1月12日下午，蘇州澤璟生物製藥股份有限公司（下稱“澤璟製藥”，688266.SH）發佈首次公開發行股票並在科創板上市公告，公告顯示，確定的發行價格為33.76元/股，本次發行規模為20.26億元。
值得一提的是，澤璟製藥是第一家選擇標準五的科創板醫藥公司，選取“市值/研發費用”作為可比估值，也是第一家業績虧損的科創板醫藥公司。
由於澤璟製藥所有產品均處於研發階段，尚未開展商業化生產銷售，公司產品尚未實現銷售收入且尚未盈利，所以如何給連續虧損上市公司定價，是市場最為關心的話題。
定價樣本
公開資料顯示，澤璟製藥成立於2009年，主要從事腫瘤、出血及血液疾病、肝膽疾病等多個治療領域的創新藥研發，其具有精準小分子藥物研發及產業化平臺和複雜重組蛋白新藥研發及產業化平臺。基於這兩大平臺研發了多納非尼和外用重組人凝血酶等多項產品。
澤璟製藥目前暫無上市銷售產品，共有11項創新藥處於在研階段，其中多納非尼以及外用重組人凝血酶已處於臨床三期。
公司目前暫處於虧損階段。2019年上半年歸母淨利潤和扣非淨利潤分別為-3.41億元和-1.41億元，進一步來看，2016年、2017年、2018年和2019年1～3月，澤璟製藥淨利潤分別為-12826.79萬元、-14646.84萬元、-44008.90萬元和-17013.26萬元，扣非淨利潤分別為-6670.6萬元、-16696.55萬元、-15073.39萬元和-4518.67萬元。
同時，上市公司保持著較高的研發投入，2019年上半年研發費用達到7065萬元。目前公司的總資產為3.35億元，股東權益為1.04億元，資產負債率為46.81%。
澤璟製藥選取“市值/研發費用”作為可比估值進行定價。
33.76元/股的發行價格對應的公司市值為81.02億元，2018年研發費用為1.43億元，截至2020年1月9日，澤璟製藥的市值/研發費用是56.74倍。
在可比上市公司中，A股上市公司貝達藥業（300558.SZ）市值是276.09億元，2018年研發費用為3.04億元，市值/研發費用是90.91倍。港股可比公司平均的市值/研發費用是21.33倍，全部可比公司的平均值是31.27倍。
第一財經也注意到，此次澤璟製藥的網下發行剔除無效報價和最高報價後，參與初步詢價的投資者為285家，配售對象為3582個，報價擬申購總量為4336380萬股，整體擬申購倍數為戰略配售回撥後網下發行規模的926.58倍。
合理性
由於創新藥研發風險大，存在失敗的概率，因此實踐中通常會以折現現金流方法（DCF）模型為基礎，在對在研藥物的收入、利潤以及現金流的預測基礎上，考慮未來研發成功的概率，對產生的現金流進行調整，再將調整後的現金流加總進行折現，得到該創新藥公司的淨現值。因此，風險調整後的DCF模型是創新藥公司境外上市估值定價中最常用的方法之一。
市場人士表示，創新藥公司境外上市多以DCF為估值定價參考，DCF模型較為適合創新藥公司的估值。
一些其他類型公司也採取該種估值方法。比如華鑫證券採用歷史估值參考法預測公司估值為76.0億元，採用DCF法預測公司估值為71.3億元。
“考慮到公司目前還處於暫未盈利的早期階段，我們以DCF估值法為主、歷史估值參考法為輔，對公司進行估值測算，分別給予歷史估值參考法30%權重、DCF估值法70%權重，最終得出公司當前估值約為72.7億元。”華鑫證券分析。
“雖然創新藥公司境外上市多以DCF方法為估值定價參考，市值/研發費用亦有一定參考價值。”受訪人士表示。
第一財經瞭解到，可比公司法是根據發行人的特點，選取與其可比的上市公司估值水平作為參考，其核心思想是利用二級市場的相關指標及估值水平對本次交易定價進行分析。
“考慮到創新藥企業的研發包括早期藥物發現階段的研究、臨床前研究和臨床研究，該類研究尤其是臨床研究對於資金的需求較大，隨著產品研發進度的深入所需要的研發費用會越多。因此，研發費用的支出在很大程度上是衡量一家公司研發創新實力以及研發創新潛力的重要因素。”一位券商分析人士稱。
上述人士表示，澤璟製藥及可比公司均為研發驅動的創新藥企業，研發投入為該類企業價值增長的主要驅動因素，市值/研發費用作為可比估值乘數，可以在一定程度上反應其現有價值及未來成長潛力，故發行人採用可比公司市值/研發費用平均值進行估值。
“對科技股的投資，‘新’很重要，那就要用到不一樣的估值方法。”一位公募科創板基金經理對第一財經表示。
事實上，市值/研發費用這一估值指標由於可以反映一家公司研發創新實力以及研發創新潛力從而體現公司價值，其在二級市場估值中也較為常用。
公開研報顯示，屬於汽車行業的特斯拉和蔚來汽車在其產品尚未實現市場化，亦無收入利潤等有效財務數據時，公司估值邏輯與創新藥公司較為類似，參考市值/研發費用進行；屬於信息服務行業的恆生電子由於研發投入較大，且其研發儲備是市值的重要推動因素，相關研報中也採用了市值/研發費用作為可比估值指標。
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