安信证券发布投资研究报告，评级: 买入。
天坛生物(600161)
事件：天坛生物发布2019年度报告，实现营业收入32.82亿元，同比增长11.97%；归母净利润6.11亿元，同比增长19.94%；扣非归母净利润6.10亿元，同比增长20.63%；加权平均ROE为16.72%。公司利润分配预案为：每10股派发现金红利0.60元（含税），每10股送红股2股。
四季度业绩增速有所波动，毛利率持续上升趋势明确。分季度看，公司19Q4实现营业收入7.62亿元，同比下降12.81%，归母净利润1.44亿元，同比增长27.76%。公司19Q4收入端同比下滑，预计主要是由于白蛋白批签发存在季度间波动（19Q4批签发85万瓶，环比下降32.86%），影响公司短期发货；而利润端同比明显增长，则主要与去年同期成本及费用计提较多有关。毛利率方面，2019年公司整体毛利率为49.85%，同比提升2.68pct，这与公司进行子公司间血浆调拨，提升总体投浆规模、提高产能利用率与产品收率、控制生产成本等因素有关。并且，我们预计，随着公司生产规模的提升及经营管理的改善，公司毛利率有望持续提升。期间费用率方面，2019年公司期间费用率整体维持相对稳定，其中销售费用率7.05%（+0.25pct）、管理费用率6.99%（+0.34pct）、研发费用率3.62%（+0.02pct）、财务费用率-0.68%（-0.31pct）。
公司采浆量持续稳健增长，产能瓶颈突破带来规模效应。采浆端，根据公司公告，2019年公司浆站拓展工作稳步进行，其中兰州血制获批泾川浆站，公司浆站数量增加至58家；成都蓉生宜宾浆站、武汉血制大同浆站、郧阳浆站郧西分站正式采浆，在营浆站增加至52家。公司采浆量继续稳居行业首位，2019年达到1706吨，同比增长8.8%。新冠肺炎疫情使公司浆站自春节假期后全面停产，但截至20Q1末，公司浆站均已恢复采浆。虽然目前公司日均采浆量尚未达到疫情前水平，但随着疫情影响的逐渐消退，同时公司后续加强采浆宣传以及新浆站持续贡献增量，公司2020年采浆量有望与去年基本持平。生产端，根据公司公告，公司为解决扩大产能问题，成都蓉生在成都投资14.5亿元新建永安基地，上海血制在云南投资16.55亿元新建云南基地，两大生产基地设计产能均为1200吨，随着未来逐步建成投产，公司有望通过内部资源的调动和共享，充分发挥规模效应。目前永安基地土建施工已完成约80%，安装工程施工约完成70%，预计有望按预期投产。
产品管线有望不断丰富，终端网络助力销售快速增长。根据公司公告，2019年公司血制品销量实现快速增长，其中白蛋白、静丙、特免销量分别为413万、331万、237万瓶，同比增长10.80%、15.13%、26.83%，预计白蛋白与静丙贡献85%以上收入，产品结构仍相对单一。为丰富产品结构，公司持续加大研发投入，其中八因子与人凝血酶原复合物已申报生产并纳入优先审评，重组八因子、层析法静丙已处于III期临床阶段，重组凝血因子VII处于临床前中试阶段。随着在研产品的逐步上市，公司吨浆利润有望不断提升。同时，公司持续推进终端医院网络建设，扩大进入终端的数量和比例，根据医院的学术影响力对医院进行分类，加强重点区域核心医院的进入和推广工作。2019年，公司覆盖终端总数达15114家，同比增长28.3%，其中药店覆盖5017家，同比增长36.11%，进入标杆医院31家、重点开发医院52家。随着公司学术推广与终端覆盖的持续加强，同时叠加新冠肺炎疫情对静丙市场教育的正面提振效应，公司未来销售有望持续快速增长。
投资建议：买入-A投资评级，6个月目标价43.20元。我们预计公司2020年-2022年的收入增速分别为16.0%、18.1%、17.1%，净利润增速分别为22.9%、22.2%、20.4%，成长性突出；给予买入-A的投资评级，6个月目标价为43.20元，相当于2020年60倍的动态市盈率。
风险提示：产品价格波动风险、政策风险、安全性风险、整合不及预期、研发进度不及预期等。
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