一．公司业务概要

大家都知道是血制品。说这些之前，有必要看一下子公司的权益（搜索“在其他主体中的权益”）。因为天坛生物的核心资产是~70%的成都蓉生。

在年报的P178页，有一长串的表格如下。

红色部分可以看出二级子公司一家，是成都蓉生权益比例69.47%。

三级子公司21家（有的三级子公司下面还有十几家），大部分权益比例是100%，有少数不是。

那么意思就是上市公司持有所有的浆站的权益比例就是二级子公司的权益×三级子公司的权益。

知道这个概念之后，公司主营业务章节有对主营业务的介绍：

公司从事的主要业务是以健康人血浆、经特异免疫的人血浆为原材料和采用基因重组技术研发、生产血液制品，开展血液制品经营业务。

公司主要产品包括人血白蛋白、静注人免疫球蛋白、人免疫球蛋白、乙型肝炎人免疫球蛋白、冻干静注乙型肝炎人免疫球蛋白、破伤风人免疫球蛋白、狂犬病人免疫球蛋白等。

后面内容是对这些产品功能、适应症的描述，这些科普材料是非常好的。我整理一个表格如下

在年报的P20-P21有只要产品的签发数量，生产和销售数量，整理如下

从这个表可以看出乙型肝炎人免疫球蛋白和破伤风供应稍显紧张，人血白蛋白、静注人免疫球蛋白产销平衡，狂犬病人免疫球蛋白供应有过剩。（以上为从上表简单推测，不一定准确）。

然后这个章节有两个非常重要内容，摘录如下

1. 研发进展

成都蓉生:

狂犬病人免疫球蛋白获得药品注册批件，

人凝血酶原复合物完成临床试验，

人纤维蛋白原和拥有自主知识产权的层析工艺静丙开展Ⅲ期临床试验；

注射用重组人凝血因子Ⅷ产品进入Ⅲ期临床研究，重组人活化凝血因子Ⅶ按计划推进。

兰州血制的人凝血酶原复合物获得药品临床试验通知书。在加快推进血源新 产品研发和临床试验进度的同时。

2.终端覆盖情况

2019 年，覆盖终端总数达 15114 家，同比增长 28.3%，其中药店覆盖 5017 家，同比增长 36.11%；进入标杆医院 31 家、重点开发医院 52 家，已基本覆盖除港澳台地区外的各省市地区主要的重点终端。

3.产能扩张

公司为实现可持续发展，解决扩大产能问题，子公司成都蓉生在成都天府国际生物城园区，投资14.5亿元新建永安基地，子公司上海血制在云南省滇中新区，投资16.55亿元新建云南基地，上述两个血液制品生产基地血制生产车间建设均符合中国 GMP 和欧盟 GMP 标准，设计产能均为 1200 吨，产品包含白蛋白、球蛋白和因子类产品，随着未来逐步建成投产，公司将拥有两个单厂投浆能力超千吨的血液制品生产基地。（增加1200x2=2400吨产能）

后面有全球行业描述，可以读一读。中国四家天坛、上海莱士、华兰生物和泰邦生物。高瓴资本买了泰邦，不过拿了好长时间也没赚到什么钱.

二．公司的经营情况

2.1 核心财务数据

营收增长12%左右，净利润增加了20%，估计是毛利率有所改善。由于成都蓉生的权益是69.47%，那么少数股东权益肯定不少，粗暴计算成都蓉生全年略大于净利润6.11/0.6947=8.8亿。

搜索结果是这样的P26“

对赌业绩完成情况

可以看出成都蓉生（不含武汉、兰州、上海所）净利润为6.5亿左右；武汉、兰州、上海所净利润3.27亿（上市公司的三级子公司）。均大大超过对赌业绩。

2.2 经营情况

和我之前猜测的差不多，毛利率果然有改善。毛利率接近50%，净利率约为28%。

2.3 研发情况

可以看出公司投入研发费用较大的为重组人活 化凝血因子七和八。

2019年研发费用1.56亿，资本化了3764万。

2.4 产能扩充情况 P25

注：2019年采血量1706吨，占全国的约30%，未来产能1700+2400=4100吨。

三．估值和结语

3.1 估值

对天坛估值，实际就是~70%成都蓉生值多少钱。

截至2020-4-2收盘，天坛市值373亿，19年净利润6.11亿，估值约为61倍。

现在成都蓉生单吨净利润9.26亿/1704吨=54.3万净利润每吨。按照预测“目前的50多万的吨浆利润提升到90万”。

那么另外一个维度，我们现有产能的扩充从1700吨到4100吨（2.4倍），那么未来净利润可以达到现在的3.84倍。

对应3.84×6.11=23.5亿净利润。对应15.9倍PE。

3.2 结语

血制品是一个相对封闭的垄断行业，你不用懂很多，只要你有足够的耐心，仍然可以在上面获得不错的收益。

其他关于财务排雷的事情就没有做，有疑问可以留言，大家共同探讨

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