Executive Summary 投资考虑要点
- 万豪的品牌、轻资产经营模式以及可用现金和循环信贷有很大可能会帮助万豪撑过此次疫情危机
- 在美国、欧洲很多独立的单体酒店可能会撑不住，疫情过后品牌连锁酒店的份额会加大
- 从长一点期限看（两到三年），万豪这类酒店经营管理公司存在巨大投资机会
- 风险在于万豪的股价可能在未来较长一段时间内（2020年全年甚至更长，取决于疫情发展）都徘徊不前，但如果看长一点时间如三年，现有股价非常吸引，存在翻倍可能
三句话看万豪国际酒店
- 酒店品牌与房间数位列行业第一
- 收购喜达屋集团，形成地域优势互补
- 整合会员计划，提升会员数量与忠诚度 （Bonvoy)
万豪起家
- 1927年，大学毕业不久的J.W.Marriott在华盛顿特区开了一家卖根啤（Rootbeer)的路边摊
- 1953年路边小店成为知名的Hot Shoppes连锁餐厅，并成功上市
- 1950年代，美国从二战的阴霾中走出，人们开始四处游玩，享受人生。万豪的第一家汽车旅馆在1957年正式开业
- 1960年度初期，J.W.Marriott的儿子Bill抓住加勒比海地区成为美国后花园的潮流，在墨西哥Acapulco与当地最高建筑的所有者合作，经营第一家境外酒店，开启万豪国际化的第一步。这也是万豪实现轻资产化，酒店管理权与拥有权分离模式的起源
- 1967年，上市公司正式命名为“万豪集团”，Bill在1972年开始担任CEO，酒店业务成为万豪家族的重点，此后美国经济飞速发展的20年，开启了万豪快速扩张的时期
- 万豪在当时的典型商业模式是大举借债，将所得资金用于建造开发多处酒店和物业，建成后将地产出售，并与买家签订合同，自己作为服务供应商，对酒店进行管理，获得持续的管理费收入。到1988年底，万豪旗下运营的酒店数量超过了500家
- 1980年代末，石油危机使贷款利率上升，美国房地产泡沫破裂，万豪手中积压了141家找不到买家的豪华酒店物业，陷入严重财务危机
- 1993年，万豪集团宣布启动重组，将公司拆分为两家上市公司：业务正常、具有盈利能力的酒店管理业务被剥离至新成立的“万豪国际”-也就是我们今天熟悉的“万豪”；而酒店资产和所有债务被保留在旧的上市主体中，改名为万豪地产。1999年，万豪地产获得房地产信托投资基金（REITS)资质，并在主板上市
- 通过REITS将重资产证券化并挂牌，投资者门槛降低，而资产流动性提高，有利于吸引资金，尽早摆脱债务困境
- 通过吸纳资金，改造、运营旗下酒店使其增值后，万豪地产将非核心资产出售，并将所得继续投入到新酒店资产的收购和建设当中。
- 如今万豪地产已经成为全美最大的酒店类REITS，在全球拥有93间豪华型酒店资产
- 轻重资产结合此后成为万豪扩张的新模式，如今万豪REITS重有61%的自有酒店由万豪国际管理，而万豪国际旗下的7000余酒店中仅有不到1%的酒店资产为公司所有，其他全部以长期管理合同或特许经营的形式运营
- 今天的万豪集团旗下有30个酒店品牌，先后受够了丽思卡尔顿、万丽等酒店品牌，同时相继推出了宝格丽、傲途格、艾迪逊等品牌。2017年，万豪国际以122亿美元收购喜达屋集团，喜达屋旗下的11个酒店品牌，5000余家酒店交由万豪国际管理，喜达屋拥有的38处核心酒店物业则成为了万豪地产的资产
商业模式
- 一般情况下，全球酒店行业平均的总资产回报率只有5%，这主要是由行业的重资产特点决定的
- 酒店行业普遍采用高负债、高财务杠杆的做法，行业平均的负债率在70%甚至更高
- 万豪从1993年开始采用轻重资产并驾齐驱的模式，被证明是酒店业最佳的商业模式
- 万豪国际几乎不直接拥有任何酒店，而是以委托管理的方式赚取“管理费”和特许经营的方式收取“品牌使用费”
- 截止2016，万豪国际自有经营管理的部分只有2%
- 酒店管理方的收入由固定的管理费和根据销售额可变的分成费用构成
- 万豪让酒店业主和经营者，以及两方合作公司使用万豪的住宿品牌和系统，一般会收取一个初始申请费和特许经营权的持续使用费，费用一般是所有品牌酒店房间收入的4%-6%，另外再加上某些酒店餐饮收入的2%-3%
- 管理协议规定的管理时间一般为15年到25年，并规定了续约的条件，大多数协议给予酒店管理方在合同到期后延期的权利
- 按照2019年数据，这是一个毛利率为52%、净利润率为37.4%的生意
行业地位
2016年数据
疫情影响
- CEO Arne Sorenson 表示目前业务低于平常水平75%，比2008年金融危机和9/11加在一起还要严重（平均下跌25%）
- 公司打算强制休假总部2/3的员工，以及2/3的海外员工，预计持续60-90天
- 最初强制休假的美国员工可以收到20%的薪水，在职工作的员工将会降薪20%
- CEO将会取消薪水，管理层则今年降薪50%。所有非必要出差冻结，暂停招聘，所有酒店营销活动停止，广告也暂时停止
- 1月和2月全球收入持平，如果排除亚太，则收入同比上升3.6%；进入3月，美国的入住率目前在25%，去年同期为70%
- 2021年的团体预定尚无取消现象，现有取消的团体预定也可能会在今年下半年回来
- 管理层预计收入下降1%，EBITDA会下降：管理和特许经营业务5000万美元，自有和租赁酒店800万美元
- 总体上管理层预计如果全年收入下降50% （假设2季度和3季度下降90%，1季度和4季度持平），通过成本消减，2020年EBITDA将下降50%。在支付必须的资本开支，利息支出等之后，2020年自由现金流约为正的8亿美元
- 公司有45亿美元的循环信贷额度，2024年6月到期，目前已支取25亿美元
- 除去商业票据付款，在手现金15亿美元。假设2020年自由现金流8亿美元，则到年底现金有23亿美元
- 债务方面，2020年底有9亿美元到期，目前账上现金足够
- 目前酒店行业协会已经向国会和政府提议支持酒店所有者和酒店员工的方案（注意酒店员工不是万豪的员工，他们是酒店拥有者的员工）；同时酒店行业协会也在游说国会给酒店所有者提供信贷支持。目标是尽可能扶持酒店拥有者和员工，因此当需求回归时，酒店拥有者有能力迅速复工。
估值
- 2019全球revpar上升1.3%，北美增长2.2%，北美以外增长1.0%
- 会员使用占据了52%的比例，比2018年上升了2.5%
- 2019年全球增加了78000个房间
- 2019年全年花了23亿美元回购了1730万股股份
- 2019年adjusted diluted EPS US$ 6.0
- 疫情扩散到美国前，在2月27日的四季度业绩会上预测2020年RevPAR同比上涨2%，全年毛收入40亿美元左右，相比2018年增速5%左右，2020全年adjusted diluted EPS $6.30 to $6.53, adjusted EBITDA $37 - $38亿美元。以上预测不包括疫情的影响
- 按照Ycharts计算，万豪的企业价值（Enterprive Value）截止2020年4月3日为298.7亿美元左右
- 假设按照管理层的预测，2020 EBITDA下降50%，则按2020 adjusted EBITDA 预测数测算为$18.5 - $19亿美元，2020 EV/EBITDA大约15.7-16.1倍，如果按照2019年EBITDA（35.75亿美元）为基准下降50%，则EV/EBITDA约为16.7倍
Y-charts 预测的EV/EBITDA as a reference
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