全球六次金融大危機：起源、導火索、傳導機制、影響及應對（上）

人類進入現代社會以來，各種金融危機層出不窮，並催生經濟思想和公共政策的不斷變革。2020年，疫情全球大流行，一度導致美國流動性危機爆發，全球經濟深度衰退，QE、零利率、MMT、新基建等引發熱議。本文從五大維度分析框架探討全球六次金融大危機，旨在系統研究全球金融危機的內在邏輯、演變機制及應對方式。

摘要

縱覽全球歷次金融危機，內在邏輯都在於債務和槓桿的快速積累和不可持續，高槓杆是風險之源。加槓桿初期，對沖性融資為主，經濟增長與加槓桿實現良性互動；中期，投機性融資活躍，資產價格逐漸偏離基本面；末期，投機性融資及龐氏融資佔比過大，經濟金融體系極度脆弱，危機一觸即發，迎來“明斯基時刻”。危機的初始階段是流動性危機，資產負債表衰退和債務-通縮循環是金融危機向經濟危機的傳導機制。

從根源看，貨幣超發、金融自由化、監管缺位、銀行放貸失控、過度投機是危機的土壤。從導火索看，政策收緊、監管趨嚴、流動性退潮等外部衝擊引爆危機。從傳導機制看，金融危機通過資產負債表衰退向銀行危機、經濟危機傳導，國內危機通過貿易、外需、金融市場等鏈條向全球傳導。從影響看，危機對經濟、金融、社會穩定造成全面衝擊。從應對看，緩解流動性危機，修復償債能力，及時阻斷風險蔓延，政策應對的及時性與有效性將影響危機的破壞程度。

我們從五大維度框架分析全球六次金融大危機。本文為上篇，主要分析20世紀末至今全球三次危機。1）2020年美國流動性危機：長期貨幣超發下經濟金融脆弱性加劇，美股泡沫堆積、企業槓桿高企，疫情只是觸發危機的導火索，從金融週期角度看，這是一次總清算。2）2008年次貸危機：流動性過剩、政策刺激、金融創新共同催生了美國房市股市泡沫。隨著貨幣政策收緊，次貸危機爆發並迅速升級為國際金融經濟危機。3）1997年亞洲債務危機：亞洲地區高利率環境疊加金融自由化，大量國際資本流入，催生泡沫。隨著美聯儲加息、資本流出，固定匯率制崩盤、貨幣貶值，金融風暴爆發。

目錄

1 金融危機的內在邏輯？

1.1 危機的起源

1.2 危機的深化

2 主要的金融危機案例

2.1 2020年美國流動性危機

2.2 2007年美國次貸危機和2008年國際金融危機

2.3 1997年亞洲金融(港股00662)風暴

2.4 20世紀90年代初日本資產價格泡沫破滅

2.5 20世紀80年代拉美債務危機

2.6 20世紀30年代初美國“大蕭條”

3 總結與反思：危機後誕生或盛行的經濟學流派

3.1 20世紀30年代大蕭條：凱恩斯主義、馬克思主義

3.2 20世紀70年代“滯脹”：供給學派、貨幣學派、奧地利學派

3.3 2008年金融危機至今：新凱恩斯主義量化寬鬆、現代貨幣理論、新基建經濟學

1 金融危機的內在邏輯

金融危機是一個永恆的現象。時代在變，但人性像山嶽一樣古老。人性是健忘的，從貪婪到恐慌。週期背後是人性的輪迴。週期在繁榮的頂點之後就會迎來危機。

每一次都有人說“這次不一樣”，但內在邏輯實際上都一樣。貨幣超發、金融自由化、監管放鬆、過度投機是金融危機的土壤，高槓杆是風險之源和火藥桶。銀行業危機和資產負債表衰退，是金融危機向經濟危機蔓延的機制。全球化背景下，各國很難獨善其身，通過貿易、外需、產業鏈、資本流動、金融市場、外匯、房地產等傳導。危機有自我拓展路徑，流動性危機、金融危機、經濟危機、社會危機、政治危機、軍事危機，及時阻斷傳導鏈條很重要，但也要兼顧道德風險。縱覽各次金融危機，實質上都是債務危機或槓桿危機，無非表現形式不同。國外債務危機主要是債務違約、匯率貶值和資本出逃，國內債務危機主要是通貨膨脹、資產價格泡沫和貨幣貶值。

1.1 危機的起源

金融危機來自於債務和槓桿的快速積累和不可持續。

1.1.1 融資行為的三種類型

根據不同債務人的類型結構和收入-債務關係，可以將融資行為分為三種類型：

（1）對沖性融資：債務人穩健保守，債務負擔較少，未來現金流足夠償還債務本金和利息，是最安全的融資行為；

（2）投機性融資：債務人的不確定性開始增強，未來現金流僅僅能夠償還債務利息，而債務本金則需要不斷滾動續期，是一種利用短期資金為長期頭寸進行融資的行為；

（3）龐氏融資：債務人的未來現金流既不能覆蓋本金，也不能覆蓋利息，只能靠出售資產或者進行新的再融資來履行支付承諾。

對沖性融資屬於好的加槓桿，債務本息能夠被未來現金流完全覆蓋，不存在違約風險，參與其中的所有人均能受益。龐氏融資屬於壞的加槓桿，債務的持續不是依靠穩定的未來現金流，而是建立在對於未來資產價格繼續加速上漲的盲目樂觀和虛幻想象之上，一旦資產泡沫破滅，龐氏融資的結局必然是違約和崩潰，所有參與者均蒙受巨大損失。投機性融資則介於好的加槓桿和壞的加槓桿之間，如果能夠在長週期內持續，則類似於對沖性融資，屬於好的加槓桿；而如果在長週期內無法維持，則接近於龐氏融資，屬於壞的加槓桿。因此對於投機性融資需要加強監管，使其更靠近對沖性融資這類好的加槓桿，遠離龐氏融資這類壞的加槓桿。

如果經濟中對沖性融資等好的加槓桿佔主導，則經濟是健康和穩健的；而如果部分投機性融資以及龐氏融資等壞的加槓桿佔比過大，則經濟金融體系將會變得非常脆弱，危機可能一觸即發，迎來“明斯基時刻”。

1.1.2 引發危機的三個階段

凱恩斯所說的“動物精神”支配著經濟中的各個參與主體，因此在經濟的加槓桿週期中，總是存在由好的加槓桿向壞的加槓桿轉變的不良傾向。對沖性融資等好的加槓桿佔比越來越低，而部分投機性融資以及龐氏融資等壞的加槓桿佔比越來越高，直到有一天加槓桿週期走到盡頭，經濟掉頭向下，進入去槓桿週期。

風險累積並最終引發危機的過程可分為三個階段：

第一個階段，經濟上升期，對沖性融資為主。經濟形勢向好，企業經營業績優異，為了獲取更大的利潤，於是增加借貸，擴大生產，槓桿率上升。但是企業債務負擔不重，未來盈利足以償還債務本息。經濟增長與加槓桿實現良性互動，資產價格上升具有基本面支撐。

第二個階段，經濟持續繁榮，投機性融資活躍。隨著經濟長期繁榮，無論是借款者還是貸款者都過度樂觀，風險偏好不斷提高。企業不斷貸款擴大生產規模，產能逐步擴張甚至出現過剩。企業的現金流只能償還負債的利息，本金則通過債務滾動實現續期。資產價格持續攀升，交易的投機性持續增強，投資者不斷加槓桿，期望通過未來資產價格上漲來獲利並償還債務。經濟總槓桿率加速上升，資產價格逐步偏離基本面。

第三個階段，大規模龐氏融資，泡沫最終破滅。資產價格漲幅巨大並繼續上升，財富幻覺導致整個市場陷入狂熱，出現大規模的龐氏融資。現金流不但無法償還債務本金，甚至都無法覆蓋利息，債務只能不斷滾動擴大。資產價格已經嚴重偏離了基本面，風險巨大，市場變得極度脆弱，某個負面消息的出現便可能導致整個市場的全面崩潰。市場出現恐慌，紛紛拋售資產回收流動性，結果導致資產價格大面積大幅度下跌。資產價格的全面下跌進一步引發市場的拋售，加劇市場的踩踏行為，形成惡性循環，金融危機爆發。經濟陷入“債務-通縮”循環，各經濟主體開始漫長而痛苦的去槓桿進程。

1.2 危機的深化

危機的初始階段是流動性危機，流動性危機若繼續蔓延和深化，將演變為金融危機和經濟危機。歷史告訴我們，高槓杆是風險之源，哪裡槓桿高哪裡就藏著脆弱性和風險點。比如，2008年美國次貸危機時期的房地產、影子銀行和大規模次級抵押貸款證券衍生品，1998年亞洲金融風暴時期的外債，1990年日本房地產泡沫危機時期的房地產和銀行。

資產負債表衰退和債務-通縮循環是金融危機向經濟危機的傳導機制，就是經典金融週期中的“去槓桿”階段。

典型的資產負債表衰退演化模式是：企業資產負債表失衡，負債嚴重超過資產，陷入技術性破產的窘境。在這種情況下，企業將其目標從“利潤最大化”轉為“負債最小化”，在停止借貸的同時，將所有可用現金流都用於債務償還，不遺餘力地修復受損的資產負債表。由此出現了即便銀行願意繼續發放貸款，也找不到借貸方的異常現象。最終，信貸緊縮，流動性停滯，經濟陷入長期衰退。

典型的債務-通縮循環演化模式是：企業由於債務清算而不得不將其資產和產品廉價銷售，從而導致物價總水平下跌，出現通貨緊縮。通貨緊縮的出現導致實際利率上升，使得企業債務負擔加重，於是企業進一步變賣資產和產品，由此加劇通貨緊縮，使得物價螺旋式下跌，而債務負擔螺旋式上升。結果就是實際利率上升，貸款和投資減少，經濟陷入衰退。

2 主要的金融危機案例

我們回顧了歷史上全球六次重大的金融危機，從起源、導火索、傳導機制、影響和應對五大維度框架進行詳細分析。

2.1 2020年美國流動性危機

十年一輪，新一輪全球經濟金融危機來襲，疫情是導火索，根源是長期貨幣超發下的經濟金融社會脆弱性。2008年國際金融危機至今，12年過去了，美歐主要靠量化寬鬆和超低利率，導致資產價格泡沫、債務槓桿上升、居民財富差距拉大、社會撕裂、政治極化、貿易保護主義盛行。其中，美國股市泡沫和企業高債務槓桿是兩大相互關聯的火藥桶。從金融週期的角度，這是一次總清算，該來的遲早會來。

2.1.1 起源：長期貨幣超發下的股市泡沫和企業高債務

槓桿是風險之源，哪裡槓桿高哪裡就藏著脆弱性和風險點，長期低利率催生的股市泡沫和企業高債務將是這一輪金融危機的潛在引爆點。

低利率環境下，上市公司發債進行股票回購和分紅，市場同質化交易增加，共同推高股市泡沫。一方面，股票回購和分紅是美股持續走牛的重要原因，除了擁有大量現金的公司外，部分公司出於市值管理或投機套利的目的，通過發債的方式籌集資金回購股票，做大每股收益，推高股價。另一方面，長期低利率壓低了養老基金、保險公司等機構投資者的資產收益率，促使其將資金投向股市。量化交易、指數基金等被動投資逐漸盛行，增大了市場交易的同質性。處於牛市時，同質化的交易行為快速推升股價。多重因素驅動下，2009年至今，美國股市延續了近11年的史上最長牛市。

企業部門槓桿率快速上升，償債能力持續下降，高風險企業債佔比擴大，醞釀風險。1）企業部門槓桿率快速上升。2008年金融危機後，美國居民部門槓桿率（債務/GDP）持續下降；政府部門槓桿率快速攀升但2014年後基本平穩；非金融企業部門在危機初期受衝擊去槓桿，但隨後槓桿率快速反彈，超過危機前水平，甚至高於居民部門水平。2）企業部門償債能力持續下降。美國非金融企業部門的償債比率（當期應付本息/當期收入）遠高於居民部門和整體非金融私人部門，且持續上升，位於歷史相對高位。3）美國高風險企業債佔比持續擴大。2008-2018年非金融企業債券餘額從2.2萬億大幅升至5.7萬億美元，其中BBB級企業債增加了近2萬億，佔比從36.4%上升至47.4%。

2.1.2 導火索：疫情全球大流行

新冠肺炎疫情在全球快速蔓延，衝擊全球經濟，點燃危機導火索。1）疫情全球大流行。截至4月30日，全球累計確診病例超315萬例，累計死亡病例近22萬例。美國更是重災區，累計確診病例超100萬例，累計死亡病例超6萬例。2）疫情衝擊下全球經濟面臨衰退。從供給端看，企業面臨經營受阻、停工停產、產業鏈斷裂，從需求端看，疫情防控，需求大幅下挫。4月14日IMF《世界經濟展望》預測，2020年全球經濟收縮3%，其中美國、歐元區和日本GDP分別下降5.9%、7.5%和5.2%。

自2月20日開始，美股持續下跌，高收益債利率快速上行。2月20日至3月9日，美國三大股指在20天內下跌幅度均高達20%，美銀美國高收益企業債收益率上行幅度超過200BP。

2.1.3 傳導：保證金及贖回壓力加劇資產拋售，原油戰推升違約風險

同質化交易、保證金及贖回壓力加劇資產拋售，市場恐慌性追逐流動性。一方面，量化交易、指數基金等被動投資盛行，市場交易同質性強。一旦轉入熊市，被動止損造成大規模拋售，市場流動性枯竭，陷入下跌螺旋。另一方面，股市持續下跌，基金淨值大幅回撤，廣義基金面臨保證金追加及投資者大量贖回，資金壓力大幅上升。基金恐慌性追逐流動性，拋售變現能力強的資產，進一步加劇市場下跌。

供需雙重衝擊下，原油價格暴跌，加劇市場對更廣泛債務違約的擔憂。疫情衝擊全球經濟與石油需求，疊加3月初 OPEC+未達成減產協議、沙特增產，國際油價暴跌，4月原油期貨價格跌至負數。根據穆迪數據，截至2023年北美油氣行業將面臨2400億美元的債務到期，其中B級債券於2020年將佔比15%以上。美國的頁岩油平均收支平衡價格在40美元/桶以上，當前油價已低於其生產成本。假如未來油價持續低迷，原本償債壓力巨大的美國頁岩油產業很可能出現破產和債務違約，繼而危及債券市場。原油價格戰導致市場對違約風險的擔憂加劇，高收益債利率進一步加速上行。

2.1.4 影響：股債雙殺、黃金大跌、流動性危機

3月9日開始，美國金融市場出現顯著的流動性危機。股票、債券、黃金同步大幅下跌，市場恐慌性追逐流動性，美元指數快速上漲，流動性危機爆發。同時，由於金融市場的傳染與關聯性，危機衝擊全球金融市場。

美股暴跌，10天內4次熔斷，恐慌指數超過2008年金融危機最高點，全球股市均大幅下跌。1）美股：

股債雙殺，美國國債收益率快速上升，投資級、投機級債券全面下跌，全球債市普遍下跌。1）美國：利率債方面，股市大跌，資金尋求安全資產，股債之間“蹺蹺板效應”，因此長期國債收益率本該下行。但3月9日之後卻出現了“股債雙殺”，說明市場亟需流動性，投資者拋售長期國債以回籠資金，從而推高國債收益率。信用債方面，投資級、投機級債券全面下跌，10天內收益率上行幅度分別超過150、350BP。2）全球：3月9日後，英、法、德、中等主要經濟體10年國債收益率均暫停前期下行趨勢，10天內上行幅度高達50BP。

黃金價格大跌，避險資產不避險。黃金作為傳統的避險資產，在爆發重大風險事件時能夠發揮一定的風險對沖作用。但當市場出現流動性危機時，黃金同樣會被拋售，2008年黃金價格最大跌幅就高達近30%。2020年3月9日之後股債雙殺，黃金價格同樣大幅下跌，8個交易日內跌幅超過10%。

流動性危機，美元指數飆升。流動性危機發生時，所有風險資產同步下跌，相關性趨近於1，資產組合理論和風險平價策略失效。所有籃子都被打翻時，沒有一顆雞蛋是安全的。市場恐慌性地追逐流動性，資金需求快速上升，但資金供給更加謹慎。美元指數飆升，3月9日至3月23日，美元指數從95上漲至102，漲幅高達7%。

2.1.5 應對：QE+零利率+財政刺激迅速發力，緩解流動危機，但飲鴆止渴

流動性危機在美國政府的強力救助下暫時緩解，但危機只是被推遲。美國政府應對危機反應速度快、救助力度大，貨幣政策、財政政策全面發力。3月24日後，美股反彈、黃金上漲、美元指數回落，流動性危機緩解。但金融危機只是被推遲，深層次的經濟金融脆弱性並未消除，疫情全球大流行的衝擊和影響還未完全顯現。

貨幣政策方面，為避免流動性危機演變為金融危機，美聯儲履行最後貸款人職責，為市場提供全方位的流動性支持。1）美聯儲救市政策一步到位，速度快、幅度大。3月3日、15日，美聯儲兩次緊急降息，兩週內將基準利率降低150BP至零，同時法定存款準備金率降至0；3月23日推出“無限量QE”。2）直接提供流動性支持。3月中下旬，美聯儲相繼啟動CPFF、MMLF、PDCF、PMCCF、SMCCF、TALF等工具，向銀行、一級交易商、貨幣市場基金、企業、居民、海外央行等各個部門直接注入流動性。

財政政策方面，美國國會通過2.3萬億美元刺激方案，開啟“直升機撒錢”模式。

2.2 2007年美國次貸危機和2008年國際金融危機

流動性過剩、購房政策刺激、金融創新等多方力量催生了2001-2007年間美國房地產、股市、金融產品等各類資產泡沫。隨著貨幣政策收緊，2008年美國次貸危機爆發，破壞程度“百年一遇”，並迅速升級為國際金融和經濟危機。美國通過貨幣、財政、金融等多方面措施穩定金融市場，經濟快速復甦，而世界經濟受到更大打擊，十年後尚未完全走出危機的陰影。

2.2.1 起源：貨幣寬鬆、住房刺激政策和金融創新孕育房地產泡沫

貨幣寬鬆導致流動性氾濫。2000年美國互聯網泡沫破滅之後，為刺激經濟增長，美聯儲連續13次降息，聯邦基金利率從2001年初的6.5%降低到了2003年6月的1%。

購房刺激政策和金融市場創新創造窮人購房需求，次級貸款大量發放。為提振經濟並迎合選民，小布什政府推出“居者有其屋”政策，鼓勵中低收入人群購房，並立法要求金融機構向窮人發放貸款。同時，抵押貸款公司的客戶代理人為賺取更多手續費而盲目發展客戶，忽視甚至幫助客戶隱瞞風險，導致次貸過度發放。2001-2006年底，抵押貸款發放規模增加4070億美元，達到25200億美元。

資產證券化將風險隱藏並轉移至二級市場，同時創造更多流動性。眾多抵押貸款公司為獲取營運資金，通過“資產證券化”將手中的住房抵押貸款包裝成抵押貸款證券（MBS）、債務擔保證券（CDO）、信用違約互換（CDS）等多種金融創新產品。這些證券產品經歷多次重新打包和轉手後，市場已經難以分辨其背後的風險，被國內外金融機構大量持有。

流動性過剩和需求刺激催生地產泡沫。2001-2007年期間美國房價漲幅遠超過去30多年，至2006年3月美國名義房價指數在5年時間裡增長73%。同時，由於流動性過剩和房價上漲預期，美國房地產市場持續擴張，住宅投資在總投資中的比重最高達32%。與此同時，房屋空置率不斷上漲，地產泡沫浮現。

居民槓桿率不斷攀升，債務風險不斷積聚。在流動性過剩、需求刺激、房價上漲預期、金融風險隱蔽等多方力量的共同推動下，美國居民部門槓桿率快速攀升，由2001年初的69.6%升至2008年初的98.0%。房價高企的背景下，美國住房購買力顯著下降，債務負擔加重，違約風險上升，房地產貸款及相關衍生品的安全性愈發薄弱。

2.2.2 導火索：貨幣收緊、房價見頂、貸款斷供

2.2.3 傳導：金融機構受損甚至破產、實體經濟資產負債表衰退

首先，直接提供次貸的金融機構受到衝擊。2007年2月匯豐控股(港股00005)為其美國附屬機構的次貸業務增加18億美元壞賬撥備。2007年4月美國第二大次貸公司新世紀金融公司申請破產保護。隨後，30餘家次級抵押貸款公司停業。接下來，對沖基金、投資銀行等機構投資者受到衝擊。由於建立在次貸之上的各種衍生品價值縮水，2008年9月全球著名投資銀行雷曼兄弟破產、美林被收購。同時，商業銀行、保險等其他金融機構受到波及。一方面這些金融機構是次級貸款的參與人，另一方面房價跳水亦導致抵押品價值縮水，金融機構資產端受損，出現資不抵債的情況，2009年美國有140家銀行倒閉，商業銀行巨頭RBS等歐洲大型銀行紛紛國有化，保險公司AIG被美國政府接管。金融機構危機造成市場恐慌、資產拋售，資產價格進一步下降，資不抵債情況加劇，形成資產負債表衰退循環。

金融體系崩潰導致信用緊縮，最終危害實體經濟。金融危機後，金融機構放貸變得更加謹慎，美聯儲緊急降息後的低利率環境仍然不足以鼓勵銀行借貸行為，銀行儲備貸款未充分放出，抵押貸款利率居高不下，造成信用緊縮。實體經濟因融資困難而出現裂痕，生產活動急劇下降，眾多公司大量裁員。

2.2.4 影響：“百年一遇”，蔓延全球

金融系統性崩潰，資產縮水程度超過歷次危機。2008年美國次貸危機全面爆發並迅速發展成金融危機、經濟危機，其嚴重程度號稱“百年一遇”。過去歷次金融危機受到較大影響的主要是銀行業，而此次危機卻波及到了包括銀行、對沖基金、保險公司、養老基金、政府信用支持的金融企業等幾乎所有的金融機構，使整個金融體系受到嚴重打擊。同時，美國經濟泡沫破裂導致資產縮水程度超過歷次危機，其中股市、房市、居民財富等指標的降幅均超過1930年“大蕭條”時期。

經濟快速復甦，就業緩慢恢復。由於美聯儲和美國政府迅速、大幅度地出臺了救市措施，美國經濟快速復甦。對比來看，1853-2013年期間全球發達經濟體發生的63次金融危機中，平均人均實際GDP跌幅為9.6%，平均衰退持續2.9年；而2008年金融危機導致的人均實際GDP跌幅僅為5.25%，衰退僅持續1.5年，GDP增速在2010年已恢復至2008年水平。但另一方面，美國失業率在危機後接近歷史高點，恢復遲緩，在2016年才恢復至2008年水平。由此可見次貸危機對實體經濟仍然造成長期壓力。

美國危機蔓延全球，衝擊世界經濟增長，同時危機後全球主要經濟體長期實行低利率，醞釀下一次危機。一方面，

2.2.5 應對：貨幣、金融、財政協同發力，力挽狂瀾

美國應對危機的政策組合包括：1）系統性金融政策，大量運用擔保以防止貨幣和金融市場出現擠兌，在保險公司的擔保支持下分兩個階段對金融系統進行資本重組。2）貨幣政策，利用美聯儲凌駕於整個銀行系統之上的“最後貸款人”權力，為金融市場提供支持。3）財政政策，

美聯儲迅速降息，創造融資工具，啟動三輪QE，與全球央行互換貨幣。2007年9月至2008年12月，美聯儲快速將聯邦基金利率目標區間從5-5.25%的高位下調至0-0.25%。2007年12月至2008年11月，美聯儲先後創造了包括商業票據融資便利（CPFF）在內的多種新型融資工具，為市場注入流動性。此後的六年裡，美聯儲先後啟動三輪非常規貨幣政策——量化寬鬆（QE），大量增購機構MBS和長期國債以進一步釋放流動性、壓低長端利率。此外，自2007年12月起美聯儲與歐洲、英國、瑞士、日本、加拿大等14家央行建立貨幣互換機制，簽訂低利率美元互換協議並且不斷延期至2014年。

政府推出財政計劃刺激經濟，穩定住房市場。布什政府2008年2月推出價值1680億美元的“一攬子經濟刺激法案”，7月推出“住房和經濟復甦法案”為房利美、房地美注入不超過4000億美元財政資金。奧巴馬政府2009年2月推出價值7870億美元的財政刺激計劃，主要用於減稅、基建和支持地方政府；同時宣佈2750億美元的《業主負擔能力和穩定計劃》，包括750億的直接業主資助和2000億的房利美、房地美再融資。

政府短期拯救金融機構，長期加強金融體系監管。2008年10月布什總統簽署《經濟穩定緊急法案》，涉及7000多億美元的不良資產救助方案，同時宣佈動用2500億向銀行業注資。2010年7月奧巴馬政府通過《多德-弗蘭克法案》，被認為是繼1933年以來改革力度最大、影響最深遠的金融監管改革，旨在促進美國金融穩定、解決“大而不倒”問題、保障消費者和納稅人的利益。其中包括“沃爾克規則”（Volcker Rule），旨在禁止銀行進行與客戶金融服務無關的投機交易，如MBS、CDO、CDS等。金融監管改革後，美國金融業面臨全方位的槓桿限制，“去槓桿”風潮一直持續至今，2007年末美國各類金融資產中只有41%面臨槓桿限制，而這一數字在2017年末已經達到92%。

2.3 1997年亞洲金融風暴

1997年之前多數亞洲經濟體持續高增長，創造了“亞洲奇蹟”。但在金融自由化和亞洲地區高利率環境下，大量國際資本流入催生資本市場泡沫。隨後由於美聯儲加息、美元升值、國際資本流出，導致固定匯率制崩盤和貨幣貶值，亞洲金融風暴爆發。此後，除韓國等少數地區轉型成功外，大多數東南亞國家停滯在中等收入階段，落入“中等收入陷阱”。

2.3.1 起源：金融過度自由寬鬆下的虛假繁榮

東南亞地區高利率環境、金融自由化加速吸引大量國際資本流入。1980年代東南亞各國效仿發達國家陸續開啟金融自由化改革：菲律賓1962年取消外匯管制，馬來西亞1986年放鬆外資股比限制，印尼同年放鬆對賬戶的管制，泰國1994年實現國內股票和債券市場對外全面開放、允許企業自由對外借債。同時，東南亞國家利率高企，1996年危機來臨前泰國銀行同業隔夜拆借利率已經達到5-15%。金融監管鬆弛和高利率環境吸引大量國際資本流入，1996年淨流入亞洲的私人資本達1104億美元。

資本流入股市和樓市，催生資產價格泡沫。1986-1994年各國流向股市和房地產的銀行貸款比例越來越大，其中泰國50%、新加坡33%、馬來西亞30%、印尼20%、菲律賓11%。1990-1994年各國股市連年攀升，菲律賓、泰國、新加坡和韓國股市漲幅分別達到328%、122%、96%和48%。同時，亞洲地區房價急劇上漲，其中印尼在1988-1991年內房地產價格上漲了約4倍，馬來西亞、菲律賓和泰國在1988-1992年內上漲約3倍。

外債過度增長，風險不斷積聚。一方面，多數亞洲國家在當時實行與美元高度掛鉤的固定匯率制度，消除了外資銀行的擔心，形成“道德風險”，亞洲的商業銀行和非銀行企業得以大量舉借外債，1997年中亞洲未償外債總額達到3912億美元。另一方面，許多國家的短期外債過多，外匯儲備不足，存在巨大流動性風險。1994-1997年期間亞洲國家短期外債規模迅速擴大，1997年中韓國、泰國和印尼短期外債合計近1600億美元，均超過外匯儲備一倍之多。

2.3.2 導火索：國際遊資狙擊泰銖等

美聯儲加息導致資本流出，美元升值掣肘出口，經濟放緩削弱外資信心。1994年初美聯儲開始加息，資本回流美國，美元指數自1995年中開始持續上升。在固定匯率下，亞洲國家貨幣隨美元升值，導致1995年起亞洲出口增速放緩。經濟放緩引發投資者擔憂，1996年中已有外資撤離現象，泰國股市也結束橫盤、急速殺跌。

固定匯率制度吸引國際遊資做空泰銖，最終刺破泡沫。固定匯率制度與貨幣政策獨立、資本自由流動被稱為“不可能三角”，三者只能選二。當貿易赤字增加、貨幣實際貶值時，東南亞國家沒有及時調整匯率制度，為部分投機者創造了可趁之機。1997年2月起以索羅斯為首的國際遊資從銀行拆借大量泰銖，然後在市場上拋售。泰國政府為維護匯率而斥資接盤，但因外資儲備薄弱而未能抵禦國際遊資的強勢攻擊，最終於1997年7月2日放棄固定匯率制，泰銖暴跌，僅當日跌幅就達15%。

2.3.3 傳導：從泰銖失守到區域性金融危機爆發，大規模資本流出

貨幣貶值在高外債環境下引發貨幣和金融危機。就單個國家而言，本國貨幣貶值意味外債相對升值，金融機構負債端數字增大。同時，由於外匯儲備不足，資產端的“升值”不及負債端，資不抵債問題嚴重，導致金融機構倒閉，外債違約數量增加。債務違約風險加劇、金融系統受衝擊，反向造成投資者恐慌，外資加速流出，進一步打擊匯率，形成惡性循環。泰銖在實行了浮動匯率之後一路下跌，1998年初兌美元貶值超過100%。

貨幣貶值傳染鄰邦，形成地區性金融和經濟危機。泰銖貶值後，一方面國際遊資繼續攻擊實行固定匯率制的地區，包括馬來西亞、印尼、中國香港等，直接對貨幣匯率造成壓力。另一方面，恐慌情緒傳染至其他亞洲地區。1）印尼、韓國：由於外債過多、外儲不足，投資者失去信心，資本主動外流，成為貨幣貶值最嚴重的地區。2）馬來西亞：雖然外匯儲備較充足，但在泰國危機後政府對外資心存忌憚，揚言要禁止外匯買賣、收緊外資監管，迫使外資流出。3）亞洲整體：亞洲經濟體緊密相連，1996年亞洲區內貿易佔其貿易總量的50%，泰國危機削弱投資者對整個亞洲地區的信心。亞洲股票被集體拋售，大量外資流出，貨幣集體貶值。最終，亞洲貨幣危機短期又引發了各國的金融危機，長期削弱生產和投資而演變為經濟危機。

2.3.4 影響：“亞洲奇蹟”分化，有的落入“中等收入陷阱”，有的轉型成功躋身發達國家

金融系統嚴重受挫，金融機構大量倒閉。1997年6-8月泰國有56家金融機構倒閉，佔金融機構總數的61.5%；1997年底至1998年初韓國關閉了14家商業銀行；截至1999年底，印尼237家銀行中有65家清盤、13家收歸國有、14家進行了重組或合併。在此期間，由於經濟不景氣，壞賬額持續飆升，金融系統壓力不斷升級。截至1999年底各地仍然未能從債務危機中解脫，印尼不履約貸款佔比高達60-80%，泰國40-50%，馬來西亞20-30%。

資產價格大幅縮水。1997-1998年間亞洲股票市場全線跳水，其中馬來西亞和菲律賓市場塌陷程度最嚴重，股票價格縮水超過50%，馬來西亞金融和房地產類股票甚至下跌70%-90%。許多股市在危機後的3-5年後才恢復至危機前水平。與此同時，亞洲房價大跌，其中菲律賓、印尼、中國香港、韓國和新加坡房價指數分別較峰值下跌50%、49%、38%、32%和30%，且在今後的10年裡未能恢復至1997年水平。

經濟衰退、增長放緩。短期內，

2.3.5 應對：國際救助，財政擴張，金融改革

抵禦國際遊資攻擊，泰國慘敗、香港險勝。1997年，泰國央行於2月和5月分別花費20億和120億美元外匯儲備以捍衛匯率，但期間市場恐慌導致約300億美元外匯儲備流失，最終因外儲耗盡而被迫放棄固定匯率。1998年，中國香港政府於8月花費152億美元為股市接盤，9月提出“七項技術性措施”，同時提前調高銀行利率增加借入港幣的成本，最終擁有820億美元儲備的香港在10月的對抗中成功保住固定匯率，恆生指數在10月觸及7000點低位後一個月內就回歸至10000點。

接受國際援助，從緊縮到擴張。1）危機初期，泰國、印尼和韓國與國際貨幣基金組織（IMF）達成救助協議。IMF的早期援助方案主要包括直接提供外匯儲備資金、推動當地金融業和企業改革、加息和增稅以穩定匯率和改善赤字。其中，IMF要求泰國和印尼實現1%的財政盈餘，要求韓國赤字率不超過1%。三國雖累計得到1100億美元資金，但緊縮政策下資金大量外流、經濟嚴重收縮。2）1998年起IMF修訂方案，改為財政擴張計劃以刺激經濟，1998年韓國、印尼和泰國經IMF核准的財政赤字為各國GDP的5.0%、4.5%和2.4%，1999年該赤字率進一步提升至5.1%、5.75%和3.0%。

重整金融業和企業，完成“自我救贖”。首先，政府出資設立專門的部門負責接手不良貸款、出售不履約資產；其次，政府完善與金融機構和企業破產的相關法律，如簡化破產流程、設立破產法庭等，有序釋放因破產而被封鎖的流動性；之後，政府引導對弱勢銀行和企業進行國有化、資本重組和合並，但在後期泰國和韓國為了引入資金和人才又推進私有化、放寬外資限制；最後，政府立法加強金融監管，包括加強外匯交易、風險資產和銀行儲備比例以及放貸方式的限制，以防範未來風險。金融體系政策與財政擴張協同發力，為各國經濟復甦掃除障礙。

2.3.6 中國遭遇亞洲金融風暴和特大洪水災害的成功應對

1997年中國遇到外部衝擊和內部調整，經濟增長乏力，企業虧損、產能過剩、金融風險、通縮、失業等問題凸顯。1997-2000年，中國成功進行了宏觀調控和市場化改革，推動了去產能、去槓桿和結構轉型，開啟了經濟社會發展的新篇章，當時對問題的認識和應對值得借鑑。

（一）實施以增髮長期建設國債為主的持續溫和的積極財政政策，

（二）調整國有經濟佈局，搞活民營經濟和中小企業，提升微觀效率。提出國企“三年脫困”，推進劣勢企業的關閉破產和淘汰落後產能，採取了必要的行政手段推動“紡織壓錠”；“抓大放小”，促進企業兼併重組，“放小”的主要方式是把部分或全部產權轉讓給內部職工、整體出售給非公有法人或自然人等，推動地方中小國有企業轉制；戰略性調整國有經濟佈局，收縮戰線；實施“債轉股”，三年間把600多戶、近5000億元銀行債權轉為國有資產公司對借款企業的股權；對中小企業給予減稅和信貸支持；打破行業壟斷，降低准入門檻等。到2000年底，大多數國有大中型虧損企業實現脫困，同時，民營中小企業快速成長。

（三）出臺了一系列重大金融市場化改革措施，有效化解了金融風險。一是國有商業銀行進行財務重組。1998年定向發行2700億元特別國債，專門用於補充資本金。1999年將1.4萬億元資產剝離給新成立的四家資產管理公司；二是改善國有銀行內部管理。取消貸款規模，實行資產負債比例管理和風險管理，改革和完善國有商業銀行資本金補充機制以及呆賬、壞賬準備金提取和核銷制度，擴大貸款質量5級分類法的改革試點；三是1998年中國人民銀行管理體制實行重大改革，撤銷省級分行，跨省（自治區、直轄市）設置九家分行，增強了中央銀行執行貨幣政策的權威性和實施金融監管的獨立性。完善分業管理體制，先後成立了證監會和保監會；四是為了防範金融風險，1999年著手整頓城市信用社、信託投資公司等金融機構，先後關閉了海南發展銀行、廣東國際信託投資公司等一批出現風險的機構。

（四）實施住房制度改革，加快對外開放。1998年7月國務院發佈《關於進一步深化住房制度改革加快住房建設的通知》，宣佈全國城鎮從1998年下半年開始停止住房實物分配，全面實行住房分配貨幣化，同時建立和完善以經濟適用住房為主的多層次住房供應體系，發展住房金融，培養和規範住房交易市場。我國居民住房消費全面啟動。2001年11月11日我國正式加入WTO，深度融入全球化，依靠廉價勞動力和完善基礎設施優勢，對外貿易快速增長。

本文源自澤平宏觀

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