海天味業
海天過去十幾年異常快速的增長，基本是一個通過極強效率不斷搶佔低端市場的故事。這種模式在未來三五年就很快到終點（畢竟海天已經覆蓋全國1400多個縣城了）。接下來是品牌之間圍繞產品品質和差異化的競爭，而在這些決定未來競爭格局的方面，無論是高執行力的團隊還是高佔有率的渠道，都不是最重要的方面。
然而，這裡有一個投資哲學問題。如果你覺得一家公司值10塊，同時還預計其他人願意出20塊，現在的價格是12塊，你會買嗎？凱恩斯會買，巴菲特不會，買或不買都有道理。我覺得海天的故事仍然有70%的可能會延續下去，他們未來三到五年內都可以通過現在的渠道優勢鋪量獲得超高速的增長和充沛的淨現金流，但是我對它五年後的情況一無所知。這個市場的消費者，會越來越注重產品品質。
圍繞海天的護城河優勢，有如下兩個觀點，我們逐一思考。
1、管理團隊的狼性是不可複製的優勢。
海天公司管理層和員工持有公司80%以上的股份，激勵是做到極致了。因為激勵足夠到位，所以能吸引優秀的人加盟，以及激發全員的鬥志。
這也可以解釋為什麼海天擁有很明顯的成本優勢和很高的週轉率。如果每個人都認為減少浪費、提高效率也對自己有利，成本就會降低。同時，規模經濟也是海天成本優勢的重要原因。
從數據上看，海天醬油每噸成本比中炬高新低21%，比加加食品低14%！團隊的高效率還體現在週轉率上。2017年海天的存貨週轉率是8，相比之下中炬高新只有1.59，涪陵榨菜3.75，恆順醋業是2.98！
我們認同這一切都源於團隊本身的努力，然而從投資的角度，這些因素其實已經被price in到目前高估值的股價裡面去了。值得警惕的是，行業下一階段競爭的關鍵——產品品質的提升和差異化定位方面，海天團隊高效的執行力並不會向多開拓幾個市場和渠道那麼容易做到。
2、行業內最強的渠道網絡是競爭對手很難逾越的護城河。
調味品是一個產品型的行業，渠道很重要，但最重要的還是產品要好。目前海天的渠道優勢主要在餐飲，而餐飲渠道產品主要為草菇老抽、金標生抽等中低檔價位產品，卡位中低檔價格帶。李錦記餐飲渠道聚焦中高檔價位，服務對象主要為高檔餐廳。
結論是，海天的地位不穩固。
再說一遍，海天過去的發展得益於整個醬油市場以低端（8元/500mL以下）為主這樣一個局面。未來醬油市場一定會面臨升級，高端產品的份額會越來越大，但是海天在高端市場的產品競爭優勢並不強。高端市場李錦記的產品力要強很多，廚邦很早就聚焦高鮮醬油， 打造410廚邦醬油大單品，2013-2017年收入複合增長11%，這些已經是很明顯的苗頭了。我們覺得海天目前當務之急應該是由“營收導向”的經營理念轉向“產品導向”，因為很快醬油市場將是好產品、高端產品、特色產品來定勝負，而不是渠道！
一些細節。2018年海天金融資產（可以很快變成現金的資產）大概95億，基本沒有有息負債（只有2000萬可以忽略）。扣除主要折舊和攤銷後的經營自由現金流是55億，如果假設未來1-3年保持20%左右的增長，根據我們10%的機會成本來折現這塊大概值1300億，加上95億的金融資產，相比3000億的市值，還是太貴了。即便如此，海天有可能到5000億市值，只是這不是我擅長的遊戲。
--眾問估值
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