中信建投發佈投資研究報告，評級: 買入。
天味食品(603317)
事件
公司發佈2019年年報：
2019年實現營收17.27億元，同比增長22.26%；實現歸母淨利潤2.97億元，同比增長11.39%；實現扣非後歸母淨利潤2.60億元，同比增長7.58%；實現基本每股收益0.74元，同比增長3.71%。
2019年Q4單季實現營收6.49億元，同比增長19.02%；實現歸母淨利潤1.01億元，同比下降1.55%。
簡評
川調錶現亮眼，未來繼續加碼新品研發
公司川調增勢強勁，火鍋底料表現穩健。公司產品陣容豐富，以火鍋底料、川調為主，佔比分別為47.52%、44.46%，香腸臘肉、雞精、香辣醬等產品佔比均低於3%。2019年，公司推出的小龍蝦調料、新品魚調料、新火鍋底料等產品均獲得成功，進一步驗證公司研發實力強大優勢。從增長勢頭來看，2019年，川調實現增速47.51%，對整體收入提振明顯；火鍋底料同比增長19.1%，仍保持穩健；香辣醬佔比雖僅有2.18%，但增速達到44.62%；受到豬瘟影響，香腸臘肉調料同比下降66.35%，預計對營收增速產生約4.51pct，剔除該影響後，整體收入增長水平復合預期。
根據公司規劃，預計2020年將要實現收入+30%、淨利潤+15%的增長目標。從產品端來看，公司未來將繼續通過新品研發提升規模，主要方向仍是川調及火鍋底料。
川內市場穩健，省外拓展情況良好
公司以經銷渠道為主，佔比83.09%，未來發力商超（直營僅0.83%）及定製餐調業務（佔比僅11.14%）。
公司市場開發符合預期，2019年末經銷商數量達1221家，增加487家，銷售網絡覆蓋約36萬個零售終端、5.96萬個商超賣場和4.8萬家餐飲連鎖單店。分地區來看，公司西南地區業務佔比最高，達27.37%，由於市場開發度較高，整體增速為9.31%；省外空白市場開拓情況順利，華東、華南市場增速分別達到44.62%、49.51%，佔比提升至17.03%、6.54%，經銷商分別增加167、38家。省外市場的快速擴張，一方面是公司在費用上進行支持，另一方面也受益於公司新產品推出，更好地滿足消費者多元化需求，根據各地區口味、飲食習慣的差異性，提供針對性產品打開市場。
原材料成本上行，貨損短期抬升銷售費率水平
受原材料價格提升等影響，公司2019年毛利率降低2.09pct至37.29%，尤其Q4，毛利率同比降低2.93pct。此外，由於費用投放也同步增加，公司淨利率降低1.68pct至17.19%。其中，增長加大的是銷售費率，同比增長1pct至13.95%，主要原因包括：①受豬價上行影響，香腸臘肉調料出現大量退貨，公司做了報廢處理，導致商品損失增加；②公司上市後為擴大品牌影響力，加大了對廣告費、業務宣傳費的投入；③為更好激勵業務員，公司薪酬與銷售情況相關，職工薪酬水平增加。其中，商品損失為短期因素，預計在2020年會明顯好轉，有望降低費率約0.66pct。考慮到公司2020年擴張目標及發力商超渠道，預計廣告費、業務宣傳費等仍將維持在較高水平。
盈利預測：
公司所處複合調味料市場賽道好，行業複合增速有望維持在15%左右。公司上市後加速擴張步伐，短期費用水平上揚，但利好公司市佔率提升。預計2020-2021年公司實現收入22.51、26.35億元，實現歸母淨利潤3.48、4.30億元，對應EPS為0.84、1.04元/股。
風險提示：
食品安全風險，豬價上漲風險，原材料成本上漲風險，行業競爭加劇，市場擴張不及預期等。
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