前幾天看到一篇文章，寫美國大眾點評Yelp被Google乾死的公司研究，前者失敗的原因有很多：移動互聯網轉型慢，嚴重依賴PC和Web搜索引擎流量；邊界擴張慢，未快速以評價內容為基礎，覆蓋預訂、團購和外賣等。
再看看美團點評-W(HK:03690)，秒殺幾條街Yelp幾條街：
- 出生在移動互聯網時代，APP承載流量不受控於巨頭，後來佛系騰訊做股東，給九宮格流量是錦上添花；
- 起步不久就有阿里中供來的幹嘉偉做COO，拉起一支地推鐵軍，這是關鍵成功因素之一，本地生活商家（餐飲、美容、大寶劍等）平推；
- 業務不斷的擴張邊界，團購領域高頻打低頻戰勝且合併大眾點評，酒店、旅遊、醫美等橫向擴張的同時，打向更高頻的外賣，打向出行（單車和網約車），構築整體更強的網絡效應，以及單一領域更強的規模效應。
美團是一家非常牛的公司，誰都不否認。
但看到年報後（Q4收入yoy+42.2%至281.6億元，淨利潤扭虧為盈14.6億元）一面倒的吹，完全忽略競爭和估值，我表達下不同的觀點。先聲明一下，美團是2019年收益最大的股票之一，前段時間美團賣光了，倉位一部分換拼多多，一部分等機會。我賣它就是因為有不看好的地方，所以你可以認為這是一篇90多元寫的《美團換倉拼多多的邏輯》，單獨講美團的補充升級完整版。
這篇文章，主要說美團和阿里本地競爭的三個關鍵問題：
- 重合邊界內的規模效應，討論外賣業務；
- 非重合邊界內的頻率之爭與生態包圍；
- 兩虎相爭絕不相讓，對市值顯而易見的影響。
以下，正文。
01
規模效應與碗形曲線
所謂規模效應，就是同樣做一件事，做的越多成本越低——或是採購量大成本低，或是學習曲線提升降低成本。
有投資者說美團外賣沒有規模效應，“每單都有很大履約成本，沒法降低”。不是滴，算法提升，更合理的路線規劃，能實現騎手一次送餐多送幾單，這就是規模效應，人工及其它成本被更多筆訂單攤低。
當然，規模效應也不是無敵的，不然每一個規模效應的終局都是壟斷。
引用張五常《經濟解釋》裡關於生產成本的探討，有個名詞叫“碗形曲線”：平均成本先下降後上升。
短期看，邊際產量先升後降（就是說20個人1個月造一棟三層小樓，600個人1天無法造一棟三層小樓），那麼邊際成本先降後升，價格不會無限下降。
長期看，舉個例子，印刷圖書是典型的規模效應，印500本的平均價格是16塊錢，印刷8000本的價格是5塊錢（引用書中較早前數據，僅作為示例），除了邊際產量遞減導致的“碗形曲線”，另一個阻礙出版社成本持續下降的因素是：雖然單本書大量印刷的成本可攤的很低，但只要書號一多，總有很多書不得暢銷，然後平均價格就上升了。各個出版社底層能力又回到老編輯找書這一非標能力。
回到美團外賣的規模效應，同樣是碗形曲線。
短期受制於邊際產量遞減，即每次送的訂單是有限的。按30分鐘達到算，一次送10單，3分鐘一單應該比較極限了，點外賣的小哥哥小姐姐訂單在途的時候一個勁催，訂單送達後真磨磨蹭蹭。
長期看，受制於每一城每一池的拓張，人均訂單多的一二線城市，搭配人均訂單少的三四線城市，限制平均成本的逐漸降低。
模式相同，市場份額73開的美團和餓了麼差距沒有想象中那麼大。阿里如果願意在本地生活戰線燒錢的話，補貼將部分抵消規模效應。阿里願意燒錢嗎？如果是大文娛板塊，燒錢扶優酷一把，那很難還是算了吧。但本地生活是阿里願景和使命之內的核心板塊，跟美團幹仗註定是持久戰，對商家、用戶、騎手等要素的爭奪將成為永恆話題（持有阿里的目標價也調低些）。
02
頻率之爭與更大範圍的生態協同
美團是一家擅長降維打擊的公司，沒看過三體書可以看看最近B站出的馬賽克動畫《三體章北海傳》，故事最後，人類其他的星際艦隊都死於小小一顆水滴。
美團也是擅長不對稱競爭的公司，起先搞定明顯口碑更好的大眾點評，是因為用戶使用頻率更高的餐飲等本地生活服務，比大眾點評做得好。後來跟其他單一的外賣比，雖然同頻，但有團購酒旅等本地生活用戶的協同，交叉銷售，在美團能獲得更多的服務，協同戰勝了單一。
這次阿里來勢洶洶，一般招數已經幹不過美團了（收購餓了麼之後，看市場份額，仍然被打的找不著北），要在本地生活上壓倒美團，它另闢蹊徑：
- 架構起了更大的生態包圍圈。
- 把升級後的支付寶作為戰場跟美團對戰。
從使用頻次的角度看，阿里本地生活得以逆襲的地方在於：外賣和團購到店的頻次哥倆的是一樣的，但支付寶可是一個超級APP，MAU高達5.6億，僅次於微信、QQ和淘寶的存在。論頻次，支付加上其它各種應用，要大於一日三餐的外賣加上團購到店。
從生態的角度看，美團本地生活有的，支付寶都有（見上圖右邊新版支付寶app）。支付寶的體系是本地生活+金融+商業操作系統（IaaS+PaaS+SaaS）+其它（比如螞蟻森林的公益，肥宅吃外賣的同時，能在阿拉善種樹，心動不；比如水電煤氣等生活繳費都可一個app搞定）。其中金融板塊美團沒法比，商業操作系統板塊，美團的IaaS剛剛退出市場，SaaS餐飲管理系統在持續的做，在美團作出成績之前阿里是更強的，畢竟做了多年的商業操作系統。
本地生活嫁接支付寶這個全球最大的金融科技公司，這招或許能讓阿里本地生活，在底層競爭力上，挽回一些頹勢。
03
兩虎相爭，對市值的影響
美團swot一下：
優勢。前面大概都說的差不離了，本地生活的規模優勢，規模和生態帶來的成本優勢，管理層過去表現出來的戰略遠見構建了業務天梯；
機會。外賣、到店等業務的天花板還高，有買菜等新產品形態，新冠為“在線化”公司做了免費的市場教育（PS：教育對象主要是投資者，用戶次之）；
劣勢。我覺得主要是組織層面，管理層變得單薄，主導外賣業務的老二王慧文走了；
威脅。其一是阿里本地生活的升級，見上文；其二是突發的新冠導致外賣訂單大幅下降，以及隨之而來的平臺口碑變差，美團3月17日推出“安心復工包”減免服務費，做流量補貼。但據中國烹飪協會3月27日發的《新冠病毒對中國餐飲行業財務及運營影響調研報告》顯示，大部分商家期望美團降佣金，但多數商家的反饋是佣金率不變。
最終誰勝誰敗還不好說，各有各的牛啤之處，但美團和阿里本地生活，接下來會有一波惡戰，並因為支付寶嫁接本地生活，生態已經不輸於龍頭美團，所以中短期內戰鬥肯定打不完。
因此，美團管理層在電話會里表示，相比國外變現率有提升空間，我認為未來兩三年變現率在競爭下應該提升空間不大（沒法空中加油），增長還是基於各行各業在線化的大勢。
假設2020年全年增速基本持平（Q1yoy-50%，到Q4逐漸恢復正常增速），2021-2022年美團仍能保持30%-40%的高速增長，隨著高毛利的到店業務的提升，其他業務裡高毛利業務的增長，預期2020年美團整體毛利率達到38%。
阿里的競爭之下，就算美團銷售費用穩定在18%，管理費用4%，研發費用7%，再扣個高新技術企業稅率，美團淨利率大概齊8%，按3.2倍P/S（40倍PE*預期淨利潤率）算，市值大概6840億港元，當前市值對應未來三年的年化ROI大概7.9%。
所以，在這個價格我會把美團拋掉，換了個預期ROI更高的公司。這與其它投資者最大的分歧是，大家動不動就給美團7-10倍P/S估值，認為這是合適估值，我堅決認為這不對：
- 美團的平臺不能跟新氧等平臺比，淨利潤率*P/E（跟業績增速相關）=P/S。
- 新氧們沒有大比例的履約費用（比如騎手），整體毛利率高出一截，淨利潤率也就高出一截，所以兩者P/S不能夠在一個水平。
美團65以下我會買回來，跌不到無所謂，就像平安我去年Q3就說不買，要麼72就買，期間被罵了無數次，現在怎麼樣呢？研究50到100家公司，死等五六家到價位合適的時候買入，這就夠了。
最後，引用那個男人在男籃世界盃宣傳片中的一句話，“美團（美國隊），別以為已經穩了”。
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