行業季度信用風險分析報告通過對行業景氣度的回顧和展望，對行業信用風險變化情況及重點風險領域進行跟蹤。
回顧2020年一季度，行業政策在保持“房住不炒”總體基調的背景下，各地積極出臺涉房支持政策應對疫情衝擊。房地產住宅銷售面積大幅下滑，3月小幅恢復，房價整體漲幅收窄。住宅新開工增速轉負，疊加在建項目延期復工，施工增速明顯回落。土地購置面積及成交價款同比降幅較大，開發投資增速首次出現負增長。融資方面，行業融資環境受益於金融逆週期調節政策總體較為寬鬆，融資成本明顯下行。
展望二季度，房地產政策在保持調控的主基調下“因城施策”將更加凸顯，行業融資政策彈性有望加大但仍以穩定市場為限。隨疫情好轉行業銷售有一定反彈空間，新開工、施工增速加速恢復，帶動行業投資增速環比增長，土地成交將繼續回暖但土地購置費增速存在一定滯後，上半年投資增速預計為小幅負增長。
在疫情衝擊下，行業整體信用風險增加。融資環境相對寬鬆背景下，融資結構將進一步向抗風險能力較強的頭部房企傾斜。債務上半年集中到期、債務負擔較重而依賴高週轉償債、重疫區（在建項目和土地儲備集中於湖北省內的房企）和三四線佈局較多、融資渠道單一且資金成本較高的中小型民營企業信用風險將顯著提升。行業內信用風險分化的現象將繼續加劇。
一、行業要聞回顧
1、疫情衝擊下，中央層面政策定力很強，“房住不炒”行業基調穩定
3月初，中國人民銀行會同財政部、銀保監會召開的金融支持疫情防控和經濟社會發展座談會強調，堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位和“不將房地產作為短期刺激經濟的手段要求”，保持房地產金融政策的連續性、一致性、穩定性。部分地區涉及限購、限貸政策均被撤回，4月17日中共中央政治局會議再次重申行業定位，中央層面政策定力很強。
2、地方政府層面政策以支持態度為主，加大因城施策調節力度，多維度穩定市場
為應對疫情帶來的衝擊，各地方出臺多維涉房支持政策，以保障市場平穩運行。
供給側：（1）支持企業復工復產，多地允許延期開工、竣工履約時間，疫情期間不計入違約期。（2）降低土地出讓門檻，緩解房企拿地資金壓力，如上海、無錫、天津等地允許延期或分期繳納土地出讓金，西安、南昌、承德等地降低競拍保證金比例。（3）放寬預售條件，幫助企業回籠資金，如南通、蘇州等地放寬商品房預售許可辦理條件，撫州、龍巖階段性調整預售重點資金監管比例。（4）階段性延期或適當減免困難房企稅款繳納。（5）提高信貸支持力度，不盲目抽貸、斷貸、壓貸，加快貸款審批及發放速度，有條件地給予展期。
需求側：（1）降低人才落戶門檻，以充實當地房地產需求的人口基礎，如青島放寬落戶範圍，威海、蘇州擴大人才補貼範圍。（2）提高購房補貼力度，鼓勵特定人群購房，如杭州、宜賓、衡陽增加租房或購房補貼金額。
3、金融政策方面，中央財政和貨幣政策持續發力，房地產行業融資政策彈性有望加大但仍以穩定市場為限
疫情期間，中央財政和貨幣政策持續發力，通過減稅降費支持復工復產，多次運用降準、降息、再貸款等手段，拉動經濟增長，保持流動性合理充裕，提高資金使用效率，加大對實體經濟特別是中小微企業支持力度，引導貸款市場利率下行，切實降低企業融資成本。隨金融環境整體寬鬆，2020年以來一年期和五年期LPR已兩次下調，據融360統計一季度全國首套房貸款平均利率處於下降趨勢，部分房企發債利率亦有所回落。未來MLF和LPR利率仍有下行空間，房地產行業金融環境邊際寬鬆。四月中央政治局會議提出要“財政政策要更加積極有為，貨幣政策要更加靈活適度”，因此宏觀政策調節力度預計持續較強。房地產行業融資政策彈性有望加大但仍以穩定市場為限。
4、國務院下放用地審批權
3月12日，國務院發佈《關於授權和委託用地審批權的決定》，明確省級政府更大的用地自主權。《決定》稱，將國務院可以授權的永久基本農田以外的農用地轉為建設用地審批事項授權各省、自治區、直轄市人民政府批准。《決定》還提出，試點將永久基本農田轉為建設用地和國務院批准土地徵收審批事項委託部分省、自治區、直轄市人民政府批准。8個首批試點省份分別是北京、天津、上海、江蘇、浙江、安徽、廣東、重慶，試點期限1年。此次決定出臺權賦予了省級政府更大的用地自主權，有助於提高項目落地和土地使用效率。
一季度，為應對疫情突發帶來的衝擊，各地方政府密集出臺各類涉房支持政策，多維度緩解房企壓力，穩定市場運行。我國財政和貨幣政策持續發力，受益於整體市場流動性支持，房地產金融環境邊際寬鬆。展望二季度，目前國內疫情得到有效控制，但在經濟下行壓力加大的環境下，政策逆週期調節力度持續較強，房地產行業融資政策彈性有望加大但仍以穩定市場為限。房地產政策在保持調控的主基調下“因城施策”將更加凸顯，根據實際情況靈活調整樓市政策的地區將增多，部分壓力城市或適度放鬆調控。
二、行業景氣度
（一）行業銷售回顧與展望
一季度行業銷售受疫情衝擊明顯，但3月有所恢復。2020年一季度，全國商品住宅銷售面積為19,235萬平方米，同比大幅下降25.9%，但較1～2月降幅39.2%明顯收窄，3月成交有一定恢復；一季度銷售額為17,934億元，同比下降22.8%。各能級城市來看[1]，一季度一線、二線和樣本三線城市商品住宅銷售面積累計同比分別下滑41.22%、32.75%和33.90%，疫情影響下銷售均大幅下降，其中一線城市跌幅超過40%，推測主要繫一線城市疫情管控更加嚴格、持續時間更長且整體基數較小有關。此外，二線和樣本三線城市3月銷售恢復速度更快，杭州、重慶疫情後市場成交恢復明顯，未來預計熱點二線城市有望率先企穩回升，城市間分化加劇。
[1]對60個大中城市進行跟蹤，其中一線城市4個，二線城市30個，主要三線城市26個。
庫存轉跌為升，預計將進入回升週期。3月末，我國商品住宅待售面積25,257萬平方米，比2019年末增加2,784萬平方米。此次疫情影響下房地產銷售受阻，狹義庫存商品房待售面積自2016年以來首次由跌轉增，雖然疫情基本控制之後行業銷售需求短期內有集中釋放期，“因城施策”背景下地方政府將進一步出臺銷售鼓勵政策，但考慮到2020年我國房地產行業所處週期不同於2003年，國家對行業定位亦有所不同，銷售不具備大幅反彈的基礎，反彈的需求尚不能彌補疫情帶來的銷售損失，加之前期高施工導致廣義庫存已築底回升，狹義庫存將進入回升週期。
房價漲幅明顯收窄，環比下跌城市數量仍較多。根據70個大中城市新建商品住宅銷售價格指數，一季度一二三線城市新房價格漲幅同比均持續收窄，但3月隨疫情逐步得到控制、銷售逐步恢復，新房和二手住宅價格環比均微幅回升。70個大中城市二手住宅價格環比下滑城市個數自去年四季度以來保持25個以上水平，整體看疫情未導致房價出現過大波動。
展望二季度，行業銷售有一定反彈空間。目前國內疫情明顯好轉，全國售樓處復工率已超90%。二季度，房地產企業將加速資金回籠，多地政府政策支持及市場利率下行均將促進銷售修復，短期內有一定反彈空間，疊加一季度低基數效應，商品房銷售面積、金額環比均將出現明顯增長。從各能級城市來看，一線城市疫情管控力度將持續較強，銷售恢復最慢，熱點二、三線城市修復效果將更為突出。但全年來看，疫情衝擊對一季度帶來的負面影響難以完全回補，疊加疫情對居民消費能力形成負面影響、房價上漲動力不足市場觀望情緒加重，仍維持年初考慮疫情影響後，2020年全年商品住宅銷售面積累計同比增長-6.0%~-2.0%的判斷。
（二）行業融資回顧與展望
房企外部融資資金來源渠道主要有銀行開發貸款、境內外債券及以信託為主的非標融資渠道，從當年房地產開發資金來源情況看，其他資金中的定金及預收款、個人按揭貸款佔比最高，一季度，扣除該兩項後的融資來源佔比約56.00%，較2019年全年50.37%有較大提升，疫情影響下房企經營性現金回籠下降，對外部融資依賴增加。
境內債券融資方面，（1）發行規模：2020年一季度，中債資信關注的房地產發債企業在兩市場發行量共1,903億元，同比小幅減少8.93%。一季度境內發債規模小幅下降，一方面，一季度境內債券置換需求大幅低於去年（到期+回售規模約949億元，同比下降62.67%）；另一方面，春節提前及疫情影響社會延期復工使得1～2月發行量降幅較大（-38%）。但3月以來為對沖疫情對實體經濟的負面影響、保障企業債務週轉，房企境內發債明顯放量，單月發行量同比增長36.44%。一季度房企境內債券淨融資1,139億元，同比增長68.72%，境內債券融資渠道較為寬鬆。（2）融資成本：市場資金面寬鬆帶動地產債融資成本明顯下行。（3）發債主體信用資質：一季度AAA級別企業發債規模佔比較去年大幅上升，AA級別房企發行金額僅佔比4.35%，但同時民營企業發行金額佔比也有所上升，融資資源進一步向高信用資質房企傾斜且對民營企業友好度提高，信用資質較差的中小民營企業融資壓力將更大。2020年，兩市場考慮回售調整後的到期債券約7,604億元，較去年償債高峰有所回落但三、四季度到期規模仍較大，考慮疫情衝擊，預計全年房企境內發債環境較為寬鬆，淨增量將有所增加。
海外債方面，一季度境內房企境外發債1,910億元，同比增長31.09%，主要系去年下半年以來境內融資持續收緊，疊加一季度房企海外債券到期規模較大，1月境外發債同比激增159.41%所致。2、3月以來受疫情逐步擴散至全球、美股熔斷引發外債市場波動導致海外發債節奏趨緩。考慮境外疫情目前仍處於爆發期，預計二季度海外債發行量將走低。
開發貸方面，一季度末房地產開發貸餘額11.89萬億元，同比增長9.60%，增速環比回落0.5個百分點。疫情衝擊下，房地產開發貸投放有所放鬆，一季度淨增投放量達6,700億元，為近年來季度淨增量相對高位。
信託方面，2020年一季度累計發行房地產集合信託1,729.84億元，較去年同期減少6.74%；累計成立房地產集合信託1,467.85億元，同比小幅增長5.04%，主要系2月成立規模同比大幅增長58.65%，但3月單月規模同比下降5.14%；一季度成立發行比84.85%，較2019年全年的75.37%有所上升；房地產信託產品平均年預期收益率1、2月較2019年末水平小幅上升，3月以來受資金面逐步寬鬆影響有一定程度下降，但仍處於2016年以來的相對高位。總體看一季度房地產信託融資監管政策並未放鬆，在中小房企資金鍊壓力增加的背景下二季度成立規模或仍小幅增長，但收益率水平或仍將有所下降。
展望二季度，房地產融資環境保持寬鬆局面，但限於保障行業債務週轉，房企資金充裕度仍較緊張。二季度，預計房企境內發債規模在境外市場波動、境內資金面偏寬鬆環境下繼續上升、淨增融資規模增加，房企境外發債節奏預計趨緩；隨著房企項目逐步復工，銀行開發貸餘額增速將小幅提升；信託渠道融資規模預計繼續小幅增長，但非標資金整體仍受到較大約束。整體看，行業融資環境將繼續維持一季度較為寬鬆的局面，意圖為保障行業債務週轉，但無法彌補疫情對房企經營性現金流入的衝擊，房企整體資金充裕度仍較緊，但較一季度將有所好轉。此外，行業內融資資金將繼續向資質優良的大中型房企傾斜，中小民營房企融資仍受限。
（三）行業投資回顧與展望
住宅新開工增速轉負，施工增速在新開工及在建項目復工延遲的雙重衝擊下增速大幅下降。2020年一季度，住宅新開工面積20,799萬平方米，同比大幅下降26.9%，降幅僅次於2014年一季度（-27.2%），主要系傳統春節疊加1月底開始的新冠疫情衝擊，2月房企工地基本處於停工狀態，3月開始陸續復工，一季度新開工降幅較1～2月收窄17.5個百分點。一季度末，住宅施工面積504,616萬平方米，在新開工增速轉負及在建項目復工延後的雙重壓力下，累計同比增速較2019年末下降6個百分點至4.1%。
土地購置面積及成交價款同比出現較大降幅，土地溢價率有所上升。一季度，房地產開發企業土地購置面積1,969萬平方米，同比下降22.6%；土地成交價款977億元，同比下降18.1%，土地市場亦受到疫情負面衝擊，該兩指標一季度降幅均較1～2月有所收窄，3月土地市場有所恢復。根據中指院300城土地數據，不同能級城市出現分化，一線城市成交面積降幅最小且土地出讓金實現了42%的大幅正增長，二線城市成交面積及出讓金均呈大幅下降態勢，此外一二三線城市土地溢價率均較2019年底有所上行。
開發投資增速首次負增長。一季度，全國房地產住宅開發投資16,015億元，同比下降7.2%，首次出現負增長，主要系施工增速大幅放緩及土地購置費下滑的共同作用，但降幅較1～2月收窄8.8個百分點。
展望二季度，多重因素將導致投資增速回升。進入4月份，國內新冠疫情基本得到控制，行業銷售將逐步恢復、購房需求將有短暫集中釋放期。同時，二季度行業融資將保持一季度的寬鬆局面，房企現金流較一季度得以緩解。採取趕工措施將致使新開工及施工面積加速恢復，帶動行業投資增速環比增長，土地成交亦將繼續恢復，但考慮到土地購置費滯後反應，上半年投資增速預計為小幅負增長。仍維持年初考慮疫情影響後，對2020年住宅及行業投資增速分別下降至3～5%及1%～5%的判斷。
綜上所述，二季度，行業調控政策繼續貫徹“因城施策”調控原則以穩定房地產市場，房地產行業銷售預計有一定反彈空間，環比將出現明顯增長，但房價缺乏上漲動力總體保持穩定；行業融資將保持寬鬆局面，但限於保障行業債務週轉，房企資金充裕度仍較緊張；房企現金流情況環比改善將使得新開工、施工增速加速恢復，帶動行業投資增速環比增長，土地成交將繼續回暖但土地購置費增速存在一定滯後，上半年投資增速預計為小幅負增長。
三、行業信用風險展望
在疫情衝擊下，行業整體信用風險增加。二季度，隨著行業逐步恢復，預計融資環境仍保持相對寬鬆，但融資結構將進一步向抗風險能力較強的頭部房企傾斜，且該類房企往往有更好的產品運營能力，自身經營的抗風險能力也更強，行業內信用風險分化的現象將繼續加劇。債務上半年集中到期、債務負擔較重而依賴高週轉償債、重疫區（在建項目和土地儲備集中於湖北省內的房企）和三四線佈局較多、融資渠道單一且資金成本較高的中小型民營企業信用風險將顯著提升。此外，2019年上半年房企拿地成本較高，疫情衝擊下行業景氣度下行、房價調整預期增加，該部分房企盈利空間將明顯收窄。
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