投資要點
濱化轉債（發行規模14億元，評級AA）條款比較常規，債底保護不錯，預計目前平價下其上市首日獲得的轉股溢價率在14%-18%區間內，價格為112-116元。在配售30%時濱化轉債留給市場的規模為16.80億元，假設網上申購480萬戶則全額申購時中籤率在0.035%左右。打新參與沒有異議。不過從基本面維度考慮公司業績或許還有觸底可能，業務類似的鴻達轉債在同樣平價下轉股溢價率低於市場平均水平，意味著市場暫時對此類標的不太看好。如果上市後濱化轉債價格進入安全區間（例如110元以下），投資者可以適當考慮關注。
濱化股份具有五十年豐富的燒鹼和環氧丙烷生產經驗，是全國規模靠前的油田助劑廠商之一、國內最大的三氯乙烯、油田助劑供應商，位列2018中國石油和化工企業500強第42位。截至2018年公司擁有環氧丙烷產能28萬噸/年（國內市場佔有率約8.5%）、燒鹼產能65萬噸/年（山東省第一梯隊）。由於主要產品多與基建、汽車、輕工行業相關，因此公司業績與宏觀經濟週期關聯度較高。另外，2018年公司完成6000噸/年電子級氫氟酸項目建設，產品達到G4等級要求。日韓貿易爭端加劇導致日本限制出口韓國電子級氟化氫產品（主要應用於半導體生產），公司高濃度氫氟酸產品已經得到了部分韓國公司的關注。
2019H1公司實現營業收入/歸母淨利潤30.90/2.50億元，同比下降8.46%/ 45.75%。報告期內公司核心產品環氧丙烷、燒鹼價格同比16.84%和24.36%，雖然銷量略有上升但單品銷售收入下滑14.12%/17.62%，相應地公司綜合毛利率也下滑5.43個百分點至24.20%。另外由於黃河三角洲（濱州）熱力有限公司於2018年4月份納入合併範圍（18Q1未被納入），報告期內由於基數效應公司期間費用率提升2.89個百分點至12.86%。近期公司公佈的2019年度業績快報顯示全年實現營業收入/歸母淨利潤61.61/4.65億元，同比下降8.74%/33.77%。報告期內公司主要產品燒鹼、環氧丙烷價格較去年同期均有一定幅度下降，而其主要原材料原鹽、丙烯價格下降幅度相對較小，成本壓力增大，公司盈利能力同比下滑。
風險提示：燒鹼和環氧丙烷市場競爭加劇風險，原材料價格大幅度波動，下游需求不及預期。
報告正文
4月7日晚間，濱化股份發佈公告將於2020年4月10日在網上共發行24億元可轉債，本次募集資金（扣除發行費用）將全部用於碳三碳四綜合利用項目（一期）（擬投入募集資金24億元）。
1 濱化股份打新分析與投資建議
條款常規，債底保護較好
濱化轉債條款比較常規。按照中債（2020年4月7日）6年期AA企業債估值4.13%計算，到期按110元贖回，濱化轉債的純債價值約為90.67元，面值對應的YTM為2.41%，債底保護較高。若所有轉債按照轉股價4.78元進行轉股，則對總股本（流通盤數量佔比為100%）的攤薄幅度為32.52%。
靜態看，預計首日上市價格為112-116元
截至4月7日收盤濱化轉債對應平價98.32元。濱化股份環氧丙烷產能處於國內領先水平、燒鹼產能位居山東省第一梯隊，具有較強競爭力。但自2017年以來兩類產品價格持續整體是下降趨勢，公司盈利能力下滑。受到公共衛生事件影響，預計產品下游需求也比較疲軟。濱化轉債定位可能與同樣生產燒鹼的鴻達轉債（評級AA，規模24.27億元，平價100.50元對應轉債價格114.91元）類似。
靜態看，預計目前平價下濱化轉債上市首日獲得的轉股溢價率在14%-18%區間內，價格為112-116元。
預計中籤率0.035%附近，積極參與
根據最新數據濱化股份的前兩大股東為濱州水木有恆投資基金合夥企業（有限合夥）和張忠正，兩者分別持有股權10.79%/8.40%，前十大股東合計持股36.55%。目前暫無公告披露股東配售億元，在配售30%時濱化轉債留給市場的規模為16.80億元。
濱化轉債僅設置網上發行，目前權益市場風險偏好有所降低但轉債打新熱情仍高，近期發行的瀚藍轉債（AA+、規模9.92億元）、裕同轉債（AA、規模14億元）網上申購戶數約為506/505萬戶。假設濱化轉債網上申購480萬戶，則全額申購時中籤率在0.035%左右。
打新參與沒有異議。不過從基本面維度考慮公司業績或許還有觸底可能，業務類似的鴻達轉債在同樣平價下轉股溢價率低於市場平均水平，意味著市場暫時對此類標的不太看好。如果上市後濱化轉債價格進入安全區間（例如110元以下），投資者可以適當考慮關注。
2 濱化股份基本面分析
l深耕環氧丙烷及燒鹼產品
濱化股份具有五十年豐富的燒鹼和環氧丙烷生產經驗，是全國規模靠前的油田助劑廠商之一、國內最大的三氯乙烯、油田助劑供應商，位列2018中國石油和化工企業500強第42位。截至2018年公司擁有環氧丙烷產能28萬噸/年、燒鹼產能65萬噸/年，主要產品環氧丙烷、燒鹼、三氯乙烯合計貢獻當年營收/毛利的約72%/84%，其中燒鹼貢獻營收/毛利約34%/66%，重要性不言而喻。由於主要產品多與基建、汽車、輕工行業相關，因此公司業績與宏觀經濟週期關聯度較高。
公司65萬噸燒鹼產能位居山東省第一梯隊，其中分為：1）粒鹼產能20萬噸（國內最大的粒鹼生產商）；2）片鹼20萬噸（山東省龍頭地位）；3）其餘為液鹼或其他類別燒鹼產能。粒片鹼主要用於造紙、洗滌劑、合成脂肪酸、紡織印染工業用品等的生產。公司可以根據市場行情變化在液鹼、粒片鹼產品間進行調節轉換，因此產品銷售受市場波動影響較小。另外公司積極拓展食品級燒鹼產品（主要用於食品加工、皮蛋生產、海產品乾貨浸泡、製藥工業和調味品生產），目前已經成為國內最大的食品級燒鹼生產企業，2018年年報披露當年公司銷售食品級片鹼、液鹼比工業級多創造經濟效益3235.8萬元，同比增加59.32%。燒鹼生產方面，公司離子膜裝置整體能耗達到296kg標煤/噸，領先於全國329.23kg標煤/噸的能耗平均水平。公司4萬噸/年氧陰極離子膜燒鹼裝置是全球首套工業化運行裝置，比零極距電解槽能耗更低，噸鹼直流電耗約1400kWh，噸鹼電耗可節約655kWh，節能量超過30%。
公司環氧丙烷產能（截至2018年28萬噸）、裝置技術和運行水平均處於國內領先水平，2018年國內市場佔有率約8.5%。該產品下游主要包括泡沫（軟泡、硬泡）、丙二醇等。技術創新方面公司結合環氧丙烷裝置多年運行經驗，對皂化工藝和閃蒸系統進行優化，增加了皂化殘液中高沸物有機物的回收流程，降低了汙水處理難度，減輕了環保壓力，同時降低了裝置消耗；在原有餘熱回收基礎上，優化了各系統換熱流程，回收脫輕系統熱量，節約了循環水用量；為解決尾氣排放問題，將氯醇化尾氣稀釋，再經風機輸送至粒鹼熔鹽爐作為助燃風焚燒；裝置所有機泵全部採用了變頻控制技術，並對部分大流量機泵採用梯級配置模式，節電效果顯著。
另外值得注意的是，2018年公司完成6000噸/年電子級氫氟酸項目建設，產品達到G4等級要求。日韓貿易爭端加劇導致日本限制出口韓國電子級氟化氫產品（主要應用於半導體生產），公司高濃度氫氟酸產品已經得到了部分韓國公司的關注。
燒鹼、環氧丙烷盈利能力下降拖累公司業績
濱化股份2018年實現營業收入67.51億元，同比增長4.43%；實現歸母淨利潤7.02億元，同比下滑15.01%。報告期內公司環氧丙烷（2018年均價YoY+13.04%）、三氯乙烯（2018年均價YoY+4.88%）價格均同比上漲，燒鹼（2018年均價YoY-1.95%）價格同比略微下滑，在產銷比較穩定且有新品投產的情況下（電子級氫氟酸項目）營業收入略有增長；但部分主要原材料漲幅較高（以丙烯為例，均價同比漲幅14.01%，超過同期下游產品環氧丙烷漲幅）導致產品毛利率同比下滑拖累業績（燒鹼、環氧丙烷、三氯乙烯毛利率同比分別下滑1.67、2.77、4.11個百分點至14.01%、55.17%、1.73%），公司整體毛利率、淨利率下滑1.40/2.36個百分點。
2019H1公司實現營業收入/歸母淨利潤30.90/2.50億元，同比下降8.46%/ 45.75%。報告期內公司核心產品環氧丙烷、燒鹼價格同比16.84%和24.36%，雖然銷量略有上升但單品銷售收入下滑14.12%/17.62%，相應地公司綜合毛利率也下滑5.43個百分點至24.20%。另外由於黃河三角洲（濱州）熱力有限公司於2018年4月份納入合併範圍（18Q1未被納入），報告期內由於基數效應公司期間費用率提升2.89個百分點至12.86%。
近期公司公佈的2019年度業績快報顯示全年實現營業收入/歸母淨利潤61.61/4.65億元，同比下降8.74%/33.77%。報告期內公司主要產品燒鹼、環氧丙烷價格較去年同期均有一定幅度下降，而其主要原材料原鹽、丙烯價格下降幅度相對較小，成本壓力增大，公司盈利能力同比下滑。
目前估值位於歷史底部，大股東質押比較較高
截至4月7日收盤，濱化股份PE（TTM）15.6倍，PB（LF）1.14倍，對於週期品種而言PE高位、PB低位基本可以認為估值已經在底部區域。公司股價暫不受到解禁股壓力，大股東質押其約94%股權，公司整體股權質押比例為10.19%。
風險提示：燒鹼和環氧丙烷市場競爭加劇風險，原材料價格大幅度波動，下游需求不及預期。
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注：文中報告依據興業證券經濟與金融研究院已公開發布研究報告，具體報告內容及相關風險提示等詳見完整版報告。
證券研究報告：《熱電聯產項目帶來業績高增——長集轉債投資價值分析》
對外發布時間：2020年4月7日
報告發布機構：興業證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資諮詢業務資格）
本報告分析師：
黃偉平 SAC執業證書編號：S0190514080003
左大勇 SAC執業證書編號：S0190516070005
研究助理：雷霆
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