1、 新冠疫情是“黑犀牛”，不僅出乎意料，而且殺傷力巨大。
2、 全球經濟陷入衰退的概率在增大，現在很難找到好的對策來對症下藥，不能誇大現有政策的影響。只有人的流動性恢復，疫情對經濟的負面影響才能逐步結束。
3、 金融市場的流動性危機是否會轉向實體經濟危機，還要看疫情對全球經濟造成停擺的時間，中國需要注意房地產風險。
4、 如果不能很好解決人口老齡化和貧富差距這兩個問題，全球大概率會走向通縮和延續低利率環境。
5、 中國經濟不會發生危機，如果全球經濟發生衰退，中國更可能的結果是處在一個長期相對低迷的狀態。
6、 不能用無風險利率低、股票吸引力上升的簡單邏輯去判斷當前市場。雖然債券利率已經較低，但還有進一步下降空間，應當保持一定配置比例。股市今年沒有趨勢性機會，A股可能寬幅震盪。
7、 今年在分散配置的同時，應該主動降低倉位，增加一部分現金配置，有時候你什麼都不做，反而是降低風險的最好手段。
8、 從研究轉型投資，有兩點重要個人體會：一、投資的本質是應對的過程，你要在主觀判斷和市場反應中尋找平衡點；二、心態很重要，從交易和風控的角度，有時要求你要放棄執念。
9、 用一句話簡單概括，我的基本投資理念就是通過宏觀分析去把握各個類別資產的貝塔，然後在這個基礎上來做分散化組合。
10、 敦和資管最大優勢是公司主要管理人雖然擁有不同的專業背景和投資經歷，但同時又能在宏觀邏輯這一共同的語言框架下發揮各自優勢，因此具有較好的跨資產管理能力。
談宏觀經濟：全球陷入衰退概率在增大，現在很難找到好的對策來對症下藥
券商中國記者：今年最大的黑天鵝是新冠疫情，海外金融市場已經出現了非常劇烈的波動，您對全球和中國宏觀經濟現在怎麼看？現在有人說可能會有經濟危機，對這個觀點您怎麼看？
徐小慶：我把新冠疫情稱之為黑犀牛。以前大家把危機和風險分為兩種，一種叫灰犀牛、一種叫黑天鵝，黑天鵝屬於小概率的事件，但是殺傷力不夠大。灰犀牛是大家都知道的風險，但一旦發生殺傷力巨大。這次新冠疫情其實有一點黑犀牛的味道，就是它不僅出乎意料，而且殺傷力也十分巨大。所以我們看到現在的金融市場反應，已經超過了過去二三十年來所有危機的模式，股票市場下跌的速度超過了2000年的科網泡沫破裂和2008年的次貸危機。
現在來看，全球經濟陷入衰退的概率肯定是在增大，而它不同於我們過去傳統的經濟週期衰退模式。傳統意義上的衰退是經濟週期的一部分，一定是先看到了經濟復甦，然後經濟過熱，最後才會有經濟衰退。在經濟復甦過程當中，企業、居民或者政府開始持續加槓桿進行信用擴張，當通脹壓力開始上升時，中央銀行為了穩定通脹預期會開始持續收緊流動性，引導市場利率不斷上升，當利率上升到一個足夠高的程度的時候，這些過度加槓桿的主體就會出現資金鍊的問題，最終引發需求大幅下滑，經濟陷入衰退。比如2008年的次貸危機主要是居民部門過度加槓桿造成的。這種傳統的衰退模式要解決也比較容易，因為既然是流動性收緊造成的，那中央銀行就進行逆週期調節，重新放鬆流動性，如果把利率下調到零還不夠的話，就做QE，通過量化寬鬆的方式來解決。
但是這次全球經濟衰退風險來自於一次公共衛生事件。首先從中國開始，然後擴散到全球，它不是一個在經濟過熱時候發生的衰退，經濟即使在沒有疫情的情況下，今年也只是剛剛從前幾年的下滑走向一個弱復甦的階段，在這樣的一個階段爆發了公共衛生的問題，然後產生了一個衰退，所以這種衰退模式也就決定了，現在很難找到好的對策來對它進行對症下藥。
當然可以採取貨幣寬鬆、降利率，也可以採取財政政策去刺激，但是這些東西解決不了根本性問題，只是在緩解經濟下行的壓力。根本性問題是什麼？根本性的問題是疫情要得到緩解，這個緩解也不是簡單意義上把新增確診人數控制下來就結束了，如果是通過非常強的隔離和管控方式達到這一目標，也就相當於犧牲了一部分正常的經濟活動。疫情的影響因素要徹底解決，最重要的表現是什麼？就是人的流動性要恢復正常。在疫情爆發後，人的流動性喪失了，不僅是國家內人的正常流動，而且國家與國家之間正常的人的流動，都因為疫情被凍結了。放在金融市場上，我們可以想象如果資產流動性出現問題的話，會是怎樣的後果？那麼放在實體經濟當中，人的流動性凍結之後，它帶來的影響也一定是很大的，因為畢竟有很多產業和經濟活動是不能脫離人的流動去發展的。當然，現代科技的發展，讓我們可以用線上的方式去替代一些線下的活動，但是到最終，比如說服務性行業，還是離不開人和人之間的接觸。這個接觸如果不能正常化的話，相關產業會受到很大影響，而這些產業大多都是勞動密集型的，又是解決就業的主力軍。
只有當人的流動性能夠最終恢復到疫情發生前的水平，我們才能說整個疫情對經濟的負面影響逐步結束，但什麼時候能出現呢？坦白地說這已經超出了我們做金融的專業認知，我們過去的優勢在於分析一個正常的經濟週期，現在無法去判斷疫情何時能夠出現緩解的拐點，或者說什麼時候有疫苗或有好的治療方式可以降低重症率、死亡率。不過正因為它不是一個傳統意義上的經濟衰退，所以也不能高估現有的刺激政策對於經濟和資產價格的提振作用。這就是為何我們看到美聯儲已經把利率降到零，而且也出臺了一系列直接注入流動性的方式來穩定市場，有很多手段在次貸危機時期就使用過，但是對美股的作用並不大。
此外疫情只是一方面，每個經濟體都有一些自身的結構性問題，而這些結構性問題是長期存在的，在疫情爆發後這些問題會變得更突出，這就會使得經濟未來的恢復也會面臨其他的壓力。比如美國的貧富差距問題，中國過度依賴房地產的問題，這些問題本來是慢變量，不會在短時間內成為影響經濟週期的一個核心因素，但疫情成為導火索後，會產生一系列的連鎖反應，把這些問題帶來的矛盾迅速激化。就像美國發生次貸危機的時候，最開始的導火索是大量與房貸關聯的資產證券化產品出現違約，然後擴散到金融機構的信用風險，但是爆發次貸危機的根源是居民槓桿率過高的問題。
比如美國的疫情即使得到緩和，但窮人和富人在疫情中所面臨的困境不同，窮人受到的失業壓力會更大，然後也沒有太好的醫療保障。在經歷疫情後，整個社會可能會出現明顯的左傾趨勢，正好今年又是美國大選年，民主黨無論誰出來競選總統都會更多去考慮維護窮人的利益，這對美國過去一直崇尚“股東利益至上”的華爾街文化會是一個巨大沖擊，會動搖美股長期的牛市基礎。
同樣中國的問題在於過去幾年中產階級一直在不停地舉債買房，年輕人舉債消費，儲蓄的傳統習慣在過去幾年明顯淡化。在經過疫情之後，很多人的風險意識會提高，行為模式也會發生改變，大家不敢再去過度舉債和過度消費，可能會開始收縮開支，增加儲蓄，這些變化最終會成為影響經濟的長期因素。疫情只是給了大家重新審視這些結構性問題的契機，所以在評估經濟的時候，不僅要考慮疫情本身，還要考慮由疫情引發的其它長期問題。
券商中國記者：現在有觀點認為海外已經發生了金融危機，您對這種觀點怎麼看？全球發生經濟危機的概率有多大？
徐小慶：危機分成幾個層面，有實體經濟危機，也有金融市場流動性引發的危機。我們看這次美股的大跌，其實有點像中國2015年的股災，儘管下跌的起因是疫情造成的，但下跌速度如此之快，與金融市場的投資者結構有關，次貸危機後美股持續牛市使得指數基金或量化基金的規模不斷上升，主動型管理的基金佔比大幅下降，這樣當市場出現動盪的時候，被動型基金為應對贖回在賣出的策略上也是一致的，這些行為往往會加大市場的拋售壓力。而中國在吸取2015年股災的經驗教訓後，過去幾年在金融層面上一直去槓桿，所以在這一次全球的市場動盪中，A股反而表現比較穩定，出現金融危機的風險大大降低了。
但是接下來需要擔心什麼呢？從金融市場的流動性危機轉向企業的信用風險和實體經濟的危機。經濟如果因為疫情停擺的時間足夠長，企業的現金流就會出現問題，它的債務償還自然也就會出問題。當然目前還不能夠下這個結論，但全球的疫情如果在夏天還不能得到有效控制，那麼這個風險肯定會大幅上升。而國內的風險主要在房地產層面。如果全球經濟陷入衰退，國內居民的就業和收入的不穩定性都會增加，地產的銷售就會變得越來越困難。當然與2014年相比，現在房地產庫存沒有那麼高，所以情況可能會好一點，企業的信用風險相對低一些。主要的薄弱環節可能在居民層面，畢竟居民槓桿率過去幾年快速上升，收入停滯可能使得個人的債務違約風險上升。
券商中國記者：最近幾年全球利率水平持續在下降，採取負利率、零利率的國家越來越多，您對未來利率水平是怎麼看的？最近幾年一直有一個爭論，就是我們以後到底看到的會是通縮還是通脹，您對這個問題怎麼看？
徐小慶：如果不能很好解決人口老齡化和貧富差距這兩個問題，全球大概率會走向通縮和持續的低利率環境。利率的長期趨勢取決於經濟增速，如果經濟增速持續下行，那麼利率就會長期維持在低位，是回不去的。大家總喜歡把利率看作具有均值回覆的特徵，如果過去一段時間利率在一個區間內波動，現在處於這個區間的下沿，那麼似乎未來就應該回升。但是我們幾乎沒有看到任何一個經濟體的經濟增速是呈現均值回覆的波動特徵的，總體增長中樞都是一個一個臺階往下走。歐美如此，中國也如此，從高增長變成低增長。除非未來再出現像跟中國這樣大體量的經濟體，還能持續保持高增長，否則全球經濟增長就很難擺脫持續向下的趨勢，利率的中樞也會相應不斷下降。
那麼為什麼經濟增長變得越來越困難呢？前面提到兩個基本問題。一是人口老齡化，生育率越來越低，人口沒增長，什麼都不用講。二是貧富差距持續擴大，在人口增長放緩的情況下，至少要把人口當中有更強消費慾望和消費能力的群體刺激起來，那麼最重要的是提高低收入階層的收入，從而提升他的消費能力。但是在實際的收入分配中，我們看到更多向資本傾斜，而非勞動力。利率降低解決不了貧富差距問題，而且還讓這個問題進一步惡化，富人可以通過低利率帶來的資產價格上漲獲得更多財富。
如果現在沒有好的方式去解決以上這兩個問題，那麼就沒辦法去刺激經濟增長和通脹，低利率甚至負利率環境就很難改變。
談大類資產配置：首推債券，建議增加現金配置
券商中國記者：請您分享下您在大類資產配置方面的最新觀點？A股市場是國內投資者最關心的話題，很多人對今年的A股抱有期待，但海外市場此前的調整非常劇烈，您對股市怎麼看？
徐小慶：過去一般認為，如果利率很低，大家會偏好去買股票，因為股息率的吸引力會上升，風險資產會被更為看好。但這次我認為不能簡單地用這樣的邏輯去判斷。
這樣的邏輯有一個很樸素的潛在前提，就是認為經濟增長會因為低利率而恢復，就是說我們現在看到的不好都是暫時的，由於貨幣政策寬鬆，那麼經濟以後會好起來，對股票當然是有利的。但這個問題剛剛前面也講了，這次疫情引發的經濟下滑不是由於經濟過熱造成的，不是因為過去利率很高造成的，利率其實過去幾年一直在往下走，這就意味著現在即使進一步降低利率，對經濟不一定能產生作用，或者相比過去需要經歷更長的時間才能看到是否有效果。那麼現在股票雖然處在一個階段性底部，但也不代表你今天買了就一定會漲。股票市場不可能單純依靠流動性就可以持續上漲，最終還是要回到基本面的邏輯上。
利率本質上代表的是所有金融資產的基本回報率。如果利率長期處於低位說明什麼問題？說明企業是不賺錢的。如果企業可以獲得很高的回報率，利率怎麼可能會一直維持在低位呢？企業長期不賺錢，股票賺什麼？難道股價可以持續靠估值不斷提升上漲？企業不賺錢、只靠估值提升來上漲肯定是行不通的。
如果低利率的狀況不能改變，那麼意味著所有資產的預期回報率都是在一個下降的通道里。當然樂觀地看，中國還是比其他大多數經濟體要好，我們的利率目前還處在相對比較高的位置，這說明我們金融資產整體的回報率比其它經濟體更高。
具體到股債配置上，我們對於債券的看法是，雖然目前利率水平已經比較低了，但是還有進一步下降的空間，很有可能會突破過去02年以來的區間下限。中國經濟在這一輪疫情之後，增長中樞也會低於過去的區間，對應的利率水平也會再下一個臺階。所以儘管債券的絕對收益率沒有很強的吸引力，但它還是一個相對安全的資產，是應該要保持一定配置比例的。
對於股票來講，我們認為今年沒有趨勢性的機會。雖然A股表現會好於美股，但也不代表美股持續跌，A股就可以持續漲，這兩個市場不可能出現方向上的持續背離。如果全球經濟低迷，我們國內上市公司的盈利能力不可能僅靠內需的拉動就可以很好，多多少少都會受到外需的影響。外需首先影響到與外需直接相關的產業，這些產業的員工會出現失業和收入的下滑，進而又會間接影響到國內的消費和其它與內需相關度高的產業。所以最終的結果就是，所有公司的盈利能力都會隨全球經濟放緩而下降，不可能和全球週期脫鉤。同時流動性層面也不可能是脫鉤的，現在A股市場的外資參與力度越來越大，一旦海外發生暴跌，北向資金也會持續流出，這對國內的股票也會產生拋售的壓力。今年股市可能就是一個寬幅震盪的格局。一方面大家擔心疫情，風險偏好很難起來；而另一方面，因為利率低大家又都總想著去抄底，這兩種心態反映在市場上可能就是會經常出現暴漲暴跌，全年看可能沒有明顯趨勢，但是中間的波動還非常大。今年的市場其實是很難操作的，對交易的能力要求很高。
券商中國記者：2020年以來，我們看到黑天鵝越來越多，市場的波動率明顯上升，對此您怎麼看？投資者應該怎樣去管理尾部風險？
徐小慶：一般來說，管理風險過去常用的手段就是分散化，增加多類資產的配置，降低對單一資產的依賴，由於各大類資產之間的相關性不高，甚至是負相關，這樣能夠降低投資組合的波動。比如在經濟衰退階段，需要降低股票、商品等風險資產的配置，增加債券、黃金等避險資產的配置。但是分散化在今年也遇到了很大的挑戰，當市場流動性出現問題時，無論避險資產還是風險資產都出現了同漲同跌的情況，分散也沒有降低風險，遇到這種情況，分散也不能達到完全降低風險的效果。
當然分散還是很重要，它能解決大部分尾部風險的問題，但在極端的市場環境下，還需要增加現金的配置。既然每一類資產的波動都很大，不同類別資產之間的相關性又在上升，那什麼方法能夠降低風險？就是降低所有資產的倉位，自然也就增加了一部分現金的配置。我們有時候總想需要做點什麼來降低風險，其實有些時候你什麼都不做，反而是降低風險的最好手段。
談個人轉型：“行勝於言”和“知易行難”
券商中國記者：您在加入敦和前一直在中金做固定收益研究，也是非常有市場影響力的賣方經濟學家，然後加入敦和，現在轉型做基金經理，您能不能結合自己的切身經歷，談談這背後的轉型故事？
徐小慶：我是2002年加入中金的，一直從事國內的固定收益研究，應該說非常幸運，是中國第一批做債券研究的研究員，做了11年，在2013年離開中金，加入了敦和。當時為什麼要從一個賣方研究員轉到買方？最主要的原因就是想拓展自己的研究領域。
債券研究的本質就是利率研究，判斷利率怎麼走。傳統的經濟理論會告訴你，利率的主要決定因素有兩個，一個是經濟增長，一個是通脹，需要通過分析GDP和CPI、PPI來判斷利率的走勢，所以研究利率和宏觀本身是相通的。後來我發現，把利率的問題搞清楚了，其實不僅僅對判斷債券的投資機會非常重要，它同樣也可以用來去判斷其他大類資產如股票、商品的走勢。
大家知道有一個非常有名的大類資產配置理論叫美林時鐘。美林時鐘把經濟週期分為4種狀態，這4種狀態就是用經濟增長和通貨膨脹兩大經濟指標作為兩個維度，然後構建出4種組合，低增長低通脹、高增長低通脹、高增長高通脹、低增長高通脹。基於這4種組合，把經濟週期分為衰退、復甦、過熱、滯漲4種狀態，然後用過去歷史的經驗數據去統計總結，在每一種狀態中哪一類的資產表現最好。而當我們做利率研究的時候，也是要判斷經濟增長和通脹的組合，然後再確定利率的走勢。
所以從本質上來講，如果把利率的走勢搞清楚了，其實也就搞清楚了其他的資產價格的走勢。大類資產的輪動本質上是利率週期推動的。既然利率和其它大類資產的研究是相通的，當時選擇敦和正好可以達到優勢互補的效果。敦和早期在商品期貨這一領域是非常有名的。商品如果拋開它自身產業的微觀因素，也是和宏觀高度相關的一類資產。既然我在利率研究方面有優勢，敦和在商品方面有比較強的優勢，這樣在一起的話，我也能認識更多的朋友，向他們學習其他資產的走勢，然後我自己的優勢也能被他們所借鑑。就這樣我從單一的固定收益研究員轉向了多資產的策略研究員。2013年去敦和的這個時點還是非常不錯的，因為那一年中國正好出現了錢荒，當時的回購利率最高飆升到10%以上。從利率這個信號來看，當時經濟已經出現非常明顯的過熱特徵，那時候有很多房地產企業資金鍊非常緊張，2012年、2013年大量拿地後，後邊要做投資資金跟不上，所以這些企業就拼命高息去借錢來維持資金鍊不斷裂。一旦經濟進入到這個階段，接下來大概率就會進入下行甚至衰退階段。我當時在公司提出來要做多債券做空商品，接下來2014年對於宏觀配置來講確實是一個大年，那一年所有的大類資產走勢都非常清晰，而且趨勢性也很強，多債券、多股票、空螺紋鋼，就能獲得巨大的收益。正好在那一年，我把自己在債券方面的優勢和公司在黑色商品方面的優勢非常好地結合起來。
到了2018年，公司開始完善產品線，我也開始參與到一些投資工作中去，開始管理公司對外發行的產品。用我的母校清華大學的校訓來指導自己，就是“行勝於言”，作為資產管理行業，最終的目的還是要幫投資者賺錢，而且是要賺相對穩健的錢。所以這次轉型也是希望能把自己在研究上的一些經驗和心得體會實際運用到投資領域當中去。
券商中國記者：您是從2018年起開始管自己的第1只產品，您剛才也講了轉型的經歷，那麼在實際管理產品、投資交易的過程中，有沒有什麼感觸比較深的地方？
徐小慶：這個過程應該說是一個比較痛苦的過程。我剛剛提到，從研究轉到投資相當於要“行勝於言”，但是中國也有另外一句古語，叫“知易行難”，我認為這非常好的詮釋了從研究員轉換成投資基金經理所需要經歷的過程。什麼東西都是說起來容易、做起來難，在我的理解來講，從研究轉向投資有兩點非常重要。
第一，研究只是你對未來的一個主觀判斷，判斷資產價格是漲還是跌。我們以前做研究員有一個講法，就是在講觀點的時候，不要既說方向，又說時間，因為這兩個東西都說的話你通常會錯。尤其在時間的判斷上會更困難，因為宏觀的驅動力傳導至資產價格上所需要的時間往往是不穩定的，而且影響資產價格的因素很多，對時點的精準把握實際上需要抓住當前最主要的宏觀矛盾。當你做研究員的時候，可以淡化時間因素，你可以說，我反正看漲，市場可能先跌，但最後又漲了並創了新高，那還是證明你對了。也就是說，研究比較在乎的是最終目標，而不用太考慮實現這個目標所經歷的過程和路徑。
但是放到投資上就非常現實，投資本質上是一個應對的過程。研究就像脫口秀，只要充分表達自己的想法並最終說服或感染到聽眾就可以了。而交易則更像是在參加一場辯論賽，你不僅要表達清楚自己的觀點，關鍵是當對方說出和你不一樣觀點的時候，你要想辦法去應對、去反駁。當你實際做交易的時候，就是這麼一個過程，你根據你的想法去做了一個頭寸，但市場不可能總是和你的想法一致，如果不一致，你要怎麼做？比如說你看漲，買進去之後市場跌，你要選擇繼續加倉還是止損？交易的過程就是在自己的主觀判斷和市場的客觀反應之間，不斷去尋找一個最佳平衡點。當然，你可能最終是對的，但要首先保證在這一目標達到之前能活下來。當市場變化和你的判斷相反時，哪怕是暫時性的，也會導致產品的淨值出現很大的回撤，而投資者看到這個結果有可能就會贖回，一旦贖回的話，也就不會再給你機會去證明你是對的。
所以在幫別人管錢的時候，不能總是把自己的主觀判斷放在第一位，一定要考慮到客戶的感受。即使你堅持在做對的事情，但同時也要去控制可能出錯的風險，要在這兩者之間進行平衡，找到讓客戶滿意的收益和風險的平衡點，而這個平衡是你在做研究時不用考慮的。做研究的時候不用考慮說錯了會怎麼樣，但是在做投資的時候，隨時都要考慮做錯了，哪怕是暫時的錯，需要如何去處理頭寸。這是一個非常艱難的過程，平衡就意味著有些時候即使你是對的，也需要向市場認錯，哪怕認了錯之後，後來市場證明你還是對的，但是有時候你就是要選擇放棄。
第二，就是心態。由於在應對過程中會不斷地否定自己，心態可能會壞掉，一旦壞掉後，當機會真的來了的時候，或者和你的想法一致的時候，你還能不能夠以很飽滿的心態再重新參與進來？還是說有可能在這個過程中慢慢會懷疑自己，最後否定自己？如何調整心態同樣也是在投資階段一個非常重要的磨練。這就相當於你參加乒乓球比賽，一開始想好了怎麼打，但是對方不按常理出牌，打得你手忙腳亂，這個時候你心態就壞了，壞了之後就可能技術變形，動作也開始走樣。到該發揮你的優勢的時候，你反而做不到了。
我們以前經常講一個笑話，說研究和交易到底有什麼區別呢？天上有石頭砸下來，研究員會想，為什麼會有石頭掉下來；而交易員的第一反應是，當然是跑了。研究到交易的轉換有時候就是這樣，研究員比較堅定自己的想法，有時候會有很強的執念，但在交易上，從風控的角度來講有些時候要求你要放棄執念，我覺得這是一個比較重要的轉換。
結合我自己過去兩年多的具體投資來講，有做得還可以的地方，但是也有很多地方做得並不好。由於研究方面有一些優勢，在大的投資方向上，判斷對的概率會多一些。比如在2018年，基於房地產週期的下行，我們判斷利率會見頂回落，所以那個時候做多債券，這是一個非常對的頭寸。但是同樣在2018年，我們沒有想到會有貿易戰的問題，貿易戰不是傳統的經濟週期問題，所以股票並沒有非常看空，而且當時估值也不算高，事後來看對股票下跌的幅度還是低估了。在這種情況下，股票不可能在2018年給一個很低的配置，但是債券會給予一個比較高的配置，所以儘管在股票上沒有能夠大幅降低倉位去儘量減少虧損，但至少通過別的資產收益來彌補了一部分股票的虧損。最終在2018年雖然沒有賺到錢，但是也沒有虧多少錢，總體來說還可以接受，這就體現出用多資產組合去控制風險的作用。
當然，在具體操作上是有一些紀律性的。比如說2018年股票一直跌，肯定也要去做一部分減倉，有時候主觀上你並不看空，但在市場表現持續對你不利的時候，只能通過控制倉位來控制風險。到2019年，我們就相對比較看好股票，配置也會相應提高。總體來說，在2018、2019這兩年，我們都抓住了當年表現最好的資產機會，大類配置的方向把握得還是可以的。
這可能是我們做的比較好的案例，當然也有不好的。比如說今年，我們原來是很看空美股的，美股漲了這麼多年，估值也不便宜，同時企業通過持續回購股票來提高每股收益，而不是自身盈利的增長。另一方面，在去年香港發生反修例風波後，港股砸了一個很大的坑，所以我們覺得多港股空美股會是一個比較好的策略。但是在今年最初一段時間，由於中國最先爆發疫情，那時候實際上港股是先跌的，美股反而還在漲，這個階段你就會很難受，心態會受到影響，開始懷疑你的做法是不是不對。然後等到後來，疫情開始向全球擴散時，美股開始補跌了，可是因為你前面一直在虧錢，在美股跌了一小段時間以後就把空頭平掉了，沒有等到後面的大跌。也就是說雖然最終是看對了，但實際上沒有賺到什麼錢，甚至是虧錢的。這說明什麼？就是我說的“知易行難”。
因為路徑的變化和節奏與你預想的不一樣，你在中間反覆被折騰，被折騰得精疲力盡，等到機會真的到來的時候，你已經失去耐心，失去了敏銳度，這就是投資中常常會犯的錯誤。當你天天身處市場備受煎熬時，精力會慢慢被耗散掉，讓你忘掉一開始做這件事情的出發點。而如果只做研究，因為沒有被自身的頭寸所幹擾，所以有時候堅持自己的判斷也會更容易一些。總之，投資就是一個認清自己的過程，尤其是瞭解自己的弱點，然後不斷磨練自己的心態和性格。這是我從研究轉向投資後的最大的體會。
談投資理念：通過宏觀分析來進行分散化投資
券商中國記者：那麼您現在管理產品也已經有兩年多了，您覺得自己的投資理念和風格是怎麼樣的？
徐小慶：用一句話簡單概括，就是通過宏觀分析去把握各個類別資產的貝塔，然後在這個基礎上來做分散化組合，這就是我的基本投資理念。如果不考慮量化交易，單從主觀策略來講，我認為投資風格有兩大類。
第一大類是自下而上，把所有微觀的問題研究清楚，然後去抓微觀上最確定的東西。比如股票就是把公司的發展戰略、競爭優勢、行業前景、盈利能力搞清楚，雖然股價的波動會受到宏觀因素影響，但是隻要保證能找出好的公司，那麼長期來講一定是可以獲得超額收益的。這個就是大家說的找阿爾法的能力，而且自下而上做投資，是不需要分散的，既然已經把一個公司研究透了，認為它是一個好公司，為什麼要去分散呢？與其把雞蛋放在若干個籃子裡，還不如把雞蛋都放在一個好籃子裡。對基本面研究紮實的股票基金經理，持股往往都是很集中的。商品也是如此，對供需研究把握得很清楚的品種，就會有信心重倉參與。
但是這種風格不是我的優勢。無論是公司層面還是產業層面，我都沒有這方面的研究優勢。我可能還是對宏觀週期的把握相對更有優勢一些，也就是抓貝塔的能力，這就是第二大類投資風格，自上而下去找宏觀驅動的大類資產機會。一般來講股票投資者只關心股票的貝塔，股票的大勢是漲還是跌？我們關心的是各類資產的貝塔，不僅僅是股票的貝塔，還有債券的貝塔，商品的貝塔，然後在這個基礎上再做分散。首先，我們選擇做大類資產的時候，就已經做到了個體風險的分散，比如股指本身就是若干個股票的一個組合，它就已經分散了，這是第一層的分散。其次，大類資產也要去做分散，這是第二層的分散，因為一個宏觀邏輯一定會在多個類別的資產上都會有反應。打個比方，就相當於你生了病，宏觀邏輯就相當於是病因，但是它反映出來的病症是有很多樣子的，可能會發燒、咳嗽或者頭痛，在金融市場上就是各個類別的資產價格的變化都會受到同一個宏觀因子的驅動。但是現實的情況會更復雜，它不一定在多個資產上同時反應，而且有時候會在有些資產上有反應，在有些資產上沒反應，所以要去做分散。比如不看好經濟，那麼當然可以去做多債券，也可以做空商品，但是為什麼不100%做多債券，或者100%去做空商品呢？因為當你做出這麼多判斷的時候，不代表這些判斷都對。有時候有些對，有些不對，所以做分散就意味著要去降低對單一大類資產貝塔的風險。我舉個例子，比如2014年、2018年都處於房地產下行週期，2014年多債券空商品是對的，而2018年多債券還是對的，但是空商品顯得效率很低。為什麼呢？是因為當時有一個供給側改革，這是一個更微觀的因素，使得宏觀週期對商品價格的影響力下降了。所以在大類資產配置上也需要去做分散，這就是我們總體的投資理念。
券商中國記者：您負責的產品策略是宏觀對沖，這類產品與其它私募產品相比，最大區別在哪裡？它的收益風險特徵是怎樣的，適合怎樣的市場環境和哪類投資者？
徐小慶：宏觀對沖主要有以下幾個特徵：第一，它的投資範圍涉及多個資產。不像其他私募產品，要麼是債券型，要麼是股票型，要麼像CTA以商品期貨為主，都是以某一個類別的資產為主。第二，它不是一個單邊多頭的配置。配置就意味著在所有的資產上都是做多的，無非是股票的多頭倉位多一些還是債券的多頭倉位多一些。比如說國內的混合型基金，它也不是單一資產，但是是一個配置思路，資產總體是做多的，只是倉位如何分配的問題。但是宏觀對沖既然叫對沖，就意味著並不一定是做多的，如果對方向的判斷是看跌的話，那完全可以做空。第三，它涉及的投資標的應該儘量不限於中國。在具體產品的運作上，我們可以通過券商提供的收益互換工具參與海外的一部分投資，這樣就做到了在地區上也會有分散，不完全都是國內資產。當然最重要的區別是，所有的策略都是基於我們對宏觀的理解，自上而下去做投資，而其他的私募產品可能會偏自下而上一些。
宏觀對沖產品的收益應該介於債券和股票之間。債券和一些高頻量化為主的類固收產品屬於低風險，而以商品和股票投資為主的屬於高風險。金融市場投資的一個基本原則就是收益和風險成正比，宏觀對沖介於兩者之間。因為它本身就是多資產的組合，一部分風險高的資產，也有一部分風險低的資產，所以說它的波動應該會比純風險資產的波動低一些，但又會比純固收的產品大一些。在收益方面，我們不去追求很高的回報，但是希望能提供高於貨幣增速的長期穩健收益。這種產品在股票牛市的時候並不亮眼，比如說2019年的收益要超過股票是非常困難的，但是股票產品的波動很大，2019年的高收益是在2018年大幅虧損的基礎上實現的，如果拉長時間來看，宏觀對沖產品的長期收益並不一定比股票差。
更重要的是，對客戶而言，如果產品的波動很大，即使長期收益高，客戶也不一定就能獲得。尤其是個人投資者，很難長期持有某類產品，容易追漲殺跌，市場好的時候才會去申購，市場不好的時候就不敢去申購，這樣下來實際獲得的回報遠低於產品自身的長期收益。但是要求投資者有好的擇時能力是很困難的，擇時在一定程度上應該由基金經理來負責，所以產品的收益要轉化為客戶實際獲得的回報，就需要控制回撤，讓客戶獲得更好的體驗感，這樣才有信心長期持有。我們希望做到不管在任何時候，不論當時市場是怎樣的，投資者去認購產品，在持有半年到一年的時間後，它的回撤都能相對比較小，同時從2-3年的維度看，也能夠獲得相對比較穩定的收益。
宏觀對沖產品會更適合機構投資者，機構投資者對收益的要求沒有那麼高，對風險的要求相對會更嚴格一點。當然對高淨值的個人來講，我覺得也可以在他的資產配置上做一個分層，除了投高風險產品外，也可以在中低風險配置中拿出一部分資金來進行宏觀對沖產品的配置。
券商中國記者：我看到您負責的產品背後基金經理是一個團隊，請問這個團隊是如何分工的？團隊的交易決策流程和體系是怎樣的？
徐小慶：之所以是一個團隊運作，是因為產品涉及的資產類別很多。我的優勢主要在於通過宏觀分析對各大類資產的大方向做一些判斷，但是具體到各個類別資產上，還是需要有相應的專業基金經理來幫你完成具體的投資標的篩選和投資策略的操作。比如在股票投資上，宏觀的優勢在於判斷指數的走勢，或者再深入一點，就是風格的把握和指數的選取以及行業的配置。但是過去幾年有一個明顯的變化，就是持續跑贏指數的股票數量越來越少，大約只有五分之一，這就造成指數受到大多數個股的拖累，波動也越來越小，儘管看對了貝塔，但是貝塔本身帶來的收益也是在降低的。因此需要在貝塔的基礎上再通過尋找有阿爾法的個股提高一些收益。
那麼這樣的團隊運作是否就是簡單意義上的內部FOF嗎？如果只是把資金進行簡單的分配，比如40%給股票專業基金經理，40%給債券專業基金經理，20%給商品專業基金經理，然後他們各自按照自己對市場的理解去做，這就和FOF沒什麼區別了。投資人也可以自己把錢分散配置，一部分買股票基金，一部分買債券基金，一部分買商品基金，似乎也沒有什麼本質上的差別。
但實際上我們強調是一個團隊運作，而不是一個拼湊的團伙，關鍵是如何組織和管理。投資團隊相當於是一個球隊，有前鋒、有中場、有後衛，最重要的還需要有一個教練來為大家進行統一的戰略部署和戰術指導，然後再由各個隊員去充分發揮自身優勢，做到共性和個性兼而有之，形散而神不散。我作為主基金經理，在整體的大類資產方向判斷上要有最終的決策權，通過溝通去協調專業基金經理的做法，所以在這點上我們不同於簡單意義上的內部FOF。
比如說，專業基金經理對他負責的資產走勢並不總是和我的看法是一致的，那麼這個時候該怎麼辦？我認為宏觀對沖產品的特色就在於宏觀和微觀不一致的時候，最終仍然需要微觀服從於宏觀，儘管有時候這不一定對。當出現意見分歧的時候，主基金經理可以去限制專業基金經理的倉位，或者通過期貨等衍生品工具對他的倉位進行套保，也相當於降低了倉位。當然主基金經理可能會犯錯，自然也需要承擔最終的責任，這是團隊運作中大家必須達成的共識。
券商中國記者：請您談談您眼中的敦和資管，這是一傢什麼樣的公司？它的特色在哪裡？
徐小慶：從我的理解來講，敦和最大的優勢是公司主要管理人都是有各自過去相關方面的專業背景，有做商品出身的、有做股票出身的、有做債券出身的，不同背景的人在一起就決定了我們有比較好的跨資產管理能力的基礎。
但這並不意味著，多資產的管理模式只需要把每一個領域的人都找來放在一起，就能做好。如果是這樣的話，每家公司都可以這樣做，最重要的是不同專業人士在一起溝通，要有一個共同的語言體系，這樣才能相互理解，然後發揮各自的優勢，形成合力。否則的話就變成了大家各說各話，這不是真正的多資產、多策略的管理模式。而這個共同的語言體系就是宏觀分析框架，在這點上我認為敦和始終是把宏觀認知作為公司的核心價值觀，也是公司在投資上一直堅持的基本原則。（來源：券商中國）
閱讀更多 金融視野 的文章
