種種跡象表明，本次疫情對全球經濟的衝擊程度可能堪比次貸危機。IMI特約研究員、長江證券首席經濟學家伍戈指出，與次貸危機時期相比，當前諸多經濟體的總需求政策應對的空間顯著收窄。展望未來，本輪疫情的國際傳播尚未終止，全球經濟下行風險和金融市場不確定性顯著增大。隨著我國抗擊疫情基本完成及內外經濟壓力的進一步凸顯，逆週期政策將加碼推進。
以下為文章全文：
經過艱苦抗擊，我國新冠疫情已基本得到控制。國內下一步防疫的重點已轉為防止輸入型疫情。相比之下，疫情正在世界範圍內迅速擴散。從世界衛生組織發佈的情況通報看，新冠肺炎已經波及全球200多個國家和地區，海外確診人數和死亡人數已超過國內，歐美逐漸成為疫情的新中心。作為世界衛生組織認定的“全球大流行病”，新冠疫情甚至堪稱百年難遇。
在此背景下，OPEC+談判破裂，原油價格暴跌；美國股市標普500在兩週之內出現四次熔斷，美債收益率連創新低。除國際原油及資本市場的劇烈波動，黃金的價格近期也連續下挫，全球出現了風險資產與避險資產同時大幅下滑的罕見現象，國際市場恐慌不已。在全球化深入推進的今天，疫情的全球流行對全球經濟的衝擊究竟有多大？疫情衝擊面前，各國的政策應對至關重要。那麼，當前各國還有多少宏觀政策空間？能否通過宏觀政策調控有效對沖諸多風險？這些無疑是影響國內外宏觀經濟和資本市場走勢的核心問題。
1 疫情對全球衝擊有多大
疫情初期，諸多專家學者將新冠疫情對經濟的衝擊與SARS期間相比較。但是近期各種跡象表明，本次疫情對全球經濟的衝擊可能遠遠超過SARS，其程度或許堪比2008年的次貸危機。從領先指標PMI看，受疫情影響，2020年2月，中國製造業PMI下滑至35.7%的歷史性低位，投資消費出口等數據也出現了罕見的大幅下滑，情況甚至比次貸危機最嚴重的時期還更嚴重。在2月份疫情尚未擴散至全球的情況下，全球PMI已創近10年來的新低（見圖1）。美國、中國、歐洲和日本等世界主要經濟體均受到不同程度的衝擊。而海外疫情還在進一步擴散，會更大程度地衝擊全球產業鏈。特別是隨著疫情進一步擴散，各國不斷加碼的隔離封鎖政策將對全球經貿造成嚴重的衝擊，不少國家和地區甚至進入階段性停擺狀態。隨著國際疫情進一步在世界範圍內的傳播，未來全球PMI及世界經濟增速存在進一步走低的可能。
近期，各類資產價格的劇烈波動也能反映全球經濟所受的潛在影響：股票市場的全球股市暴跌，特別是標普500觸發熔斷機制，過去歷史上僅有一次，而在最近已觸發多次；債券市場，美國十年期國債收益率以極快的速度創歷史新低；原油市場上，疫情的國際擴散降低了市場對全球原油需求的預期，疊加近期OPEC+談判破裂，沙特提出降價擴產，國際原油市場暴跌，布倫特原油價格下探低點較年初高點跌幅超50%。儘管是避險資產，黃金的價格卻在2020年3月10日以來出現了連續下挫，全球出現了風險資產與避險資產同時大幅下滑的罕見現象。疫情對全球資本市場的衝擊還在繼續，資產價格的劇烈反應，或預示著此次疫情衝擊的確非同一般。
各國非常規的貨幣政策操作也能折射出疫情對經濟衝擊的等級。為應對疫情等影響，美聯儲在2020年3月3日非議息會議上宣佈降息50個基點後，3月15日再次降息100個基點，逼近零利率水平。從歷史經驗來看，美聯儲類似的連續大幅降息的非常規貨幣政策舉措近20年來只發生了兩次：一次是2001年，為應對互聯網泡沫破滅及“9·11”恐怖襲擊帶來的市場恐慌和經濟下行，美聯儲在一年內多次大幅降息50個基點及以上；另一次則發生在2008年，伴隨著次貸危機在美國的爆發和雷曼兄弟等多家投資銀行倒閉，美聯儲也曾連續大幅降息以刺激經濟（見圖2）。同時，其他國家央行也紛紛採取了降息舉措：澳大利亞降息25個基點至0.50%，創歷史新低；英國緊急降息50個基點；加拿大連續兩次降息50個基點；韓國將關鍵利率降低50個基點至0.75%。近期，各國央行降息幅度之大、情況之緊急，是較為罕見的，其背後隱含了決策者對於經濟形勢惡化的預期，也折射出疫情對全球經濟的影響之深。
就國內經濟而言，我國各行業此次所受衝擊也強於次貸危機時期。此次疫情發生在我國經濟增速下行壓力較大的時期，各主要行業的債務負擔普遍高於過往。尤其是前期去槓桿，對廣大中小企業的滯後影響尚未褪去，其融資難融資貴等問題仍未解決，問題疊加猶如雪上加霜，不少中小企業甚至面臨能否繼續經營的嚴峻挑戰。由於病毒傳染性強、防控力度大，本次疫情對各行業的衝擊是空前的。在筆者所統計的18個主要行業中，僅有農林牧漁、食品飲料和醫藥生物這三個行業2020年一季度營收同比預測為正，其他行業營收普遍出現負增長（見圖3）。將其與次貸危機衝擊最為嚴重的2008年四季度相比，2020年我國各行業在此次衝擊下營業收入下滑幅度也似乎更大，尤其在餐飲旅遊、商貿零售以及房地產等服務行業，表現得更為明顯。
值得一提的是，與次貸危機時期相比，當前，全球化的程度顯著提高，各國產業鏈的融合比以往更為深入。鑑於中、美、歐、日等世界主要經濟體和製造業國家都受到了疫情不同程度的衝擊，且目前海外疫情仍處於進一步擴散階段，全球經濟短期內步入衰退或不可避免。更為重要的是，在產業鏈的連續傳導下，未來疫情對世界經濟的影響還可能更為持久和嚴重。
2 各國政策應對的空間有多大
在疫情防控和經濟發展的艱難抉擇面前，不同國家採取了不同的防疫舉措，而中國嚴防死守的封城模式和大面積檢測的抗疫策略，被越來越多的國家借鑑。2020年3月10日，意大利宣佈進入全國“封城”狀態，隨後關閉全國除食品店和藥店以外的所有商鋪，成為歐洲首個全境“封城”的國家。隨後，西班牙、法國、比利時等國家也相繼進入封城模式。韓國、伊朗等國家疫情爆發較早，採取了大面積檢測加強對疫情的防控管理。美國宣佈進入“國家緊急狀態”，以應對新冠肺炎疫情；德國也進行邊境封鎖防止疫情輸入。越來越多的國家，相繼進入全國防備狀態。
防疫之外，各國力圖推行積極宏觀政策來應對疫情對經濟的衝擊。美國、英國、韓國、澳大利亞等國家央行紛紛採取降息舉措。其中，美聯儲除了前文提到的連續兩次大幅降息之外，還計劃推出7000億美元的大規模量化寬鬆計劃。歐洲央行則宣佈啟動7500億歐元緊急資產購買計劃，將覆蓋私營和公共領域證券。國際政策協調方面，2020年3月13日，二十國集團財長和央行行長一致同意將使用所有可行的政策工具來應對疫情，包括適當的財政和貨幣措施。從這些信息上看，各國對於使用逆週期政策抵禦衝擊的決心十分強烈。
儘管如此，與次貸危機相比，當前，諸多經濟體的總需求政策應對空間仍顯著收窄。從貨幣政策角度看，次貸危機時期各大經濟體的政策利率普遍高於現在。2007年9月金融危機爆發之初，美國的聯邦基金利率為5.25%。之後的一年多，美聯儲累計降息10次，直到2008年12月降至0.25%才停止；幾乎同一時間段，歐央行存款便利利率也從2007年10月的3.25%下降到2009年4月的0.25%，累計下降300個基點。相比之下，2020年3月美聯儲降息前，聯邦基金利率僅為1.75%，而歐央行的存款便利利率更已低至-0.5%（見圖4）。除此之外，日本及很多歐洲其他國家的政策利率也已多年為零甚至負利率。在已經實行零利率甚至負利率的國家中，利率已面臨降無可降的尷尬局面。
除了價格型工具之外，各國數量型貨幣政策工具的空間與效果也不容樂觀。次貸危機時期，美、日、歐等主要經濟體央行通過量化寬鬆政策向市場投放流動性，對經濟復甦起到了積極的刺激作用。當時，美、日、歐央行資產負債表規模較小，其資產與GDP的比例大約在18%～20%的區間內，因而各國央行通過擴表向市場投放流動性的邊際效果較為明顯。但如今，美、日、歐央行資產/GDP這一指標已在60%左右（見圖4），而且美國國債收益率已接近零利率，日本、歐盟等一大批經濟體早已到達零利率甚至負利率的非常規狀態；因而，即使部分央行仍有擴表空間，在零利率甚至負利率的環境下，其量化寬鬆的政策邊際效果也會明顯遞減。實際上，在非疫情時期，發達經濟體由於普遍過於依賴量化寬鬆等非常規貨幣政策工具，其效果已經不十分明顯，因此，在本次罕見疫情的衝擊下，再次使用量化寬鬆工具能否收到理想效果，顯然需要打一個大大的問號。
雖然財政政策的刺激效果或更為明顯，但當前各國財政同樣面臨較多難題。次貸危機時期，各國政府槓桿率尚處於較低水平，政府負債率和償債壓力較小。但次貸危機後，各國為應對歐洲主權債務危機等經濟下行壓力，不得不通過政府加槓桿的方式擴大總需求，導致近年來全球政府槓桿率居高不下。2008年，全球政府槓桿率約為60%，而如今已達到了80%。從幾個主要經濟體來看，2008年年初到2019年三季度，美國政府部門槓桿率從58.8%升至98.7%；歐元區從66.7%升至86%；日本從144.3%升至202.7%（見圖5）。更加沉重的債務負擔將在很大程度上約束各國財政政策未來的發力程度。此外，隨著人口老齡化程度的加深，養老金缺口逐年升高，各國財政在養老醫療等方面的支出負擔也高於以前。多重約束下，其依靠財政刺激經濟的能力或大不如前。
基於新冠肺炎的傳染特徵，以及醫學專家的意見，雖然中國的疫情控制良好，但歐洲的疫情則在持續惡化，全球疫情的形勢不容樂觀。按照當前全球的抗疫情況看，本次疫情在2020年夏天結束或已不太可能。罕見的疫情面前，正常的社會生產和生活秩序將被嚴重打亂，全球經濟下行風險和金融市場的不確定性會顯著增大。國際組織和研究機構紛紛下調2020年經濟增長預期。經合組織（OECD）將2020年全球經濟增速預測從此前的2.9%下調到2.4%；彭博根據疫情控制情況做了四種情境假設，其中之一的“疫情擴散情況”下，將2020年全球經濟增速從此前預測的3.1%大幅下調至0.1%。華爾街各大機構更是普遍擔憂經濟陷入衰退，認為不少國家或地區都會受到嚴重的衝擊，甚至預期，2020年全年的經濟增速會出現嚴重的負增長。
鑑於在罕見疫情下未來的經濟走勢將面臨極大的不確定性，我國政策目標的選擇也比以往更為艱難。考慮到2020年一季度國內經濟所受衝擊較大及未來還將持續承壓，經濟增速的下挫或帶來空前的就業壓力。國家統計局公佈的數據顯示，2020年1—2月，全國城鎮新增就業108萬人，2月全國城鎮調查失業率升至6.2%，就業形勢嚴峻。在此情況下，“穩增長、穩就業”或成為未來政策目標的重中之重，逆週期政策發力勢在必行。財政政策或更加積極有為，財政支持力度將明顯加大。特別是疫情後地方債發行或有所提速，醫療、5G、工業互聯網等領域是政策發力的重點，通過推動“新基建”及老基建，來帶動經濟恢復。貨幣政策則會更加靈活適度，以配合財政政策發揮逆週期調節的作用。在國內經濟增長放緩和就業承壓較大的環境下，不排除未來進一步降準、降息的可能（見圖6）。
3 基本結論
第一，全球化下產業鏈相互交織，中、美、日、歐等主要經濟體和製造業國家均會受到疫情不同程度的衝擊，且衝擊將比以往更為複雜。當前不少跡象表明，本次疫情對全球經濟的衝擊程度可能超過次貸危機。在2020年2月疫情尚未在全球擴散的情況下，全球PMI已創近10年來的新低，而美聯儲超常規緊急降息，也預示著疫情影響的潛在程度。全球原油及資本市場在此背景下出現劇烈波動，市場風險厭惡情緒不斷升溫。我國各行業此次會受到疫情較大的影響，所受衝擊或普遍超過次貸危機時期。
第二，雖然各大央行都堅定表態要採取所有可行的政策工具來應對疫情，但與次貸危機時期相比，當前，諸多經濟體的總需求政策應對空間顯著收窄。從貨幣政策空間看，主要發達國家已接近或到達零利率的非常規狀態，利率下行空間有限，央行量化寬鬆的效果遞減。從財政政策空間看，上輪危機後各國政府債務槓桿率居高不下，高債務水平或許會在很大程度上影響其未來的發力程度，包括我國財政也存在類似擔憂。
第三，疫情衝擊給未來經濟走勢帶來不確定性，大大增加了我國政策目標選擇的難度。考慮到2020年一季度國內經濟所受衝擊較大及未來還將持續承壓，經濟增速的下挫或帶來巨大的就業壓力。在此情況下，“穩增長、穩就業”或成為未來政策目標的重中之重，逆週期政策發力勢在必行。財政政策或更加積極有為，財政支持力度將明顯加大，特別是疫情後地方債發行或有所提速，醫療、5G、工業互聯網等領域是政策發力的重點，通過推動“新基建”及老基建來帶動經濟恢復。貨幣政策會更加靈活適度，以配合財政政策發揮逆週期調節作用。在國內經濟增長放緩和就業承壓較大的環境下，不排除未來進一步降準、降息的可能。
編輯 李豔蓉
來源 《國際金融》
責編 金天、蔣旭
監製 朱霜霜
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