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業績簡評
前三季度核心業務營收同增30%。南極電商2019前三季度實現營收26.47億元/+29%YOY，歸母淨利潤6.02億元/+34%YOY，其中南極主業實現營收6.80億元/+30%YOY，歸母淨利潤5.11億元/+39%YOY，南極核心業務品牌服務費實現營收6.14億元/+38%YOY，南極其他業務實現營收0.66億元/-14%YOY，時間互聯實現營收19.68億元/+29%YOY，歸母淨利潤0.91億元/+6%YOY。目前公司穩健發展，品牌綜合服務業務收入以及移動互聯網媒體投放平臺業務收入均較上期顯著增加。
第三季度核心業務營收同增33%。南極電商2019第三季度實現營收10.13億元/+25%YOY，歸母淨利潤2.16億元/+37%YOY，其中南極主業實現營收2.55億元/+33%YOY，歸母淨利潤1.82億元/+42%YOY，南極核心業務品牌服務費實現營收2.32億元/+43%YOY，南極其他業務實現營收0.23億元/-21%YOY，時間互聯實現營收7.58億元/+22%YOY，歸母淨利潤0.33億元/+14%YOY。
經營分析
應收賬款同比明顯改善，保理業務應收賬款同比下降，經營性現金流向好， 財務質量有所提升。截止 2019 三季度末南極核心業務品牌服務業務應收 賬款淨額為 4.05 億元/+24%YOY，小於該業務 38%營收增速，保理業務應 收賬款淨額為 3.12 億元/-31%YOY，時間互聯業務應收賬款淨額為 2.47 億 元/-10%YOY。2019 前三季度南極經營性現金流量淨額為+2.92 億元 /+43%YOY，其中時間互聯經營性現金流量淨額為+0.15 億元/去年同期為1.03 億元。公司通過常態化的應收賬款跟蹤管理最大限度確保應收賬款的良性回款。
2019 年前三季度南極電商各平臺總 GMV 達 168.1 億元/+59%YOY。在公 司 2018 年 GMV 體量超過 200 億，2019 前三季度仍然實現了 59%的同比 增長，體現出公司品牌力在電商模式下的頭部虹吸效應。
分品牌來看，南極人主品牌增長強勁：前三季度南極人/卡帝樂鱷魚/經典泰迪 / 其他分別實現 145.2/20.1/1.5/1.3 億 GMV ， 同 比 增 速 分 別 為 65.0%/37.1%/54.4%/-27.6%，分別佔比為 86.4%/11.9%/0.9%/0.8%，同 比+2.9pct/-2.0pct/0.0pct/-0.9pct。
優勢品類價值凸顯，市佔率進一步提升。2019年前三季度阿里平臺南極人優勢品類“女士內衣/男士內衣/家居服”GMV為34.5億元/+52%YOY，市場佔有率位列行業第一；“床上用品”GMV為21.4億元/+62%YOY，市場佔有率位列行業第一。
順應電商渠道流量規則，推行大店策略，效果顯著。2019前三季度南極人在阿里平臺部分核心大店官方旗艦店/悠選專賣店/社尚專賣店/微昊專賣店/鴻希專賣店/愛渺專賣店/吉暉專賣店/嘉士內衣專營店/太品彙專賣店/歐馳專賣店/神電專賣店實現6.3/4.5/2.3/1.2/1.0/1.0/0.9/0.9/0.9/0.9/0.9億GMV，，同比增速分別為225%/161%/406%/599%/142%/504%/222%/121%/767%/1600%/2517%（11家店合計20.8億GMV，佔南極電商總GMV12%，佔南極人品牌GMV14%，佔阿里平臺GMV19%）。南極人品牌爆款的能力+豐富的供應鏈+快速反應，迅速地形成了店鋪的規模效應。
分平臺來看，阿里保持高增速，社交電商和唯品會強勢崛起。阿里/京東/社 交電商/唯品會分別實現 111.4/26.6/21.5/7.5 億 GMV，同比增速分別為 50.9%/36.5%/131.8%/198.9%，分別佔比為 66.3%/15.8%/12.8%/4.4%。同比-3.7pct/-2.7pct/+4.0pct/+2.1pct。
2019 年 9 月 25 日，南極電商發佈 2019 年股權激勵計劃（草案）：公司擬 向包括公司董事、高級管理人員，中層管理人員，核心技術（業務）骨幹 在內的激勵對象授予 1696 萬份股票期權，佔公告時公司股本總額的 0.69%。其中首次授予 1375 萬份，佔擬授出股票期權總數 81.07%；預留 321 萬份，佔 18.93%。首次授予的激勵對象共計 124 人，行權價格為每 股 6.70 元，股票來源為公司從二級市場回購的股票。首次授予的股票期權 考核目標為 2019、2020、2021 年度淨利潤增速分別不低於 36%、28%、 28%。
本次股權激勵計劃有望充分調動核心骨幹積極性，彰顯公司未來發展信心：一方面，方案的落實將有效綁定公司核心骨幹利益，充分調動員工積極性， 有利於公司中長期發展目標的有效達成；另一方面，公司對業務單元及個 人還設置了嚴密的績效考核體系，能夠對激勵對象的工作績效作出較為準 確、全面的綜合評價，也在一定程度上體現了管理層對公司未來發展的信 心。
投資建議
GMV 的快速增長有望帶動公司綜合服務收入的持續提升，我們認為，現在 200 億 GMV 僅僅是南極電商征程的前半程，未來南極電商還有更為廣闊的 空間。預計未來 2-3 年，南極電商 GMV 複合增長率超過 35%，預計 2019-2021 年，公司歸母淨利潤分別為 12.2/16.3/20.0 億，對應 PE 分別 為 23/17/14x，維持買入評級，目標價 15 元。
風險提示：阿里巴巴的搜索權重規則改變可能會對其經營產生影響，單季度增長有可 能會慢於預期，整體電商增速可能會放緩；公司品類擴張進程不及預期； 營銷費用增長影響淨利水平；公司終端零售的第三方平臺（如阿里&京東& 拼多多）政策發生不利變化等風險；解禁風險（2019 年 1 月 21 日和 2019 年 5 月 9 日分別有 3.92 億和 0.16 億股解禁，佔總股本比重分別為 15.96% 和 0.64%）；時間互聯增速有可能會放緩。
【國金教育&紡服&品牌零售】吳勁草團隊
吳勁草：教育&紡服&品牌零售行業研究團隊負責人。深度覆蓋研究教育，紡織服裝，化妝品，電商，珠寶等領域。擅長消費結構&消費心理&消費大數據研究。上海交通大學碩士/西安交通大學本科。
鄭慧琳：教育&紡服&品牌零售團隊研究員。主要研究方向為教育&電商行業，深度研究教育行業，香港大學碩士/上海財經大學本科。
姬雨楠：教育&紡服&品牌零售團隊研究員。主要研究方向為紡織服裝&化妝品&珠寶&電商等行業，深度研究服裝&化妝品等品牌零售行業，上海交通大學碩士/復旦大學本科。
