後講下這個估值拆解方法的不足和缺陷
1、對強週期股不太適合採用這種方法，對互聯網類股票不適合，對新興科技類股票不適合。他們是另外的體系和玩法，限於篇幅今天不討論。
2、每項要素給的估值區間，需要根據情況做加減，比如行業空間比較大，到底是給10倍還是15倍；比如龍頭，到底是真龍頭還是競爭力有瑕疵的龍頭，這些更多的是經驗和感覺了，沒法嚴格的定量分析。
3、需要經驗的積累。用這個方法，要看過很多不同類型的股票，要了解競爭優勢是如何形成的，要了解什麼樣的商業模式是好模式。這個還是需要有一些經驗和積累的。劉姝威非說京東方是極其優秀的公司，是中國科技的典範，你說跟她你有啥好爭論的嘛？有意義嗎？
不說了，你們先看先轉發，我去哭一會兒。年輕的時候給“可變部分”付估值太多了，給“不變部分”付估值太少了。現在流的淚，都是以前腦子裡進的水，上面說的很多坑，我都掉進去過。
全文完
