隨著科創板相關政策的不斷落地，距離科創板公司IPO已經進入倒計時階段。科創板的開通對於存量市場風格有何影響，以及對不同細分行業的技術水平、盈利水平究竟如何估值？
近日，天風證券策略聯合醫藥和電子團隊在進門財經路演，為我們解讀科創板開通之後對於市場估值包括盈利水平等各方面的影響。
一、科創板在醫藥板塊產生的影響
我們走訪了大概20家要上科創板的醫藥公司，感覺到整個產業還是非常振奮的。
為什麼先講醫藥？因為第一批醫藥公司整體無論數量還是質量都比較引人關注。通過跟市場的交流發現，二級市場也對科創板非常關注，因為一些資金有發行科創資金的想法。
我們認為科創板的開放使行業的產業鏈邏輯發生了一些變化，帶來的A股機會主要有兩類。一類是映射股，第二類是由於估值重構帶來的一些新的投資機會。
本身從科創板來講，它也是具有投資價值的，所以市場還是希望能夠建立一些相關的方法論。
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科創板對產業的影響
科創板使整個產業的邏輯都產生了一些變化，因為以前醫藥行業都是從仿製走向創新的途徑，沒有上市公司，由於它無法自身造血，所以過度依賴於外部的資金。
創新是受制於多重因素的，尤其是大經濟週期的影響。08年金融危機就有一大批因為無法順利融資提前終止的創新公司。
科創板的推出首先不要求有利潤支持，走創新路的這些公司有可能會在未來彎道超車。
在創新浪潮下，除了大型的傳統藥企開始轉型做創新，還有一批小而美的生而創型的公司，它們有可能未來是醫藥創新產業的重要基石。它們的一些先進技術代表可能也是未來創新藥的發展方向。
科創板對於上市的要求大概分五類，根據估值分別為10億、15億、20億、30億和40億。尤其是估值如果不低於40億，要求至少有一項核心產品獲准開展二期臨床實驗。這條還是比較關鍵的，我們認為科創板為研發型生物科技類公司創造了比較良好的資本環境。
我們認為科創板對於產業的影響在於，首先它比較有利地促進了醫藥創新金字塔的底部小型公司的發展，給醫藥產業帶來一些全新的活力。
第二點是推動一些新經濟模式的發展，對於現有傳統業務的衝擊和變化，比如說人工智能、醫療IT、互聯網醫療可能會迎來新的發展機會。
第三點是它會加速行業的分工，創新產業本質就是創新+分工。創新企業可以聚焦於創新，做外包服務的公司可以聚焦於服務，產業會迴歸到它最本質的狀態。
第四點是創新行業的發展會推動CRO和CDMO行業的發展。
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科創板對A股的影響
這些科創板公司的上市對A股企業的影響在於，首先因為以前A股的創新公司其實是比較稀缺的，大部分企業都是從仿製藥企進入創新，所以大家的選擇比較少。
但是隨著科創公司的開放，投資者有了更多的選擇，對於A股的影響是整個估值會重新分化和洗牌。
第二點是它作為估值的錨點，會重構這些A股已經上市的公司，那些沒有盈利的產品的估值體系，從而對A股公司進行全新的估值重構。
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科創板帶來的主題投資機會
除了科創板本身，這些科創公司的上市也對A股的投資帶來一些主題性的機會。
當然這個主題要在建立在一定基本面的基礎上，包括最近上海醫藥走得比較強，復旦張江這塊有預計要上初創板，但到底上不上現在不是特別清楚，
科創板帶來的主題投資機會可以分為三類，一類是A股有一些創新的沒有上市的產品，它可以用DCF貼現的模式進行估值重構。
還有一類是A股控股或者參股的公司能夠去分拆上市，去重構A股公司整體的估值。這裡面非常重要的指標是研發投入佔比，這個肯定是值得參考的標準。
還有就是CDMO和CRO行業實質上會受益，雖然短期從訂單的角度不一定體現。但是從市場預期來說，CRO和CDMO是最快受益科創板的行業。
我們建議關注的標的是恆瑞，因為恆瑞是創新的龍頭。器械方面的邁瑞醫療，也是走創新或者技術路線為主的公司。
還有器械領域的艾德生物，據瞭解在科創板要上市的這些公司有很多是做分子和基因相關的，在A股上相對的映射股就是艾德生物以及貝瑞基因，甚至華大基因，可能都屬於這個領域。
另外像CRO和CDMO可以關注一下藥明康德，今年上的新股康龍化成、泰格以及凱萊英，我們認為泰格以及凱萊英是最快受益的標的。
二、怎樣對科創板醫藥公司進行估值
接下來我們再分享一下關於估值的看法，其實估值的方法基本大同小異，主要分為相對跟絕對法。
相對估值用於比較成熟的有利潤的企業，但由於創新藥品和創新器械具有比較強的爆發力，可能會在短短几年時間就消化估值，因此我們一般選擇絕對估值的方法。
國際上常用的絕對估值有五種，一般用預期收益跟現金流的折現法。但是醫藥通常有跟其他行業不太一樣的地方，它涉及到不同臨床階段的風險修正，每個臨床階段的概率也是不一樣的。
醫藥的估值比較複雜的就是測算理論NPV的值，再疊加臨床的風險修正。因為科創板要求必須在二期以後的核心產品，所以我們認為二期以後的才能拿來估值，其實有很大的成功概率的問題。
我們具體的操作是把藥企二期以後的產品管線先梳理出來，測算理論上企業的淨現值NPV再去校準它的臨床風險。
NPV是由上市後專利期內的每一期銷售額，以及達到峰值的時間、專利期後銷售額的殘值、各期淨利潤率、增長率等多重因素來決定的。
我們再根據臨床前的數據，臨床方案的設計以及藥物跟歷史的數據去預判臨床成功的概率，整個過程是比較複雜的。
這裡面核心的變量主要包括上市成功率、上市時間、專利期到期的時間以及各期的現金流，目前市面上大家都比較願意使用這種簡化的貼現流的分析方法。
由於專利保護的因素，所以它的毛利率非常高，可以到80%到90%。淨利潤水平也是很高的，至少是在30%以上，所以可以用簡化的2到4倍的PS來使用，這是簡化的方法。
我們認為當下國內的創新藥還是以me-too/me-better為主，對每一家創新藥的估值不僅僅是簡單的貼現的疊加，而應該就企業本身的能力進行綜合的考量。
包括它研發體系的能力，臨床資源整合的能力，銷售的能力，所以我們認為不同的企業還要進行不同的判斷，不能夠完全套用這個模式。
因為科創板上市這些公司都要跟一線競爭對手進行直面PK，所以建議注意一下相關的風險。既然跟一線的這些競爭對手去PK，一定會面臨沒辦法逃避的問題，就是產品研發失敗的風險。
有可能產品三年後沒有辦法過臨床，這個公司有可能面臨退市的風險。另外由於科創公司對專業度的要求是非常高的，所以投資者必須更加專業。
可能得以一級創投的思維來去測算企業的絕對價值，這是可能會存在的一些比較大的風險。但是因為科創板是屬於這種高收益高風險的投資機會，建議大家可以直接進行關注。
三、策略：微觀角度分析創業板上市情況
從自上而下的層面如何去看科創板推出後對存量市場的影響？從我們過去幾個月的路演當中，大家長期的判斷是應該比較一致的。
因為從長期趨勢來看，如果科創板上了真正的頭部公司或者培育出新的龍頭公司，大家一定會賣掉存量中小創邊緣化公司，去買這些頭部。
但是現在的分歧主要在於短期而言，比如科創板上市開盤之後的一段時間之內，半年季度的時間內，究竟是對存量風格的帶動作用更強，還是會對存量中小創的吸血和分流效果更加嚴重？這決定了短期如何應對成長風格。
我們從09年創業板上市前後的一些重要的微觀和宏觀的情況，跟當前的科創板做對比，看一看哪些是可比的，哪些是不一樣的。
通過當時創業板上市之後的情況，和對存量的影響，來推或者得到一些關於未來的結論。
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行業分佈
微觀層面上來講，當時創業板第一批在10月30號一共上了28家公司，數量上跟現在接近。行業分佈上來講最多的是醫藥，其次是一些硬件製造類設備類，包括當時來看科技含量比較高的細分領域。
這一次科創板首批也可能上20到30家公司，其次這次科創板的定性也是資本給技術定價，所以要上一些高科技有技術壁壘的公司。包括醫藥的和半導體的這些公司，可能是前幾期規模比較大。
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定價機制
當時發行的定價機制方面，其實在13年之前創業板沒有23倍的市盈率限制，也是類似於現在完全放開了詢價制度。
這種情況下，09年10月30號創業板首批28家公司發行的平均市盈率接近60倍，是非常高的，而當天存量的中小板指的市盈率是不到40倍，基本有50%以上的低價水平。
回過頭來看這次的科創板同樣也是完全放開詢價的情況，而且首批或者前幾批大概率也是有利潤的為主。
對前幾批的估值估計還是以PE估值的概率會比較大，而最終發出來的溢價程度相信也會非常高。
而目前存量的創業板指的估值也是大概不到40倍的水平，所以從發行定價和目前的市盈率情況來講，前後都是可比的。
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交易制度
09年創業板上市當天是漲跌不完全放開的，從第二天開始是正負10%。這次是前五天完全放開，第六天開始科創板是超20%。所以從第一天的情況來講，也大概能夠借鑑一些經驗。
當時創業板第一批28家公司發出來之後，上午接近都漲了200%左右，但是中午就出來了窗口指導要求下午不能再繼續買入了，所以全天漲幅接近100%。
綜合來看第一天創業板28家公司放開漲跌幅以後是基本要翻倍的，所以第一天估值從60倍達到了接近平均120倍的水平。
第二天這28家公司就全部跌停，從第二天開始往後大概一年左右的時間，基本上大部分的公司都是在跌停價附近震盪，這是當時的基本的情況。
這次情況可能會比較相似，前五天是完全放開漲跌幅，可能會有充分的博弈和定價。從第四天開始估計估值還是會比較高，長期來看至少在半年到一年之內還是會用盈利去消化高估值，從交易制度上來講是比較相似的。
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上市公司體量
微觀層面可能會有不同的就是上市公司的體量，當時28家公司的上市公司平均市值是50個億。對流動性的吸收是漲跌幅放開的第一天交易日，佔全市場流動性的10%，影響還是比較大的，抽血效果比較明顯。
但是這一次這次不同的是前五天漲跌幅放開，對流動性干擾應該會比較大。但從第六天有20%漲跌幅限制開始，其實對流動性的吸收就非常有限，迴歸正常化。
這次IPO的公司可能體量會比當時要大，同時因為漲跌幅連續五天放開，所以前一段時間對流動性的干擾應該也會相對大一點。
所以微觀層面大部分的情況是相對可比的，只有上市體量和對前幾天流動性的干擾可能會相對更加嚴重。
四、宏觀角度看創業板上市情況
宏觀方面也是非常重要的因素，比如2018年4月份幾個獨角獸像寧德時代、工業富聯、藥明康德這些發出來之後，不管是IPO募資規模，還是對流動性的吸收，對當時的市場影響都是比較大的。
18年的環境是縮量的博弈，是去槓桿的金融收縮的環境。尤其是上半年，所以當時這些大塊頭的上市影響比較大。
但2019年跟09年比較像，都是宏觀環境下的貨幣信用雙寬鬆，這個階段大部分時間市場是有增量資金的。
所以19年跟09年去發這些公司，對於IPO和流動性的衝擊應該會要比18年4月份要小非常多。
所以從宏觀性環境上來講，19年跟09年是比較相似的，而不是信用跟貨幣的雙寬鬆。
五、創業板推出前後的市場影響
01
帶動效應
所謂的帶動效應就是創業板開盤前後對於風格指數到底是怎麼影響的，比如在09年10月30號之前的三個月是下跌的過程，之後三個月是上漲的過程。
但是不管是在下跌還是上漲的過程裡面，從創業板開板前後的三個月市場的風格指數來講，中小板和中證500都持續在半年到九個月的時間裡戰勝滬深300。
也就是成長類的風格在創業板開展前後大概半年時間都是戰勝主板類的，帶動效應非常明確。因為首發的創業板公司第一天估值全部翻倍，測量的中小板只有40倍，估值對它的帶動效果是很明顯的。
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分流效應
第二點是對於存量資金的分流效應，因為畢竟新市場創業板公司要吸收流動性，但是這些流動性可能來自於增量資金，可能來自於對原有市場流動性的吸收。對於原有市場上流動性的吸收其實要分開來看。
比如我們用換手率來形容不同市場的交易活躍度，可以發現在09年10月30號創業板開展前的三個月裡，主板類的換手率是相對更高的。
但中小板和中證500這些成長類的風格換手率是更低，越到創業板前後一段時間主板類換手率是在下中樞的，而相反中小板和中證500的換手率是在上中樞的。
所以經歷了從創業板開之前主板的換手率更高，到創業板開之後主板類和中小板換手率接近的過程。
關於存量流動性的吸收，需要強調的是創業板一定是擠佔了主板的流動性，而不是存量的中小板的流動性。
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行業漲跌幅情況
在創業板開板六個月以後，這個階段裡中小板指數漲了27%，上證綜指跌了2%。
成長風格相對主板有30%的超額收益，而同時在這六個月裡跑在前面的行業指數超收益最高的分別是電子、計算機、通信、傳媒、軍工、醫藥這幾個，典型的TMT軍工幾個行業。
跟創業板存量上的關聯度比較高的，都是在未來六個月有比較高的漲幅。
04
結論
總結下來可以明確看到兩個結論，第一創業板在09年上市和科創板在現在上市的很多微觀情況是非常可比的。第二是在以創業板上市經驗為前提，我們認為科創板上市前後市場的整體風格會偏向於成長。
同時對於流動性的影響可能主板會相對更大，主板的被流動性分流效果可能會反而更加明顯，這是我們對科創板未來上市前後的市場預測。
我們對於節奏的總體判斷是跟09年會非常像，因為09年是從1月份到7月份的全面反彈，不管是成長週期消費金融都是普遍上漲。
但是進入09年的8到10月的調整階段，中小板調整的幅度也會比主板小一點。同時到了09年的10月30號，調整三個月開了創業板以後的半年裡，中小板跑贏大概30%。
所以我們認為這次科創板可能是節奏上縮小版的2009年，比如從1月到3月是成長消費的全面性反彈。4到5月份這些主線全部炒完之後，可能進入短暫的休息時間。
4到5月份是調整階段，到了6月份的開科創板前後，成長的風格還會有持續大概兩個季度左右的階段。
六、科創板半導體公司估值方法
從估值的角度來說，電子主要是看半導體怎麼估值，現在因為半導體漲的比較多，各種股票都漲。
海外對於半導體公司的估值一般是分成asset approach（主要包括成本重置法）/market approach（主要為相對估值法）/income approach（主要為絕對估值法）三種方法。
我們認為半導體行業可以分為幾種情況討論，第一種是晶圓製造類的重資產企業，因為企業還處於產能建設和爬坡期，產能利用率不足，折舊攤銷成本也較高，建議採用PB或者EV/EBIDTA兩種相對估值法。
第二種是輕資產的芯片設計類企業，有些公司還處於早期研發階段，尚未形成穩定的利潤來源，因此要綜合考慮企業所處行業的競爭地位，產品的市場前景等，建議採用EV/Sale或者EV/EBIDTA法。
第三種是上游半導體設備/材料類企業，這些企業面臨的是國內廣闊的下游晶圓線建設帶來的市場，未來的銷售收入可能出現快速增長，但利潤有可能會因為研發攤銷等而短期釋放不出來，建議採用PS法。
其實半導體在全球來說並不是朝陽產業，我們一直承認這一點。2000年的估值明顯高於18年的估值水平。
美國市場其實也是經歷了估值修復的過程，國內跟海外比較來說，對於國內質地好估值低的公司會有一輪很強的估值修復過程。估值十倍不到的這些公司的修復空間會非常大。
對於高估值的公司來說，可能是長期的估值迴歸。因為科創板上了之後，同向比較A股公司，短期可能反而是有估值帶動的，長期可能是估值的壓制。因為越大的企業估值方式越會偏海外的投資方式。
