中信建投发布投资研究报告，评级: 买入。
天味食品(603317)
事件
公司发布2019年年报：
2019年实现营收17.27亿元，同比增长22.26%；实现归母净利润2.97亿元，同比增长11.39%；实现扣非后归母净利润2.60亿元，同比增长7.58%；实现基本每股收益0.74元，同比增长3.71%。
2019年Q4单季实现营收6.49亿元，同比增长19.02%；实现归母净利润1.01亿元，同比下降1.55%。
简评
川调表现亮眼，未来继续加码新品研发
公司川调增势强劲，火锅底料表现稳健。公司产品阵容丰富，以火锅底料、川调为主，占比分别为47.52%、44.46%，香肠腊肉、鸡精、香辣酱等产品占比均低于3%。2019年，公司推出的小龙虾调料、新品鱼调料、新火锅底料等产品均获得成功，进一步验证公司研发实力强大优势。从增长势头来看，2019年，川调实现增速47.51%，对整体收入提振明显；火锅底料同比增长19.1%，仍保持稳健；香辣酱占比虽仅有2.18%，但增速达到44.62%；受到猪瘟影响，香肠腊肉调料同比下降66.35%，预计对营收增速产生约4.51pct，剔除该影响后，整体收入增长水平复合预期。
根据公司规划，预计2020年将要实现收入+30%、净利润+15%的增长目标。从产品端来看，公司未来将继续通过新品研发提升规模，主要方向仍是川调及火锅底料。
川内市场稳健，省外拓展情况良好
公司以经销渠道为主，占比83.09%，未来发力商超（直营仅0.83%）及定制餐调业务（占比仅11.14%）。
公司市场开发符合预期，2019年末经销商数量达1221家，增加487家，销售网络覆盖约36万个零售终端、5.96万个商超卖场和4.8万家餐饮连锁单店。分地区来看，公司西南地区业务占比最高，达27.37%，由于市场开发度较高，整体增速为9.31%；省外空白市场开拓情况顺利，华东、华南市场增速分别达到44.62%、49.51%，占比提升至17.03%、6.54%，经销商分别增加167、38家。省外市场的快速扩张，一方面是公司在费用上进行支持，另一方面也受益于公司新产品推出，更好地满足消费者多元化需求，根据各地区口味、饮食习惯的差异性，提供针对性产品打开市场。
原材料成本上行，货损短期抬升销售费率水平
受原材料价格提升等影响，公司2019年毛利率降低2.09pct至37.29%，尤其Q4，毛利率同比降低2.93pct。此外，由于费用投放也同步增加，公司净利率降低1.68pct至17.19%。其中，增长加大的是销售费率，同比增长1pct至13.95%，主要原因包括：①受猪价上行影响，香肠腊肉调料出现大量退货，公司做了报废处理，导致商品损失增加；②公司上市后为扩大品牌影响力，加大了对广告费、业务宣传费的投入；③为更好激励业务员，公司薪酬与销售情况相关，职工薪酬水平增加。其中，商品损失为短期因素，预计在2020年会明显好转，有望降低费率约0.66pct。考虑到公司2020年扩张目标及发力商超渠道，预计广告费、业务宣传费等仍将维持在较高水平。
盈利预测：
公司所处复合调味料市场赛道好，行业复合增速有望维持在15%左右。公司上市后加速扩张步伐，短期费用水平上扬，但利好公司市占率提升。预计2020-2021年公司实现收入22.51、26.35亿元，实现归母净利润3.48、4.30亿元，对应EPS为0.84、1.04元/股。
风险提示：
食品安全风险，猪价上涨风险，原材料成本上涨风险，行业竞争加剧，市场扩张不及预期等。
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