1 深耕多年，穩健增長
1.1 深耕化妝品行業多年
深耕化妝品行業多年。2006 年 5 月，珀萊雅前身珀萊雅（湖州）化妝品有限公司成立。2007年8 月，現任董事長侯軍呈以股權轉讓方式加入珀萊雅。2008 年湖州生產基地建成，公司逐步擴大生產，註冊資本逐步增加。2017 年 11 月，珀萊雅在上海證券交易所上市，成為 A 股首家上市美妝公司。
2009 年至 2016 年，公司推出“優資萊”、“韓雅”、“悠雅”、“貓語玫瑰”、“悅芙媞”等品牌，逐步完善品牌矩陣，力求覆蓋多層次客戶群。同時於 2018 年發力電商渠道，精細化運營。2019 年，公司不斷擴充品牌品類，推出泡泡麵膜、紅寶石精華等明星單品，市場反饋優秀。
2014-2016 年，公司經營進入調整期。一方面行業增長疲軟，另一方面在電商高速發展的背景下，公司主動終止與規模較小、經營業績不佳的經銷商合作，同時加快電商渠道的建設，營收淨利增速放緩甚至出現下滑。
2017-2019 年，渠道調整初見成效，電商渠道高速發展，公司營收淨利快速增長。2017-2019 年公司營業收入複合增長率為 32.4%，歸母淨利潤複合增長率為 39.9%。2020Q1-Q3，公司營收為 22.9 億元，同比增長 10.1%；歸母淨利潤為 2.9 億元，同比增長18.7%。受到疫情影響，線下日化專營店客流量減少，公司營收淨利增速有所下滑。
1.2 高管團隊經驗豐富，激勵充分
實控人股權集中。根據 2020 年三季報顯示，董事長侯軍呈持股佔比 36.09%，總經理方玉友持股佔比 24.27%。侯軍呈與方玉友（方玉友系侯軍呈配偶方愛琴的弟弟）為一致行動人，合計持有珀萊雅 60.36%的股份，股權結構集中。
高管團隊經驗豐富。核心管理層依賴豐富的日化行業從業經驗，緊握市場和技術發展動向，帶領公司穩步健康高成長。董事長侯軍呈與總經理方玉友在日化行業深耕多年，有豐富渠道商代理經驗。研發創新中心總經理金漢坤（韓國籍）、高級經理申奉受（韓國籍）曾在愛茉莉太平洋化妝品集團、TheFaceShopCosmetic 等國際知名化妝品集團技術團隊任職。國內技術人員也多數來自國內外大牌日化公司，經驗豐富。
多元化的激勵機制，充分賦能管理人員。2018 年 6 月 27 日，公司發佈公告實施限制性股票激勵計劃，涉及的激勵對象包括中高管及核心骨幹共計 32 人，擬授予的限制性股票數量不超過 146.7 萬股，授予價格為每股 17.95 元。股權激勵計劃由公司層面、業務單元層面及個人層面多維度目標考核，分三期解鎖。2020 年 6 月，考慮到疫情對產量及營收的影響，對“第三個解除限售期”的公司層面業績考核目標進行調整，與營收原目標對比降低了 22.4個百分點。營收淨利潤增長的高目標表現出公司對發展的自信。
員工年齡結構整體偏年輕化。珀萊雅公司人才選拔核心原則為“年輕化、多元化、國際化”。在人員組織架構上儘可能擴張年輕員工的佔比，同時結合市場背景，公司努力引進營銷方面的人才，積極配合珀萊雅從傳統組織模式轉向矩陣型、靈活組織模式。公司上市時，30 歲以下人員佔比 51%，整體人員構成年輕化。截至 2019 年公告顯示，公司高級管理層有多位 80 後位列其中。
2 行業高速成長，本土品牌卡位大眾市場
2.1 國內市場高速發展，未來空間值得想象
隨著我國人均收入水平的不斷提高，以及在外資品牌對中國市場大力拓展和消費者教育下，我國化妝品市場規模呈現了高速發展的態勢。根據智研諮詢數據顯示，2019 年我國化妝品市場規模為 670 億美元，市場規模全球第二，僅次於美國市場規模。2019 年市場規模同比增長 12.4%，增速全球第一。
從化妝品人均消費來看，我國化妝品人均消費金額相對較低，存在較大的提升空間。2019年，我國化妝品、護膚品人均消費金額為 49.6 美元和 25.4 美元，遠遠低於日本、韓國、美國的人均消費水平。
隨著我國社會的人口結構變化，新生主力消費人群 90 後甚至 00 後，更加註重自我價值和生活品質，更願意對於保養護膚等進行消費。隨著國內化妝品消費人群的擴大，消費頻次的提升，消費金額的增長，未來我國化妝品行業的空間值得想象。
2.2 高端市場，外資品牌優勢顯著
外資佔據高端市場份額，本土品牌逐步成長。1981 年起，日本資生堂率先進入中國市場，隨後全球日化巨頭蜂擁而至。外資企業由於成立較早，管理經驗豐富，擁有完善的品牌矩陣和健全的研發體系，佔據化妝品市場絕大部分市場份額。根據 Euromonitor 數據顯示，2019 年我國化妝品市場前三分別是美國寶潔、法國歐萊雅和日本的資生堂。
目前，我國化妝品市場品類眾多，品牌眾多，競爭相對比較激烈。外資品牌綜合實力較強，擁有較好的品牌形象，佔據了國內高端市場份額，尚無市佔率排名靠前的本土品牌。
2.3 大眾市場，本土品牌份額穩步提升
在外資化妝品公司的夾擊中，本土品牌也在逐漸成長。2012-2019 年間，市場份額躋身前 20 的本土化妝品公司由 6 家增長至 8 家，合計市場份額由 7.6%提升至 14.1%。
從細分市場來看，在大眾化妝品市場中，2019 年本土品牌上海上美、百雀羚、珈藍集團和上海家化市場份額分別為 4%、3.5%、3.3%和 2.8%。
根據 Euromonitor 數據顯示，在我國大眾化妝品市場 TOP30 的公司中，本土品牌市場佔有率從 2010 年的 7.8%升到 2017 年的 23.1%，市場份額合計呈現上升趨勢。我們認為國內品牌在化妝品大眾市場中佔比不斷提升，主要是得益於 1）國內市場渠道變革，專營店、
電商渠道銷售佔比提升；2）隨著城鎮化推進，三四線城市消費升級。
化妝品銷售渠道包括了百貨商場、大型超市、日化專營店、個人護理品店、便利店以及其他各種零售網絡。國際高端品牌佔據一二線城市絕對優勢，渠道佈局以百貨商場為主。國內品牌以三四線下沉渠道為主，通過專賣店進行渠道下沉形成錯位競爭。以珀萊雅為例，截止 2017 年上市前夕，公司旗下主品牌“珀萊雅”線下銷售終端 1.3 萬餘家，其中日化專營店佔 90%左右。隨著化妝品銷售渠道中專營店佔比的提升，公司市場份額穩步增長。
根據 Euromonitor 數據顯示，2012-2019 年，我國化妝品線上銷售規模從 258 億元增長至 1473 億元，佔比從 10.2%提升到 31.5%。線上渠道的快速發展，疊加高效的數字化營銷，本土品牌銷量快速提升。此外，隨著我國城鎮化建設的持續推進，三四線城市居民人均收入增長，對於保養護膚需求提升，定位於大眾市場的國產品牌從中受益。
整體來看，化妝品行業呈現高速發展的態勢。消費升級浪潮下，我國化妝品消費頻次、人均消費金額有望不斷提升，化妝品市場空間拓展值得期待。海外品牌成立較早，在研發、品牌以及渠道等方面領先，在國內高端市場優勢顯著。國內品牌起步較晚，通過具備性價比的產品以及多渠道佈局，在大眾市場佔據一席之地。
根據 Euromonitor 數據顯示，2019 年大眾市場份額為 48.6%，雖然有所下降，但仍然為化妝品細分行業第一大市場，增速近年來保持穩定。未來國產品牌有望通過多元化的渠道佈局以及豐富的品牌矩陣，藉助低線城市的消費升級，銷量不斷提升。
3 產品快速上新，品牌矩陣成型
從生產方式來看，公司除少量彩妝及新品牌“悅芙媞”委託其他廠家生產外，旗下主要品牌“珀萊雅”、“韓雅”、“優資萊”均採用自主生產的方式。公司將信息化技術與工業化生產深度融合，推廣智能製造，數字化信息系統覆蓋研發、設計、採購、生產、物流等各環節，降本增效，不斷提升生產效率。產品研發上開展全球合作，目前公司和西班牙 LIPOTRUE S.L.公司、法國 CODIF 公司簽署合作協議，委託法國海藻研究機構 CEVA 研發化妝品功效成分，委託日本美研創新株式會社開發洗護用品產品。
2015 年至今，公司的研發支出整體呈現上升態勢。2019 年公司研發人員數量為 172 人，佔比達到 6.1%，擁有國家授權發明專利 64 項。截止 2020Q3，公司研發費用率為 2.3%，同比基本持平。
2018 年公司推出印彩巴哈 insbaha 彩妝系列，2019 年抓住“成分黨”風口，緊隨潮流推出煙酰胺美白精華和膠原白雕塑精華。2020 年上半年公司推出紅寶石精華、小云朵潔面、解渴修護面膜等新品。公司產品不斷推陳出新，新品種類繁多，品類逐漸從單一走向多元。
從公司暢銷十大單品定價來看 ，普遍定價位於 100-300 左右，產品定價低於國際品牌。以煙酰胺精華為例，珀萊雅煙酰胺雪肌精華套裝定價為 198 元，外資品牌玉蘭油煙酰胺光感小白瓶定價為 239 元。公司產品定價低於競品形成錯位競爭，產品推新緊跟市場大熱單品，降低消費者教育成本。
從品牌儲備來看，公司營收淨利以“珀萊雅”品牌為主。除了主品牌“珀萊雅”之外，公司還擁有“優資萊”、“韓雅”、“悠雅”、“貓語玫瑰”、“悅芙媞”等品牌。雖然這些品牌目前銷售規模尚小，但是可以滿足不同消費者的需求，形成多元化品牌佈局。
2017-2019 年，其他品牌營收佔比逐漸增加。2019 年公司主品牌“珀萊雅”營收為 25.6億元，佔比為 85.2%；其他品牌營收為 4.6 億元，佔比為 14.8%。從增速來看，2019 年公司“珀萊雅”品牌營收增速為 26.8%，其他品牌營收增速 74%。目前公司主品牌佔比仍然較高，但是其他品牌成長較快。公司品牌矩陣初步成型，其他品牌的有望成為公司新的營收增長動力。
4 渠道變化感知敏銳，營銷機變運營精細
4.1 把握渠道變革紅利，線上佈局先人一步
從銷售模式來看，公司主要通過經銷商進行分銷。採用渠道分銷模式進行銷售的渠道主要由日化專營店、商場超市、電子商務、大型連鎖超市、電視購物以及悅芙媞單品牌加盟店等，採用直銷模式的主要是電子商務旗艦店、悅芙媞單品牌直營店等。根據公司招股說明書，2017 年 6 月末公司分銷模式營收佔比為 87.4%，直銷模式營收佔比為 12.6%。
從線下渠道來看，公司渠道佈局以日化專營店為主。一方面，公司大力建設日化專營店，避開了競爭激烈的超市與百貨渠道。另一方面，日化專營店的消費者定位與公司的目標消費人群高度重合。渠道與產品定位高度契合，在三四線城市居民消費升級的背景下，公司營收淨利快速的增長。根據公司招股說明書，2017 年 6 月末公司擁有日化專營店網點 19173 萬家，商超網點 2803 家。
隨著電子商務的蓬勃發展，公司主動減少線下經營績效相對不高的專營店以及商超渠道終端網點，大力拓展電商渠道。2017-2019 年公司線上渠道營收佔比不斷提升。2019 年公司線上渠道營收為 16.6 億元，同比增長 61%；營收佔比為 53.1%，同比提升 9.5pp。其中線上直營營收佔比為 28.4%，同比提升 8.5pp。線上直營佔比提升，一方面提升公司毛利率水平，另一方面公司能夠更快感知消費者需求的變化，加快產品上新速度。
近年來，公司線上渠道實現了高速增長，這離不開公司早期的佈局。早在 2012 年，公司就成立了美麗谷公司，專門從事網絡渠道銷售，並與天貓、淘寶、京東、聚美優品、唯品會等國內電子商務平臺建立了合作關係。無論是佈局線下專營店渠道，還是大力拓展線上銷售渠道，公司對於渠道變化的敏銳感知都可見一斑。
線下大量的專營店網點，提供產品體驗服務，穩步進行品牌宣傳。較早進行電商佈局，積累了經驗，鎖定了消費人群。隨著線上線下渠道的融合互動，公司多品牌多品類的綜合發展，未來公司仍有巨大的發展潛力。
4.2 營銷手段靈活，電商運營精細
公司持續加大品牌宣傳，銷售費用率維持在 35%以上，在可比公司中位於前列。2020Q1-Q3，公司銷售費用為 35.7%，同比減少 3.7pp。一方面收入準則調整，運費計入營業成本。另一方面疫情影響下，線下差旅費、會務費等減少。
一方面，公司採用多種營銷手段，利用明星代言、電視綜藝植入、跨界 IP 聯名及新媒體轉播等多種營銷方式，打造品牌年輕化態勢。2020 年 4 月 16 日，蔡徐坤於微博官宣正式成為珀萊雅全新品牌代言人。定製限量 IKUN 專屬雙抗精華禮盒在預售互動中銷量輕鬆突破1.5 萬，實現粉絲驚人流量轉換。公司結合營銷熱點，通過頭部主播李佳琦帶貨打造爆款產品爆款產品泡泡麵膜，短時間內銷售出 200 萬盒。
另一方面，公司深耕電商渠道，實施精細化運營。1）根據電商平臺的特點，營銷精細化。在天貓平臺上，對品牌會員深度運營，攜手“天貓全明星計劃”，開展全網營銷；與京東共創“一日一大牌”活動；聯動代言人粉絲，助力超級品牌日活動；匹配唯品會“億飛沖天”、“快搶”等營銷方式。2）事業群運營，管理進一步精細化。公司電商劃分為 3 個事業群運營：美麗谷傳統國貨事業群（珀萊雅等）、太陽島新銳品牌事業群（彩棠、印彩巴哈等）、月亮灣海外品牌事業群（歐樹、WYCON 等），針對不同的品牌特性進行精細化管理。
