新型冠狀病毒疫情以來，中國經濟遭受了短期與中長期的衝擊。面對疫情，中國政府採取逆週期宏觀政策來穩定經濟增速。對此，IMI特約研究員、中國社會科學院世界經濟與政治研究所國際投資研究室主任張明指出，政府應該通過加快結構性改革來提振經濟的增長效率，提振市場的中長期信心。同時，面對資產價格走勢，認為在全球資產配置應以避險為主，國內資產配置應該風險跟避險並重，普通投資者仍應以避險為主。
1 疫情對中國經濟的短期衝擊與中長期衝擊
對於中國經濟來說，肺炎疫情帶來的衝擊是多方面的，可以從短期和中長期衝擊兩方面來理解。
從短期衝擊來看，我覺得可以從三方面來進行分析。
首先是對經濟增長的衝擊。毫無疑問，疫情爆發對中國經濟短期增長造成了非常嚴重的負面衝擊。我們可以從消費、投資和淨出口三駕馬車的角度來進行解讀。
從消費來看，2020年2月份以來到現在，中國消費遭遇重創，尤其是春節這個原來的旺季，交通、旅遊、餐飲、娛樂、零售等行業都受到了很大的衝擊。這些行業中的企業以中小型為主，本身應對危機能力就比較脆弱。以某機構日前的調研結果為例，中國大概40%左右的中小企業，如果一個月沒有現金流就可能死掉。如果兩個月沒有現金流的話，大概有60%的企業要死掉。如果三個月沒有現金流的話，大概75%左右的企業要死掉，情況非常不樂觀。
從投資來看，製造業、基建和房地產投資都受到了疫情衝擊。迄今為止，還是有很多行業開工不足。大中型企業開工已經比較到位，但是像建築業、房地產行業、中小製造業，包括基礎設施等行業目前的開工還是不到位。
從出口來看，由於全球經濟在2020年上半年將會進入負增長。這意味著從二季度開始，中國企業面臨的外需會嚴重萎縮，所以中國的出口行業可能面臨非常尷尬的局面：當企業開工率上去了之後，訂單很可能就沒了。剛才講的是貨物貿易，服務貿易也不用提了。現在全球服務貿易基本上停滯了，包括像旅遊、留學、商務交流等服務貿易，今年萎縮的情況非常明顯。
從進口來看，應該說衝擊有好有壞。例如油價暴跌對中國企業降低進口成本是好事，但是疫情也通過產業鏈上游對中國的進口造成了負面衝擊。
中國的季度GDP增速，在2008年全球金融危機之後，一度出現過V型反彈。但從2010年一季度至今，總體而言是在下行。2019年三、四季度GDP增速都是6.0%，2020年一季度不用說了，負增長，二季度可能略微為正，所以說，中國經濟增速的探底過程還沒有結束。
原因何在？需要綜合考慮消費、投資和淨出口三駕馬車的因素。通過每個季度其對經濟增長的貢獻可以看到，和過去相比，當前中國消費、投資和淨出口對經濟增長的貢獻均在收縮。先看淨出口。2019年前三個季度淨出口的貢獻還是顯著的正值，這個正值今年肯定沒了。其次看消費。通過月度消費品零售同比增速可以發現，2020年1、2月是顯著的負增長，3月情況不會太好，現在已經是4月初，但消費似乎也沒有明顯的復甦，整個上半年消費增速恐怕都會比較低迷。
今年下半年中國經濟的走勢如何呢？基建投資可能會率先復甦，那是因為政府通常會在經濟下行、市場化投資較為低迷的情況下，通過基建投資來穩增長。製造業投資因為之前跌得很深，未來也會有所反彈，但反彈恐怕沒那麼明顯，因為內需和外需兩個最終需求今年總體都較弱。房地產投資增速未必能夠顯著反彈。2020年三、四季度中國經濟增速有望重新回到6%以上。
其次是對通貨膨脹的影響。今年的1、2月份，中國CPI月度增速均在5%以上，主要原因是豬肉價格漲得很猛。疫情爆發之前，市場普遍預期是，春節之後中國CPI增速會隨著豬肉價格的回落而較快地下行，從而為貨幣政策放鬆打開空間。但是疫情造成的供給側衝擊可能會導致通脹的回落速度放緩。舉個例子，現在大家比較擔心今年夏季糧食價格上漲。市場也有一些傳聞，比如說像越南這樣的大米生產國，最近開始實施大米出口限制。中國對糧食的進口依賴度很低，但是全球糧食價格上漲依然會通過某些渠道（比如說大豆、玉米等）來影響中國的食品價格。換句話說，疫情的爆發可能會導致今年上半年通脹的回落速度放緩，就是說今年二季度CPI指數可能依然在4%以上，這會對我們的貨幣政策放鬆構成掣肘。
第三方面的衝擊體現在就業上。
中國今年本就面臨比較大的結構性就業壓力。數據顯示，今年中國大概有870萬大學本科、專科和高職學生畢業，今年大學畢業生找工作的壓力很大。而如果消費行業和出口行業中的很多中小企業因扛不住疫情衝擊而倒閉的話，這會釋放出更多的勞動力。今年的就業壓力很可能會高於2008年次貸危機時期，風險不容小覷。
以上是我分析的短期衝擊，再來看疫情對中國經濟的中長期影響。
我想從正反兩方面來分析這次疫情對中國經濟的中長期影響。首先是正面影響，疫情對中國的一些行業發展起到了刺激作用。疫情過後，這些行業可能會出現爆發式增長，比如醫療衛生、互聯網醫療、養生保健行業、居家運動器材、環境保護行業、人工智能行業，以及生鮮電商、自媒體、物流、在線培訓、遠程辦公、視頻會議平臺、VR與AR場景體驗、網遊、網絡院線等行業。
看到新機遇的同時，我們也不要忽視這次疫情對中國經濟可能產生的中長期負面影響。例如，一些發達國家政客與媒體在不遺餘力地妖魔化中國；疫情可能加快中國產業鏈與全球產業鏈的脫鉤；疫情結束後中美經貿摩擦可能重新抬頭。
2 新興市場面臨史上最大規模資本外流
疫情不僅對中國經濟產生了負面影響，對全球來說，也引發了一場金融大動盪。
直接原因當然是疫情在全球範圍內的擴散，以及很多國家的政府應對疫情的措施不夠給力，這降低了投資者的風險偏好，導致他們集體拋售風險資產、追逐避險資產。
這一次全球金融動盪之所以非常劇烈，除了疫情這一直接原因外，還有一些深層次原因。
首先是全球經濟增長在過去十年一直比較低迷，沒有擺脫所謂的“長期性停滯”。除了2017年有一個短暫復甦之外，全球經濟增速從2011年到2019年是在持續下行。
其次是發達國家應對經濟下行的政策空間已經非常狹窄。財政政策方面，發達國家政府債務佔GDP的比重平均達到100%以上，繼續加槓桿的空間比較窄。貨幣政策方面，發達國家短期基準利率目前幾乎都降到0左右，進一步降息會面臨負利率的問題。換言之，投資者對未來以美國為代表的發達國家通過實施逆週期政策來穩定經濟增長的能力非常擔憂。
再次是中東地區的地緣政治衝突仍在加劇。例如本次油價暴跌就與沙特跟俄羅斯就疫情之後的減產沒有達成協議有關係。這是表面衝突，其實這幾年沙特和俄羅斯一直在中東角力。比如說伊朗問題，俄羅斯堅定支持伊朗，而沙特跟伊朗是死對手。再如在敘利亞問題上，俄羅斯支持敘利亞政府軍，沙特支持敘利亞反對派。這一次衝突爆發不難理解。問題在於，過去中東地緣政治衝突加劇的結果都是油價漲，這次油價卻暴跌。事實上，油價低到目前這個程度，對所有產油國都是不利的，無論是沙特、俄羅斯還是美國。我個人認為未來雖然全球經濟增速會下行，但是油價會溫和反彈，畢竟這麼低的油價對所有產油國都非常不利。
探究深層次原因之後，我們再來分析一下美國股市暴跌的結構性原因。這一輪美股暴跌與美國股市過去十年來形成的一些新特點有關係。第一，過去十年，美國上市公司通過大規模回購自己的股票來虛增每股盈利，進而推高股價，導致美股價格出現一定程度的泡沫；第二，大量長期機構投資者通過ETF等被動投資產品進行權益投資，而這類投資的交易結構非常相似，在外生衝擊下容易發生踩踏事件；第三，以橋水為代表的華爾街對沖基金採取的一些交易策略在特定條件下將會放大美股市場的波動性。
這一次美股跌到現在是不是見底了呢？在2000年IT泡沫破滅後，美國股市下行持續了兩年半時間。2008年次貸危機爆發後，美股下跌持續了一年半時間。當前這輪美股下行持續的時間非常短，大概才兩個月。再看股市下行期間美股下跌的累計幅度，前兩次都在50%左右，這一次目前只有20-30%。儘管美國政府已經採取了超大規模的救市政策，但二季度美國經濟增速仍會深幅下行。我覺得抄底美國股市還是要審慎。
全球金融市場還有哪些潛在風險呢？在我看來，有三個潛在的風險點。第一是美國的企業債市場。過去十年，美國家庭部門與金融機構的槓桿率在下降，但美國政府部門與企業部門的槓桿率在上升。過去十年美國企業部門加槓桿是比較猛的，這正是為什麼大家擔心企業債市場的原因。過去十年內美國企業債市場的平均發展企業質量顯著下降，未來可能因為信用降級而面臨較大的違約風險。第二，是南歐國家主權債市場。意大利、西班牙等南歐國家遭遇肺炎疫情重創，但目前他們的10年期國債收益率與核心國家並未顯著區別，這意味著投資者可能暫時低估了南歐國家主權債的相關風險。第三是一些脆弱的新興市場國家。當前新興市場國家遭遇的資本外流是有史以來最嚴重的，一些經濟基本面比較脆弱的新興市場國家，譬如說阿根廷、南非、土耳其、馬來西亞等，未來可能出現本幣匯率大幅貶值、外債不能還本付息、國內資產價格大跌等問題。
今年，全球經濟增速會進一步下滑。我目前的判斷是，全球經濟2020年全年可能是0到1的正增長。發達國家的整體經濟增速，在去年四季度就已經很差。美國要稍微好一點。美國去年全年增速為2.1%，今年美國經濟應該是全年負增長，大家現在都很擔心二季度美國經濟的增速，有機構看到-30至-50%季度環比增速折年率。
從全球PMI指數來看，情況也不太樂觀。2020年1、2月份PMI指數大幅下行，三月份明顯反彈。但由於PMI是一個環比指標，所以三月份的大幅反彈只是說明情況與二月份相比略有好轉。
如果美國金融市場繼續動盪、美國經濟增速持續下行，那麼美聯儲還能做什麼？美聯儲未來可能直接買企業債、直接買股票和ETF，未來聯邦基金利率可能步入負利率。
當前發達國家的整體政府債務水平已經和二戰前後高度類似了。大家都知道，上一次各國政府去槓桿是通過戰爭以及戰爭之後的重建來實現的。那麼這一次，當疫情推高全球政府槓桿率之後，未來各國政府依靠什麼來去槓桿？這是擺在我們面前的一個值得深思的開放式問題。
3
把更多財政資金用在直接補貼企業和家庭上，而不是集中用於基建
面臨當前的經濟形勢，中國政府應如何應對？
我覺得今年財政政策應該是發力的主體。從全球範圍來看，當前美歐日政府都採取了非常寬鬆的財政政策。中國政府目前也釋放了非常積極的信號。今年中央政府財政赤字佔GDP比率可能提高至4%左右。今年中國政府發行的特別國債規模可能達到兩萬億人民幣。今年地方政府專項債規模，之前市場預測的是2.5到3萬億，目前來看可能會到4萬億以上。上述大致估算表明，今年中國政府的財政寬鬆可能會額外帶來5萬億左右人民幣的資金，相當於GDP的5.0-5,5%。財政政策放鬆對宏觀經濟而言是一個重要的穩定器。我希望本輪財政政策放鬆的資源，能夠更多地投放到對受疫情衝擊比較明顯的企業和家庭補貼上，而不是全部用於基建。因為把資金投資於基建，雖然能拉動經濟增長，但能從中獲益的只是少部分企業，而且還是本身情況還不錯的國有企業。
在這次疫情中，受衝擊最明顯的是中小企業，是中國的中低收入居民。所以說如果想讓疫情對中國經濟的微觀基礎衝擊最小化的話，擴張性財政政策的重點應該是去做轉移支付，去減免稅，而不是去搞基建。基建當然要做，但財政寬鬆的重點要放到轉移支付方面。
新基建現在很熱鬧。但是目前市場熱議的一些所謂的新基建不是基礎設施投資，而是具體行業和產業，比如工業互聯網和充電樁。新基建該不該做？該做。那該由誰來做？該由企業來主導，而不是地方政府來主導。2009年四萬億的教訓告訴我們的是什麼？當時地方政府主導的那一批所謂的新基建後來都變成了老基建，無一例外地遭遇了產能過剩、地方債務與銀行壞賬。所以我們要吸取教訓，避免重蹈覆轍。
再談貨幣政策。我前段時間寫了幾篇文章，主要觀點是當前的貨幣政策應該按照中國自己的節奏來放鬆，而不應該跟著美、歐、日亦步亦趨。貨幣政策是一個總量工具，而且目前的傳導還面臨很大阻塞。即使降低了準備金與利率，錢最終能不能到最急需支持的中小企業和中低收入家庭那裡，還是很強的不確定性。
今年我覺得大概有四到五次降準，目前已經有三次了，當然最近這一次是非常明顯的結構性降準，主要針對中小銀行。在今年剩下的時間裡，我覺得可能還會有兩次的降準。值得一提的是，中小銀行因為結構性降準比較多，現在準備金已經降到一個歷史上比較低的水平，未來的降準空間已經沒有大銀行那麼大了。
在降息方面，未來央行應進一步地沿著MLF（Medium-term Lending Facility，中期借貸便利）、LPR（Loan Prime Rate, 貸款基礎利率）的渠道來降息，藉此誘導商業銀行降低企業貸款利率。我個人覺得，調低基準存款利率的必要性不太大。
隨著通脹的回落，未來貨幣政策操作的力度可能會加大。通脹回落之時，可能就是貨幣加碼之日。但是，我還是希望貨幣政策放鬆能夠相比於財政政策放鬆更加審慎一些，儘量避免2009、2010年的信貸大潮重演。
4 結構性改革與房地產
當前，中國政府除了要採取逆週期宏觀政策來穩定經濟增速之外，更應該通過加快結構性改革來提振經濟的增長效率，提振市場的中長期信心。
比如說國企改革，未來那些地方政府債務比較高的省份有可能會在國有企業混改方面取得突破，因為可以把地方債的解決跟國有企業混改掛起鉤來。
再比如說土地流轉改革、服務業向民間資本的開放、更具包容性的城市化等，未來有望提速。
這裡我想強調的是，未來新一輪區域一體化將會明顯提速，這也是中國經濟下一階段的必然趨勢。未來中國將出現五個最重要的一體化區域。這五個增長極，未來將成為中國經濟增長最重要的引擎。最南邊的是粵港澳大灣區，最東邊的是長三角，最北邊是北京天津雄安，也就是京津冀，中間是由鄭州、合肥、武漢組成的中三角，西邊是由成都、重慶、西安組成了的西三角。
未來十年，大家可以想象，整個外部環境都會很動盪。外需可能持續萎靡，中國經濟要進一步發展，一定要大力發掘內需，怎麼發掘內需呢？這意味著必然要打破要素流動的樊籬，讓要素在全國範圍內進一步聚集。
有趣的是，上述五個區域中的每一個都有一個核心城市三角形。例如，粵港澳大灣區是深圳、廣州、佛山；長三角是上海、杭州、南京。未來中國的各種國內要素一定會向上述這五個三角形區域加速聚集，這五個城市三角形，未來會是中國產業發展的重點，會是中國勞動力和資金流入的重點，會是中國優質的教育醫療資源集中的區域，也會是未來中國房地產投資具備較高回報率的區域。
對於房地產，我的核心判斷是，雖然今年經濟下行壓力很大，但政府不會從根本上逆轉房地產宏觀調控。例如，各線城市對開發商的融資限制可能會放鬆一些。再如，各線城市的首套房首付比例會調低，首套房的貸款利率可能會下浮。但是一二線重點城市房地產調控的核心指標恐怕不會鬆動，比如說每個家庭能買住房的套數限制，以及二套房的首付比例限制等，恐怕不會變化。本屆政府把房地產調控視為極其重要的政策舉措，他們會長期地推行房住不炒、因城施策的調控思路。
從07年到現在，中國的房地產市場一共經歷了4個週期，前三個週期從谷底到谷底來算的話都是三年，而當前這個週期已經持續了5年。本輪調控的有趣之處在於，從2018年起，各線城市房價增速的下行速度明顯放緩。下行時間在變長，下行的速度在放緩。從2017年起，一線城市的房價增速已經持續低於二三線。從2018年起，一線城市房價增速已經在零增長附近原地踏步了兩年多的時間。
本屆政府的房地產調控很有意思。簡而言之，在一線城市的調控思路，就是既不讓你買，也不讓你賣，通過限制流動性來壓縮交易規模。比如在北京，假定我現在只有一套房，而要去買第2套的話，首付比例要70%。如果買800萬的房子，首付就要拿出600萬。所以說真正讓一線城市房地產市場凍結起來的，其實就是二套房的高首付比例，這是最重要的調控指標。沒有交易會產生什麼後果？房價表面上看既不漲也不跌，但是流動性顯著下降了。對中國政府來講，這是一個比較現實的抑制房價上漲的策略，因為中國政府既不願意看到房價繼續漲，那樣會有很大風險，也不願意看到房價大幅跌，這樣可能帶來更大風險。
當前一線城市的房地產市場是累積了壓力的。如果放鬆二套房首付比率的話，市場預期一反轉，一線城市房價就很可能再次暴漲。所以，不到萬不得已，一二線核心城市的房地產調控不會出現根本性放鬆。這輪應對經濟下行，中國政府即使放基建，也不會放房地產。
中國的房地產市場未來會出現兩個重要分化，一是一二線重點城市跟其他城市房地產市場的分化。我認為未來房地產投資只能買一二線重點城市的房地產。第二個分化是中國的房地產行業的集中度未來會顯著提高。中國目前還有上萬家開發商，未來中國房地產開發商的數量將會顯著下降，將會出現大規模的行業整合。所以說買房子儘量買大開發商的樓盤，而且要儘量買資金鍊比較穩健的大開發商的樓盤。
換句話說，未來買房的重點，可以放在大開發商開發的、人口持續流入的一二線重點城市的核心區域小戶型房產之上。這種投資通常會更加保險，流動性更強，保值性也更強，同時不至於讓你的槓桿率上升太多。
5 定投藍籌龍頭股的時間窗口
最後我分析一下資產價格走勢。
首先講股市。我認為當前是定投一些藍籌龍頭股的好機會。為什麼呢？因為前段時間他們跌太多了。為什麼跌太多呢？因為北上資金集體撤出時都在大量拋這種股票。北上基金就喜歡買中國的龍頭藍籌股，譬如說茅臺、中國平安、格力、萬科等。他們為什麼拋售呢？因為全球金融動盪導致他們需要提高流動性比例，因此需要從新興市場撤資。一旦他們重新回來，他們會重新重倉這些股票。鑑於目前上述藍籌龍頭股估值比較合理，所以我覺得是一個機會。
關於債市，我覺得未來無風險收益率還有下行空間。目前市場有一些擔憂，例如發行這麼大規模的特別國債和地方專項債，會不會讓銀行間市場的資金變得緊張？我覺得不用太擔心。中國政府肯定會想辦法解決這個問題，譬如說到時候給商業銀行定向降準，讓他們用新釋放的準備金去購買國債和專項債。因此，我感覺今年後三個季度無風險利率還有一定的下行空間，因此利率債依然有投資機會。但是與此同時，我們要高度關注較低信用級別信用債的違約風險。今年中小製造業企業、中小服務業企業、中小開發商、中小金融機構、中小地方融資平臺都可能成為信用債違約的高發群體。
關於人民幣匯率。分析人民幣匯率先要看美元指數，我認為今年美元指數總體會高位盤整，上限大概在100左右，下限大概在92、93左右。為什麼美元匯率不會顯著下跌？兩個原因。第一個原因是全球經濟很差，美元是反週期資產，在全球增長低迷時通常不會太弱。第二點原因是美元是避險資產，全球如果很亂的話，美元也不會太弱。我認為，人民幣對美元匯率短期內有升值機會，但是中期來看是以盤整為主。二季度人民幣兌美元可能會升值，為什麼？因為二季度美國經濟繼續下行，中國經濟會觸底反彈，這個增長差對中國是有利的。短期資本可能會重新流入中國，北上資金可能會加速流入中國股市，這對人民幣資產是有利的。我的判斷是，今年人民幣兌美元匯率大概在6.6到7.1左右，二季度可能上探到6.6到6.7，但過快的升值會對中國的出口雪上加霜。畢竟今年出口的壓力已經很大。因此一旦本幣匯率升值過快，央行可能採取多種方式進行干預。
大宗商品今年總體不樂觀。例外之一是原油，因為油價之前跌太猛，未來再往下走的可能性不大，溫和反彈的概率比較高。例外之二是農產品，疫情造成的供給側衝擊可能導致農產品今年欠收。前段時間國內螺紋鋼與鐵礦石的表現非常驚豔，未來調整壓力很大。
綜上所述，今年我給大家提供的資產配置策略如下。
在全球資產配置方面，投資應以避險為主。建議適當增持美元、日元、瑞郎、黃金等避險資產。中國作為全球原油最大進口國，應該抓緊時間去購買原油的現貨和期貨。投資者應該關注美國企業債、南歐主權債與部分新興市場國家的潛在風險。美股抄底仍需審慎。
國內資產配置應該風險跟避險並重，普通投資者仍應以避險為主。建議定投具有投資價值的藍籌龍頭股，適當增持利率債，避開高風險信用債，減持大宗商品。至於房地產，應該重點關注一二線重點城市核心區域的小戶型，注意降低槓桿。最後，應該充分關注新一輪區域一體化帶來的投資機遇。區域一體化在未來的5-10年會明顯加速，這其中蘊含著很多產業發展、市場拓展、工作、投資等方面的機遇。
監製 朱霜霜
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研究所長期聚焦國際金融、貨幣銀行、宏觀經濟、金融監管、金融科技、地方金融等領域，定期舉辦國際貨幣論壇、貨幣金融（青年）圓桌會議、大金融思想沙龍、麥金農大講壇、陶湘國際金融講堂、IMF經濟展望報告發佈會、金融科技公開課等高層次系列論壇或講座，形成了《人民幣國際化報告》《天府金融指數報告》《金融機構國際化報告》《宏觀經濟月度分析報告》等一大批具有重要理論和政策影響力的學術成果。
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