國君固收 | 報告導讀：
非農數據點評：3月非農就業減少70.1萬人，十年首次負增長且降幅僅次於2009年3月，主要由於疫情對於休閒酒店行業的大幅衝擊。失業率為4.4%，但是3月非農數據尚未全面反應新冠疫情對美國就業的影響，而更高頻的初次申請失業金人數意味著失業率或已接近10%。3月非農和3月PMI數據更加確認了美國經濟的衰退。
下一階段，做多避險資產的確定性仍然高於風險資產。美國疫情仍在加速期，累計確診和新增病例領先全球。疫情衝擊凸顯了美國居民、企業和金融部門的脆弱性：更深的衰退，更慢的復甦。僅靠政策刺激難以改變美股進入熊市的格局。隨著刺激政策引發情緒高漲的風波平息之後，市場會重新迴歸基本面，3月非農和PMI數據只是一個開始，接下來的宏觀數據和企業財報可能會不斷打擊市場信心，不排除美股二次探底甚至跌破前低的可能。
正文
事件：美國勞工部美國時間4月3日公佈3月非農就業數據，3月非農就業減少70.1萬人，高於市場預期的減少10萬人，同時3月失業率為4.4%，高於市場預期的3.8%。數據公佈後標普500指數期貨下跌，10年美債收益率小幅下行。
失業率從上月的3.5%上升到4.4%，但是3月非農數據尚未全面反應新冠疫情對美國就業的影響，而更高頻的初次申請失業金人數意味著失業率或已接近10%。3月失業率增加0.9個百分點，這是1975年1月以來最大月度增幅，失業人數增加了140萬人。由於3月非農的調查時間覆蓋到3月12日，因此低估了勞動力市場的下滑速度和幅度。而本週初次申請失業金人數超預期，再創歷史新高，3月28日當週初次申請人數為664.8萬人，遠超預期的376.3萬，相當於上週的328.3萬人的兩倍。3月累計初次申請人數為1045萬，考慮到2月失業率為3.5%和勞動力人口為1.65億，那麼3月失業率可能已經達到9.8%。此外，特朗普最近簽署的經濟刺激方案包括擴大失業保險和保障臨時工和自由職業者的失業救濟金領取資格，意味著失業率在未來幾個月上升的幅度可能很大。
3月非農就業減少70.1萬人，十年首次負增長且降幅僅次於2009年3月，高於市場預期減少10萬人，主要由於疫情對於休閒酒店行業的大幅衝擊。過去幾年勞動力市場的強勁表現主要依靠服務業，而製造業就業比較低迷。3月私人部門非農就業減少71. 3萬人。商品生產部門減少5.4萬人，其中建築和製造業就業分別減少2.9萬人和1. 8萬人。服務部門非農就業減少65.9萬人，其中休閒酒店、教育醫療、商業服務、零售行業就業分別減少45.9萬人、7.6萬人、5.2萬人和4.6萬人。
勞動參與率為62.7%，低於2月的63.4%，疫情或會加速其下行。勞動參與率衡量的是就業者和仍在找工作的失業者在適合工作的總人口中的比例。金融危機後，勞動參與率由於提前退休、身體殘疾和照顧家庭等結構性因素持續下降，雖然近幾年稍有改善，但是仍處於1980年以來最低階段。隨著疫情逆轉週期性的改善，勞動參與率有可能加速下行。
平均時薪同比增速從上月的3.0%上升到3.1%。考慮到存在部分低收入勞動者可能在調查期間已經被解僱，這一數據可能低估了收入下滑的程度。事實上工資增速從2019年2月的3.51%以來一直在回落。疫情在導致失業率上升和收入下滑的同時，也明顯削弱了消費者信心，上週公佈的3月密歇根大學消費者信心指數已經跌至四年新低。
美國3月製造業PMI跌破榮枯線，新訂單和就業分項創2009年新低。本週另外一個重要數據是美國3月ISM製造業PMI，實際值為49.1，雖然不及前值的50.1，但是好於預期的44.5，主要是由於在計算PMI時供應商配送時間的延長緩解了新訂單和就業的下降。供應商配送時間指數創2005年以來最大增幅，指數為65.0，主要反映了疫情爆發對於製造業供應鏈的衝擊。儘管製造業活動萎縮程度小於預期，但是新冠疫情使得新訂單和就業分項指數跌至11年新低。新訂單分項指數降至42.2，就業分項指數降至43.8。
3月非農和PMI數據更加確認了美國經濟的衰退。海外當前普遍預期美國經濟持續衰退兩個季度，但衰退的深度存在分歧。由於美國疫情仍在加速期，疫情曲線全球最陡，也愈發難以預測。疫情衝擊凸顯了美國居民、企業和金融部門的脆弱性，衰退的深度或超預期，復甦的步伐可能緩慢。
居民部門：在就業結構、家庭儲蓄資產結構的脆弱性，意味著疫情衝擊會導致失業率快速上升、收入下滑和股票財富縮水，進而拖累消費需求和消費者信心。居民隔離意味著政府派發的個人救助金也很難帶來更多消費。美國經濟約70%來自消費的貢獻，如果疫情深化迫使停工隔離延長，消費或面臨螺旋式下滑。
企業部門：疫情衝擊下，非金融企業利潤率可能進一步下滑、高槓杆導致償債壓力加大、資本支出意願會更弱、BBB和高收益債信用風險升溫。美聯儲寬鬆和政府的定向紓困，並不能完全消除疫情對於企業盈利和現金流的衝擊。
金融部門： 後危機時代，非銀金融機構（尤其廣義基金）規模擴張過快。風險較高的信貸活動從銀行轉移到非銀，而非銀則依靠在銀行的信用額度來開展業務。流動性資產的減少和對銀行信用額度的依賴，意味著非銀在應對流動性風險上存在脆弱性。銀行資本狀況和流動性比金融危機前顯著提升，但是如果非銀在市場動盪時大量提取信用額度，銀行或將受到流動性衝擊和信用風險的間接感染。
下一階段，做多避險資產的確定性仍然高於風險資產。總的來說，我們認為在疫情持續發酵和美國經濟衰退的雙重衝擊下，僅靠政策刺激難以改變美股進入熊市的格局。隨著刺激政策引發情緒高漲的風波平息之後，市場會重新迴歸基本面，3月非農和PMI數據只是一個開始，接下來的宏觀數據和企業財報可能會不斷打擊市場信心，不排除美股二次探底甚至跌破前低的可能。從確定性的角度出發，未來數月內，做多以債券為代表的避險資產仍然是投資者的首選。
我們的心願是…消滅貧困，世界和平…
國泰君安證券研究所 固定收益研究覃漢/劉毅/肖成哲/王佳雯/肖沛/範卓宇/潘琦/蘇錦河
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
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