文丨易牟
來源 | 螳螂財經（ID:TanglangFin）
4月19日，突然蹦出來一件大消息。
近年來一直“水逆”的拼多多突然宣佈了一個重磅消息——認購國美零售發行的2億美元可轉債，期限三年，票面年利率為5%，初步轉換價為每股1.215港元。
國美髮債，正常。
拼多多接盤，也正常。
但是，拼多多認購國美的公司債，還是轉換價高達1.215港元的可轉債，雙方還宣佈了戰略合作，那麼這件事就值得嘮一下嗑了。
一、拼多多為什麼急著要國美？
首先，我們要明白什麼是可轉債。
簡單來說，可轉債就是一種可以把債券轉化成股票的證券。也就是說，拼多多可以按照約定把它轉換成股票，國美不得拒絕，拼多多也可以把它在流通市場出售變現，或者等國美正常還本付息。
意思就是，雙方先談一下戀愛，不急著領證。
關於合作，一共有兩部分：
1、可轉債合約。拼多多如果把5%票面利率的可轉債如全部行使轉換權，它將最多獲配12.8億股國美新股份，約佔國美髮行轉換股份擴大後股本的5.62%。
2、戰略合作。國美零售方面，全量商品將上架拼多多，品牌大家電將接入拼多多的“百億補貼”計劃，旗下安迅物流、國美管家兩大服務平臺將給拼多多提供服務；拼多多方面，會向國美注入消費大數據、平臺流量等優勢數字零售資源，也將在市場推廣等方面展開合作。
有人說，國美實際上是佔便宜了，這一次合作是拼多多“饞它身子”，因為它多年積累的線下門店和物流平臺，正是拼多多一直“可夢而不可求”的。
確實如此。
一方面，拼多多缺線下場景，下沉市場用戶又見頂。
從財報來看，拼多多的用戶已經超過5億，2020年互聯網人口紅利幾乎消失，由於微信的內部政策，拼多多社交電商的紅利也差不多吃盡了，線上獲客越來越難。
前幾年，各大電商平臺紛紛提出新零售，走向了線上與線下的全渠道融合之路，而拼多多才剛剛開始在線上崛起，根本顧不上線下，即便是現在也沒這個財力去進行重資產佈局。
缺少線下場景的拼多多，不得不把目光投向老牌線下巨頭國美，希望利用國美的線下給自己尋求用戶增量。
另一方面，拼多多沒有完備的物流體系，看上了國美的安迅物流。
電商是天生依賴物流的，中國電商井噴爆發與中國龐大的“鐵公基”投入分不開，尤其是便宜又高效的快遞公司，給各大電商平臺帶來了巨大的推動力。
在當前的電商格局中，阿里有菜鳥系，京東自己搞物流，蘇寧在自有物流的基礎上又入主了天天快遞……經過幾年的合併和淘汰，如風達、國通、全峰、品駿、亞風、全一等二線快遞集體出局，物流體系逐漸成了電商的核心競爭力和護城河。
這些年來，拼多多的物流體系一直依賴阿里菜鳥系，名在別人手裡，命也就捏在別人手裡，之前還指望極兔擺脫依賴，但是這並不現實，中國快遞創業公司最好的時代已經過去了，老牌玩家都搞不下去更不用說新手了。
更況且，快遞是一個重資產項目，看一直虧損的京東物流就知道了，拼多多自己都還一直在鉅額虧損，哪裡有餘糧再去大肆補貼極兔？
不得已，只好尋求國美的安迅物流支持，自己搞不成器，借雞生蛋還是能行的。
再一方面，拼多多與國美合作，還想再撕一下“假貨”標籤，衝擊一下高品類。
2019年，拼多多活躍用戶5.85億，GMV是10066億元；京東活躍用戶3.62億，GMV是20854億元；阿里巴巴2019財年活躍用戶7.11億，GMV達到了57270億元。
用戶規模和GMV相比較，拼多多的“低客單價”非常明顯，人均交易額僅僅1720元，僅僅只有阿里的五分之一，低利潤和高補貼一直是戴在拼多多頭上的緊箍咒。
現階段下，拼多多最主要的任務已經不再是高用戶增速而是扭虧為盈，提高人均消費額將是GMV持續增長的主要動力，也是唯一的一條生路。
可是，在過去半年中拼多多在這一方向上成績寥寥。
拼多多從去年開始推出“百億補貼”進軍中高品類，但是固有的生態和口碑之下，商家的合作意願並不高，相比天貓、京東、蘇寧之類的頭部電商，效果並不明顯。
無奈之下，拼多多又大力推“正品險”，藉助保險公司的聲譽給自己背書，意圖撕掉假貨標籤，提高平臺形象，但是治標不治本，APP裡照樣一大堆“88元LV“”200元AJ“之類的商品，就連“正品險”本身也因為“保險人不是消費者”“理賠難”等問題，被斥為“假保險”，還一度登上了知乎熱搜。
國美是賣電器起家的，高客單價的家電和3C無疑是刺激GMV最適合的品類之一，同時國美多年積累的口碑和品牌形象，也可以為拼多多站臺背書。
綜上三點來看，拼多多急著要和國美“談戀愛”，也就可以理解了。但是在“螳螂財經”易牟看來，雙方想要“修成正果”並不是一件易事，可謂是困難重重。
二、國美靠不住，雙方合作並不深
撇開美好的幻想和童話故事不提，“談戀愛”和“領證結婚”終究是不同的，男女雙方組建家庭時，要考慮的問題很多。
那麼，國美會是一個合適的伴侶嗎？
未必。
根據中國電子商務研究中心數據，早在2018年國美在中國B2C網絡零售市場的份額佔比就已經低於1.2%。
2019年，國美零售GMV總計1361.1億元，這個數字和阿里、京東之流相比也就一個零頭，就連和GMV弱勢的拼多多相比，也就僅僅13%而已。
再來看市場對其的定價，國美零售（0493.HK）從2015年4月之後股價就一路走低，跌去了三分之二，市值也僅僅只有157億港元（143億人民幣），相比於曾經的老對手蘇寧易購（002024.SZ）的823億元市值而言，已經是全面落後了。
從財報來看，2019年國美零售（0493.hk）營收為602億元，同比下跌7.78%，從2015年之後歸母淨利潤一直為負，淨利潤也連續三年虧損，這要是放在A股已經ST退市了。
（國美零售歷年財報，圖片來源：wind金融終端）
與此同時，國美的負債也連年攀升，截止2019年末達到了637億元，淨資產從2016年的209億降到了81億，根據wind數據顯示，國美及其關聯子公司目前仍然有12只債券在還本付息。
這些年，二級市場上國美一直不被投資者看好，唯一能拿來炒作的就是各種黃光裕出獄的傳言，還因此被戲稱為“黃光裕出獄概念股”，但是我們都知道，時代的浪潮從來都不會因為某一個人而改變，就算是黃光裕也沒有辦法以一己之力扭轉國美的頹勢。
對於拼多多和國美之間的合作，別人怎麼想我不知道，反正“螳螂財經”易牟從小就被家裡長輩告知，結婚找對象，門當戶對很重要，否則遲早鬧矛盾。
而且，從雙方的合作上來看，國美也是有一定保留的，畢竟安迅物流和國美管家是其主要競爭力，肯定是先滿足了自身需要，有餘力再提供給合作伙伴。
另外，從可轉債的規模來看，2億美元可轉債兌換最高5.62%的股份，這個比例其實並不高，遠不足以影響國美決策。
遙想當初，2014年騰訊掏出2.15億美元，買下了京東上市之前15%的股份，給京東狠狠拉了一下估值，華爾街態度翻轉，京東的IPO價格直接翻了一倍，活躍用戶也連續翻番，這才叫史詩級合作。
當然，最壕橫的還得算是2015年阿里和蘇寧的交易，阿里用283億元人民幣，入股了蘇寧約20%的股份，成為蘇寧的第二大股東，蘇寧又以140億人民幣認購了阿里不超過2780萬股的新股。自此以後，雙方在相關品類上的GMV蹭蹭往上漲，這才是你中有我，我中有你的夥伴。
從目前來看，無論是佔股還是合作方向，拼多多與國美之間更多的則是物流、大數據、流量的一些正常商業合作。
這讓人想起了一個反面教材。
2017年，騰訊和京東聯手以8.63億美元入股唯品會，加上京東之前的佔股，雙方一共持有了唯品會12.5%的股份，在流量和物流上給唯品會支持，京東更是說要把唯品會拉進了自己的首頁，增加自己的業態。
受到消息面的影響，唯品會當天股價大漲39%，隨後一路被炒高，從8.4美元每ADR的價格，漲到了2018年2月份的19美元，市值翻了一倍還多。
但是，合作了一件時間之後，問題就出來了。根據財報顯示，京東在2019年2月份還持有了唯品會6.71%的股份，但是之後就一路減持，淡出了大股東行列。
唯品會也並未因為這一合作而迎來業績大爆發，2017年和2018年營業利潤接連下降，營收增速也萎靡不振，股價更是在2018年10月跌到了4.3美元的谷底，市值被抹去了78%，投資者一片哀嚎。
原因有很多，但是一個很重要的因素就是，唯品會本身就在走下坡路，京東和唯品會雙方又都是電商，相互之間的合作並不廣泛，很多東西都是停留在表面上，沒辦法涉及到根本層面，所以一時間難以顯效。
拼多多和國美，何其相似？讓人不能不為之擔憂。
三、面對蘇寧阿里、京東騰訊的組團，拼多多國美的組合難從根本上改變
從當今的電商格局來看，最好的補缺口時代或許已經過去了。
各大平臺都在固守自己的領地，阿里體量最大，有閒錢多線出擊；京東在鞏固自己的物流優勢；蘇寧忙著線上和線下融合，豐富自己的全品類；就連唯品會，也更充分的發揮自己的“特賣”優勢。
每一個電商的崛起之路，都有自己強人一步的固有優勢，這在經濟學裡叫做“反木桶原理”，即不走補短板的傳統保守路線，而是用最長的一根木板決定了其特色與優勢，在一個小範圍內成為制高點。這種特色和優勢，不僅僅表現在電商巨頭的營收結構上，還刻在它們的基因裡。
“螳螂財經”易牟經常會質疑“企業基因論”，但是往往現實就是這樣，至少在電商行業內，廝殺了這麼多年，大家的優勢和標籤還是那樣，沒有太多改變。
拼多多大概率也會遵從這一個定律，它是從社交電商和鉅額補貼下沉取得優勢的，它的基本盤也在這裡，別人或許搶不去，但是自己也難以走出來。
這一結果，早在蘇寧阿里聯合，京東騰訊組團的那些時刻，就已經決定好了。
“螳螂財經”易牟認為，電商的邏輯總的來說可以歸類為“流量+配套”，拼多多在過去獲得了流量優勢，所以在倏忽之間崛起，但是跑得太快，配套這種基本功可能就落下了。
電視劇《寶蓮燈》裡面，沉香拜師孫悟空，只求速進，馬馬虎虎學了一些招式，一到後期和高手對決，總是從細節處落於下風。
“螳螂財經”易牟小學的時候，個子長得很快，經常去欺負同學，別人吃營養品的時候我不屑一顧，放學了三下五除二就把作業寫完了，潦潦草草。
到現在，身高和字體這兩件事，一直引以為憾。
大道至簡，其實一個企業的成長和人是差不多的，不下一番苦功夫，不練廢幾本字帖，再想把字寫得好看是很難的。
再說回拼多多和國美的合作，分析了這麼多，其實我總體是不怎麼看好的。
這一點，從可轉債裡就可以看出一些門道。
稍微對可轉債瞭解一些的人都知道，可轉債由於出賣了更多的權利，票面利率一般要比普通債券要低一些，A股更是有很多票面利率低於1%的可轉債。
國美和拼多多之間的這一次債券交易中，可以看出兩點：
1、票面利率相對較高。
根據wind數據，國美及其關聯子公司一共有12只債券正在還本付息，票面利率大多在4%～8%之間，上市公司國美零售（0493.HK）2017年在新加坡發行了兩隻普通債券，票面利率都是5%。
也就是說，這一次拼多多認購的可轉債，在票面利率上並沒有討到便宜。
2、國美溢價太高。
根據國美公告，初步轉換價為每股1.215港元，較4月17日0.73港元的收盤價來說，溢價約66.44%，PS為0.4倍。
按照這個市盈率來計算，蘇寧易購的股價約有29%的上漲空間。對比一下2015阿里入股蘇寧，溢價也只有10.4%罷了。
借用“零售氪星球”的說法，超高的溢價反映了兩點。第一，拼多多在這一輪合作中，面對國美這樣的線下零售企業，話語權並不高。第二，蘇寧、永輝等線下巨頭在紛紛站隊，拼多多能挑選的優質標的越來越稀缺了。
結語
拼多多和國美的合作，雖然突然但也在意料之中，弱勢者抱團取暖本就符合社會規律。
但令人疑惑的是，為什麼不是直接置換股份，而是以可轉債的方式？
如果這是試探，會不會變成同床異夢？2.5億美元會是“戀愛”中的禮物，還是最後會變成“彩禮”？
我們不得而知，但是正如上面所說的，保持清醒，不必驚訝。
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