Executive Summary 投資考慮要點
- 萬豪的品牌、輕資產經營模式以及可用現金和循環信貸有很大可能會幫助萬豪撐過此次疫情危機
- 在美國、歐洲很多獨立的單體酒店可能會撐不住，疫情過後品牌連鎖酒店的份額會加大
- 從長一點期限看（兩到三年），萬豪這類酒店經營管理公司存在巨大投資機會
- 風險在於萬豪的股價可能在未來較長一段時間內（2020年全年甚至更長，取決於疫情發展）都徘徊不前，但如果看長一點時間如三年，現有股價非常吸引，存在翻倍可能
三句話看萬豪國際酒店
- 酒店品牌與房間數位列行業第一
- 收購喜達屋集團，形成地域優勢互補
- 整合會員計劃，提升會員數量與忠誠度 （Bonvoy)
萬豪起家
- 1927年，大學畢業不久的J.W.Marriott在華盛頓特區開了一家賣根啤（Rootbeer)的路邊攤
- 1953年路邊小店成為知名的Hot Shoppes連鎖餐廳，併成功上市
- 1950年代，美國從二戰的陰霾中走出，人們開始四處遊玩，享受人生。萬豪的第一家汽車旅館在1957年正式開業
- 1960年度初期，J.W.Marriott的兒子Bill抓住加勒比海地區成為美國後花園的潮流，在墨西哥Acapulco與當地最高建築的所有者合作，經營第一家境外酒店，開啟萬豪國際化的第一步。這也是萬豪實現輕資產化，酒店管理權與擁有權分離模式的起源
- 1967年，上市公司正式命名為“萬豪集團”，Bill在1972年開始擔任CEO，酒店業務成為萬豪家族的重點，此後美國經濟飛速發展的20年，開啟了萬豪快速擴張的時期
- 萬豪在當時的典型商業模式是大舉借債，將所得資金用於建造開發多處酒店和物業，建成後將地產出售，並與買家簽訂合同，自己作為服務供應商，對酒店進行管理，獲得持續的管理費收入。到1988年底，萬豪旗下運營的酒店數量超過了500家
- 1980年代末，石油危機使貸款利率上升，美國房地產泡沫破裂，萬豪手中積壓了141家找不到買家的豪華酒店物業，陷入嚴重財務危機
- 1993年，萬豪集團宣佈啟動重組，將公司拆分為兩家上市公司：業務正常、具有盈利能力的酒店管理業務被剝離至新成立的“萬豪國際”-也就是我們今天熟悉的“萬豪”；而酒店資產和所有債務被保留在舊的上市主體中，改名為萬豪地產。1999年，萬豪地產獲得房地產信託投資基金（REITS)資質，並在主板上市
- 通過REITS將重資產證券化並掛牌，投資者門檻降低，而資產流動性提高，有利於吸引資金，儘早擺脫債務困境
- 通過吸納資金，改造、運營旗下酒店使其增值後，萬豪地產將非核心資產出售，並將所得繼續投入到新酒店資產的收購和建設當中。
- 如今萬豪地產已經成為全美最大的酒店類REITS，在全球擁有93間豪華型酒店資產
- 輕重資產結合此後成為萬豪擴張的新模式，如今萬豪REITS重有61%的自有酒店由萬豪國際管理，而萬豪國際旗下的7000餘酒店中僅有不到1%的酒店資產為公司所有，其他全部以長期管理合同或特許經營的形式運營
- 今天的萬豪集團旗下有30個酒店品牌，先後受夠了麗思卡爾頓、萬麗等酒店品牌，同時相繼推出了寶格麗、傲途格、艾迪遜等品牌。2017年，萬豪國際以122億美元收購喜達屋集團，喜達屋旗下的11個酒店品牌，5000餘家酒店交由萬豪國際管理，喜達屋擁有的38處核心酒店物業則成為了萬豪地產的資產
商業模式
- 一般情況下，全球酒店行業平均的總資產回報率只有5%，這主要是由行業的重資產特點決定的
- 酒店行業普遍採用高負債、高財務槓桿的做法，行業平均的負債率在70%甚至更高
- 萬豪從1993年開始採用輕重資產並駕齊驅的模式，被證明是酒店業最佳的商業模式
- 萬豪國際幾乎不直接擁有任何酒店，而是以委託管理的方式賺取“管理費”和特許經營的方式收取“品牌使用費”
- 截止2016，萬豪國際自有經營管理的部分只有2%
- 酒店管理方的收入由固定的管理費和根據銷售額可變的分成費用構成
- 萬豪讓酒店業主和經營者，以及兩方合作公司使用萬豪的住宿品牌和系統，一般會收取一個初始申請費和特許經營權的持續使用費，費用一般是所有品牌酒店房間收入的4%-6%，另外再加上某些酒店餐飲收入的2%-3%
- 管理協議規定的管理時間一般為15年到25年，並規定了續約的條件，大多數協議給予酒店管理方在合同到期後延期的權利
- 按照2019年數據，這是一個毛利率為52%、淨利潤率為37.4%的生意
行業地位
2016年數據
疫情影響
- CEO Arne Sorenson 表示目前業務低於平常水平75%，比2008年金融危機和9/11加在一起還要嚴重（平均下跌25%）
- 公司打算強制休假總部2/3的員工，以及2/3的海外員工，預計持續60-90天
- 最初強制休假的美國員工可以收到20%的薪水，在職工作的員工將會降薪20%
- CEO將會取消薪水，管理層則今年降薪50%。所有非必要出差凍結，暫停招聘，所有酒店營銷活動停止，廣告也暫時停止
- 1月和2月全球收入持平，如果排除亞太，則收入同比上升3.6%；進入3月，美國的入住率目前在25%，去年同期為70%
- 2021年的團體預定尚無取消現象，現有取消的團體預定也可能會在今年下半年回來
- 管理層預計收入下降1%，EBITDA會下降：管理和特許經營業務5000萬美元，自有和租賃酒店800萬美元
- 總體上管理層預計如果全年收入下降50% （假設2季度和3季度下降90%，1季度和4季度持平），通過成本消減，2020年EBITDA將下降50%。在支付必須的資本開支，利息支出等之後，2020年自由現金流約為正的8億美元
- 公司有45億美元的循環信貸額度，2024年6月到期，目前已支取25億美元
- 除去商業票據付款，在手現金15億美元。假設2020年自由現金流8億美元，則到年底現金有23億美元
- 債務方面，2020年底有9億美元到期，目前賬上現金足夠
- 目前酒店行業協會已經向國會和政府提議支持酒店所有者和酒店員工的方案（注意酒店員工不是萬豪的員工，他們是酒店擁有者的員工）；同時酒店行業協會也在遊說國會給酒店所有者提供信貸支持。目標是儘可能扶持酒店擁有者和員工，因此當需求迴歸時，酒店擁有者有能力迅速復工。
估值
- 2019全球revpar上升1.3%，北美增長2.2%，北美以外增長1.0%
- 會員使用佔據了52%的比例，比2018年上升了2.5%
- 2019年全球增加了78000個房間
- 2019年全年花了23億美元回購了1730萬股股份
- 2019年adjusted diluted EPS US$ 6.0
- 疫情擴散到美國前，在2月27日的四季度業績會上預測2020年RevPAR同比上漲2%，全年毛收入40億美元左右，相比2018年增速5%左右，2020全年adjusted diluted EPS $6.30 to $6.53, adjusted EBITDA $37 - $38億美元。以上預測不包括疫情的影響
- 按照Ycharts計算，萬豪的企業價值（Enterprive Value）截止2020年4月3日為298.7億美元左右
- 假設按照管理層的預測，2020 EBITDA下降50%，則按2020 adjusted EBITDA 預測數測算為$18.5 - $19億美元，2020 EV/EBITDA大約15.7-16.1倍，如果按照2019年EBITDA（35.75億美元）為基準下降50%，則EV/EBITDA約為16.7倍
Y-charts 預測的EV/EBITDA as a reference
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