本文編譯自貝瑞研究合作伙伴Valens Research最新內容，觀點不構成直接投資建議，僅供交流。
此前，貝瑞研究12月底完稿，1月初的發佈《名不見經傳的Zoom較高點下跌62% 2020能否絕地反擊》表達了看漲Zoom(ZM.US)的三大理由。
並且在2月26日提示《Zoom兩個月內上漲了50%，但漲勢才剛剛開始》，並在文中精準得預估了短期目標價160美元。
並且在3月30日，總部在美東時間7：36給訂閱用戶群郵建議在160美元短期賣出並將再次關注的精準提醒。
圖注：3月30日貝瑞發出Zoom 160美元賣出提示，隨後Zoom進入回調，最低跌至77美元
本文聚焦：
1、Zoom一夜成名，用戶短短4個月暴增30倍至3億人
2、財報"資本回報率"數據或低估了Zoom的盈利能力
3、Zoom安全和隱私缺陷暴露 短期內實際增長將低於預期
4、由於天價估值和華爾街的錯誤預期指引，Zoom或已被高估
一、Zoom一夜成名，用戶短短4個月暴增30倍至3億人
援引媒體最新消息，Zoom視頻通訊(ZM.US)將於4月30日起納入納斯達克100指數、納斯達克100等權重指數和納斯達克100EX-科技板塊指數。
Zoom(Zoom Video Communications，Inc.紐交所代碼：ZM)像是一夜成名的"明星"一樣，在全球衛生事件大環境下，Zoom已經成為世界上最重要的應用之一。在2020年4月份Zoom日均用戶達到創紀錄的3億，較二月日均用戶2億增長了50%，而該日均用戶數據在1月份才是4000萬人次。
而在Zoom如此成功之前，其創始人袁徵(Eric Yuan)的初衷是想為自己能更好地維繫"異地戀"尋找一個更有效的解決方案。
1997年，Eric Yuan加入了杭州WebEx公司，與一個工程師團隊一起設計和構建一個網絡會議產品，直到2007年WebEx被思科(Cisisco)收購時，WebEx研發的產品已經有200多萬用戶，但幾乎所有人都對這項服務不滿意：WebEx產品的設計本來是為了讓電話會議的與會者可以更方便地交流和共享文件，但該產品也存在多個問題，如連接問題、過時的代碼庫和功能有限等。
彼時的思科也表示不會繼續投資於WebEx的迭代或者是開發一款新的網絡會議產品時，Eric Yuan辭職了。他帶著WebEx的未解決問題並創建了自己的web會議產品：Zoom。
Zoom於2013年推出了其產品，最初的用戶群約為100萬。隨著上線參與者容量擴張等功能以及通過與Slack、微軟、Skype和Facebook的戰略整合合作，截止2019年底，Zoom的日均用戶才大概增至1000萬。直到2020年的4月，在衛生事件被迫"助力"下的Zoom用戶數量又翻了30倍。
網絡會議已經成為確保員工之間溝通的首選之一，而鑑於Zoom的流行程度，它是首選工具。
Zoom公司以其產品的功能和易用性確實值得自豪的地方：
用戶只需鏈接即可啟動會議
適用於任何設備
安裝簡單，只需幾分鐘
可以記錄會議
音頻和視頻都是高質量的
作為額外的趣處，Zoom允許使用過濾器和背景自定義，會議背景可以是巴黎或東京，或是霍格沃茨等虛構的地方等等。
二、公開財報的ROA數據低估了公司的盈利能力
根據Zoom3月所發佈財務報告的數據指標顯示2020財年的ROA(資本收益率)為1%，實際是明顯低於25%的真實Uniform ROA(統一調整後的資本收益率)。
如果你只看公開報告的ROA，你會認為公司是一個比實際經濟指標更弱的業務。
實際上在過去四年中，Uniformed的資產收益率(ROA)一直高於報告的資產收益率。如下圖：Zoom過去四年的平均Uniformed ROA從15%到25%不等。從2017年的22%下降到2019年的15%。然後在2020財年達到25%的峰值。
圖注：橘柱：財報ROA, 藍柱：Uniform ROA
財務報告中的指標扭曲了市場對Zoom近期盈利能力。扭曲的問題是未能考慮資產負債表上的超額現金。雖然大多數公司天生就需要一定水平的現金來運營，但盈利有限或無回報或超額現金的餘額部分最終會被報告的資本回報率(ROA)稀釋。
與Zoom一樣，2019年，Zoom IPO獲得的大量現金閒置在公司資產負債表上，使資產基礎膨脹。2019年的ROA 為1%，但是得益於Zoom提供差異化用戶體驗，使得該公司在過去四年中一直能夠保持16%-25%的穩健的統一資產回報率(Uniform ROA)，比財報報告的ROA高16倍。
因此Zoom的盈利能力實際上比你想象的還要強大。
三、Zoom安全和隱私缺陷暴露 短期內實際增長將低於預期
但儘管該公司能夠產生強大的Uniform ROA，但帶來這一前所未有的優勢的主角"產品用戶增長"也暴露了一些安全和隱私缺陷，管理層應該事先預見到這些缺陷。
Zoom發生了大規模視頻洩露事故。一位安全研究員發現，雲存儲上至少有1.5萬個Zoom會議視頻，可以供任何人觀看。在過去的幾個月裡，人們一直在抱怨一些不速之客闖進遠程會議和在線課程，並展示帶有種族主義色彩的圖片和帶有強烈暗示的圖像。
由於只需要一個到會議的鏈接，黑客已經找到了生成活動會議ID號和劫持共享屏幕的方法。在某些情況下，未經用戶同意，相機被強行激活。
儘管解決這些問題的方法相對簡單，比如保護會議的密碼，此外公司不太樂觀的基本面前景證明是一個更大的問題。
衛生事件過後，該公司很難維持市場預期的增長。這在一定程度上是因為管理層目前的大部分努力都集中在解決隱私問題上(管理層展開了為期90天停止開發新功能，以專注完善隱私和安全性補救措施), 而不是針對任何具體的增長舉措。
四、由於天價估值和市場預期的錯誤，Zoom或已被高估
隨著該股於近日創出新高報169美元，Zoom的統一市盈率(Uniform P/E)目前為324倍。遠高於公司平均估值水平和自身近期歷史，高市盈率需要較高的每股收益增長來維持。以Zoom為例，該公司最近的每股收益增長率為54%。
Zoom最新股價圖
雖然該公司擁有強勁的25%的ROA，但在當前市盈率水平下，市場預測2025年的市盈率將回升60%，這意味著高增長速率已經被考慮在內。
Zoom 的Uniform資產回報率的趨勢很大程度上是由Uniform利潤率的趨勢以及穩定的Uniform資產週轉率推動的。
圖注：Zoom 利潤率和資產週轉率
從2017年到2019年，Uniform利潤率從14%下降到9%，然後在2020財年恢復到17%的水平。同時，自2017年以來，Uniform的資產週轉率從1.5倍到1.6倍不等。
在目前的估值水平下，市場對Uniform利潤率和Uniform資產週轉率達到新峰值的預期正在定價。但是華爾街分析師提供的股票和估值建議通常指導或見解都很差。好在，華爾街分析師的近期盈利預測往往傳遞更多有價值的相關信息。
我們將華爾街對GAAP收益的預測轉化為Uniform的收益預測。經調整後Zoom的華爾街分析師預測2021年和2022年將分別萎縮13%和增長16%。
根據目前的Zoom股票估值，我們可以使用收益增長估值指標回到每年所需的增長率，以證明Zoom 150美元的股價是否合理的。這些通常被稱為市場嵌入預期。
為了證明當前股價的合理性，Zoom需要在未來三年內實現年均84%的利潤增長。基本上，該公司預計年增長率為16%，也就是說華爾街分析師對Zoom盈利增長的預期遠低於當前股票估值的要求。
此外，公司的盈利能力是公司平均水平的四倍。此外，現金流約為其債務總額的6倍，包括債務到期日、資本支出維持和股息。綜合來看，這意味著信貸風險和股息風險較低。
綜上所述，Zoom的Uniform盈利增長低於同行平均水平。該公司的股價也高於同業平均估值。
五、UAFRS如何幫助您看清企業的真相
一些世界上最偉大的投資者從價值投資之父本傑明·格雷厄姆教授那裡學到了很多，大都非常接近他的投資理念。
他的追隨者包括：
沃倫·巴菲特和伯克希爾·哈撒韋公司的查爾斯·芒格;戴維斯基金(Davis Funds)的戴維斯(Shelby C. Davis);第三大道價值基金(Third Avenue Value Fund)馬蒂·惠特曼;First Eagle的Jean-Marie Eveillard;峽谷資本(Canyon Capital)的米奇·朱利斯(Mitch Julis)
這些偉大的投資者都學習了證券分析和估值，運用這種方法來管理他們數十億美元的投資組合。
統一調整財務報告準則(UAFRS)可以作為對GAAP和IFRS以及PFRS中存在的許多不一致的解答。
根據UAFRS，每家公司的財務報表都是在一套一致的規則下重新編制的。由此產生的基於UAFRS的收益、資產、債務、來自運營、投資和融資的現金流和其他關鍵元素，成為更可靠的財務報表分析的基礎。
每週我們將關注一家跨國公司，從UAFRS和外界報道的角度來看，這是非常有趣的。我們強調中間會有一個調整的過程，這也說明了為什麼其實財報裡報道的數字有時是不可靠的。
通過UAFRS這種方式，我們可以更好地瞭解推動某隻股票實現回報的因素，以及該公司的真實盈利能力是否反映在當前的估值中。
（編輯：孟哲）
