著名經濟學家、數字資產研究院學術與技術委員會主任朱嘉明

3月27日，著名經濟學家、數字資產研究院學術與技術委員會主任朱嘉明在《數字貨幣對宏觀經濟的影響與展望》線上閉門研討會指出，數字貨幣已經成為理解現代經濟中不可排斥的⼀個因素。現在，雖然數字貨幣規模有限，尚處於早期發育階段，但是，伴隨數字貨幣的產⽣、發展和影響的擴⼤，已經⼲擾，甚⾄改變了包括利率、儲蓄和投資，貨幣流動性偏好和貨幣供給之間過去的邏輯，並將逐漸和加速侵蝕總需求與總供給的模型基⽯，導致傳統的貨幣政策呈現失效趨勢。

⼤家好，謝謝各位朋友和與會者。我今天的題⽬是“數字貨幣對宏觀經濟影響的思路”，希望與⼤家討論思考數字貨幣對宏觀經濟的影響，哪些問題需要關注和思考？

⼀、數字貨幣導致宏觀經濟的新組合

⾸先，因為數字貨幣和數字經濟的產⽣和發展，導致了貨幣經濟和宏觀經濟結構發⽣變化。因為有了數字貨幣，貨幣體系發⽣結構性變化，有了傳統貨幣和數字貨幣的分類；因為數字經濟，宏觀經濟同樣發⽣了結構性變化，有了傳統經濟和數字經濟的分類。於是，貨幣經濟與宏觀經濟的組合與宏觀經濟之間形成了前所未有的重新組合。

這⾥畫了⼀個圖，分了四個類型，⼀是數字貨幣與數字經濟，⼆是數字貨幣與傳統經濟，三是傳統貨幣與數字經濟，四是傳統貨幣與傳統經濟。

需要說明的是：我們在討論數字貨幣在宏觀經濟中的作⽤和影響的時候，基本上還是維持著傳統經濟學理論中的“兩分法”，或者說其實隱含兩分法的思維來解釋貨幣經濟和宏觀經濟的關係。按照所謂的“兩分法”，貨幣經濟和實體經濟是不同的經濟範疇，唯有將兩者分離，進⽽討論貨幣經濟和實體經濟，以及兩者之間的關係。

現在，不需要觸及諸如究竟如何定義數字貨幣，數字貨幣組成，數字貨幣監管等富有爭議的問題。但是，這並不妨礙在這⾥強調這樣⼀個思想：不管它的規模多麼⼩，它⽬前的影響多麼微弱，但是，只要數字貨幣成為既成事實，其對宏觀經濟產⽣全⾯影響業已經全⾯開始，並導致貨幣經濟體系，甚⾄宏觀經濟結構發⽣“解構”和“建構”，形成前⾯說描述的新的組合模式。

這個過程⾮常像化學反應現象。按照通常的化學反應解釋：當⼀個新的元素進來之後，它會侵蝕和影響整個體系，原本分⼦破裂為原⼦，原⼦重新排列組合⽣成為新物質的過程即是化學反應過程。數字貨幣導致了傳統貨幣經濟的“分裂”，或者傳統貨幣體系的“異化”，於是，傳統宏觀經濟結構呈現改變，“此”貨幣體系和此宏觀經濟結構不再是“彼”貨幣體系和此宏觀經濟結構。所以，與2008 年⽐特幣誕⽣之前不同，現在討論貨幣經濟的時候，已經不能排斥數字貨幣的作⽤。同樣，討論實體經濟或者現實經濟的時候，也不能忽略數字經濟的存在。我們要把“化學意識”、“混合意識”和“交叉意識”加⼊到理解數字經濟和宏觀經濟之間關係中來。

⼆、數字貨幣改變貨幣經濟體系

現在就數字貨幣如何改變貨幣經濟體系問題，有所深⼊的討論，並強調以下⼏點：

第⼀，數字貨幣與傳統貨幣的⽐較優勢。（1）發⾏權的多元化。法幣的發⾏基於它的權威性，數字貨幣並不追求權威性，因此它是多元的。（2）不可思議的低成本，當⼈⼈可以依據區塊鏈創造數字貨幣時，它的成本當然是⾮常低下的。（3）數字貨幣超越主權。（4）技術驅動。傳統貨幣的演變是與⼈類⽂明和經濟連在⼀起的，是⼀個歷史模式，所以才有⼀個經典說法，稱貨幣是社會關係的總和。⽽數字貨幣是科學技術綜合發展的結果，是⼈類歷史上唯⼀由科學技術創造和推動的⼀種貨幣。（5）數字貨幣的市值，種類和區域擴張的能⼒。（6）數字貨幣流通速度。

第⼆，數字貨幣推動零利率、負利率時代的到來。因為數字貨幣的出現，未來資本不再稀缺，原來經典意義的資本有可能⾛向消亡。政府的公共投資、公共消費和公共產品會⼤幅度地增加。道理很簡單，資本的消失是因為原來可以成為資本的貨幣資源成本趨0，數字貨幣加⼊進來之後，供給理論上是⽆限⼤的。在理論上甚⾄可以認為，因為貨幣需求和數字貨幣結合，利率的函數將不復存在。

第三，數字貨幣⾃然超越所謂的“流動性陷阱”。就⺠間性數字貨幣⽽⾔，其功能相對於傳統貨幣單純，種類繁多，⽽且難以與傳統貨幣的“利率”掛鉤，所以，⼏乎不存在對任何單⼀數字貨幣，或者數字貨幣的⽆限⼤需求彈性。就法幣數字貨幣⽽⾔，與傳統貨幣相⽐較，具有天然的透明性，難以轉換為“投機性”貨幣需求。

第四，數字貨幣最終導致IS 和LM 模型失靈。在龐⼤的經濟學體系中，各種模型數不勝數。但是，IS 和LM 模型⽆疑是最為深刻和實⽤的。英國經濟學家希克斯在1938 年，基於凱恩斯經濟學，提出了IS-LL 模型，天才地將貨幣經濟和實體經濟連接在⼀起。1949 年，美國經濟學家漢森將希克斯的IS-LL 模型改成IS-LM 模型。IS 講的儲蓄和投資的關係，LM 講的是貨幣偏好和貨幣供給的關係。不論是IS，還是LM 最終都受制約與利率。如今，距離1938 年過去了⼋⼗餘年，距離1949 年過去了七⼗餘年，不論貨幣經濟，實體經濟，還是他們之間的關係都已經⼤為不同。

左為希克斯（John R. Hicks，1904-1989）；右為漢森（Alvin Hansen，1887-1975）

三、數字貨幣全⾯侵蝕總需求-總供給模型（AD-AS）的基⽯

數字貨幣將全⾯侵蝕總需求與總供給的模型基⽯，主要體現在以下⼏個⽅⾯：庇古效應，凱恩斯⾰命，蒙代爾-弗萊明模型，以及傳統國際貿易模式。

第⼀， 庇古效應。在中國經濟學界的研究始終不夠充分。庇古因其對財富、福利、產業、就業，以及制度比較⽅⾯的理論和思想貢獻，極⼤的豐富了宏觀經濟學。庇古對宏觀經濟學最有影響的是“庇古效應”，所描述的是趨於低下的物價⽔平，有利於刺激經濟增⻓，實現充分就業和創造財富效應。現在，物價⽔平和消費、⾦融資產的相關性特徵已經改變。即使進入低通貨膨脹階段，也未必發⽣“庇古效應”。物價⽔平現在對財富的關係的敏感程度已經發⽣了嚴重的分離，股市波動和物價⽔平之間沒有直接的相關性，或者相關性越來越⼩。數字貨幣和數字經濟加劇了這樣的趨勢。

庇古（Arthur Cecil Pigou, 1877-1959）

第⼆，凱恩斯⾰命。在20 世紀後半期，沒有任何⼀個經濟學家的影響⼒可以超過凱恩斯。甚⾄⾄今如此。代表凱恩斯經濟學的《通論》出版於1936 年，針對與剛剛發⽣的⼤蕭條，所以，凱恩斯經濟學曾經被稱之為“蕭條經濟學”。凱恩斯提出的“有效需求”理論，通過增加投資擴⼤就業，極⼤的擴展了宏觀經濟學總需求理論。但是，進入數字經濟和信息時代之後，投資與就業的相關性不斷削弱。

第三，蒙代爾-弗萊明模型(Mundell-Fleming Model)。這個模型的核⼼思想是：在資本完全流動的情況下，浮動匯率制度對各國宏觀經濟存在重⼤的和有效影響。但是，⼈們看到的是，國家和央⾏對匯率制度的⼲預正在普遍化，加之對資本⾃由流動限制的增加，宏觀經濟越來越受制於政府的影響。因為數字貨幣，例如比特幣，具有天然超越主權的特徵，不存在所謂匯率制度的限制。當然，法定數字貨幣，特別是央⾏數字貨幣似乎依然存在匯率框架的約束。無論如何，數字貨幣會對現存的匯率制度與機制發⽣深刻的和持久的影響。

第四，傳統國際貿易。在經濟學通識⽂本中，關於總需求有⼀個公式：AD =C+I+G+(X-M)。其中以出⼝減去進⼝（X-M）體現的國際貿易是總需求的重要組成部分。⾄少因為互聯⽹⾰命和信息時代到來，基於全球化的產業鏈和價值鏈的形成，服務貿易崛起，傳統貿易正在被改變，因⽽影響了各國宏觀經濟格局。現在⼏乎可以清楚地預⻅到，數字貨幣和數字經濟將會進⼀步改變國際貿易⾃⾝的結構，同時影響國際貿易在宏觀經濟中的位置。

總之，從世界範圍內看，⽀持宏觀經濟的經濟制度，宏觀經濟結構和機制，特別是政府影響和⼲預宏觀經濟的政策體系，都⾯臨前所未有的新局⾯。當然，我們不能將這些變化僅僅歸因於數字貨幣和數字經濟的產⽣和發展，得出這樣的結論顯然為時過早。但是，數字貨幣和數字經濟無疑讓我們看到了⼀個潛在的新趨勢。

四、數字貨幣對於經濟復甦的另闢蹊徑

最後，談談數字貨幣對於改變經濟危機常態化，實現較為⻓期的經濟復甦，可能是⼀個另闢蹊徑的選擇。因為數字貨幣的誕⽣：（1）改變投資⽅式。主要是改變資本形態，資本地位，資本主體。集中體現為利息對資本、資本對投資模式的全⽅位變⾰。（2）改變產業結構。主要特徵是非實體經濟，包括數字經濟、信息經濟和觀念經濟的發展。（3）改變就業模式。⾃我就業，合作經濟和共享經濟會逐漸主流化。（4）改變經濟組織。主要是傳統公司形態會走向衰敗，企業⼩型化、創業模式的多元性。

總結以上四個⽅⾯，我希望傳遞這樣的思想和理念：數字貨幣已經成為理解現代經濟，不論是宏觀經濟，還是微觀經濟所不可排斥的極為重要的因素或元素，不可低估數字貨幣對原來的貨幣理論、實體經濟，所產⽣的現實和⻓遠影響。對此，世界主流經濟學家是估計不⾜的，並且影響了政府宏觀經濟政策體系。以貨幣政策為例，⾃

最後，以上是我今天分享的並不成熟的觀點，謝謝⼤家並希望聽到各位的批評、指教和comments。

（作者本⼈2020 年3 ⽉28 ⽇修訂於北京）

結束

數字貨幣：從石板經濟到數字經濟的傳承與創新

數字資產研究院學術與技術委員會常務副主任龍白滔博士的新著《數字貨幣：從石板經濟到數字經濟的傳承與創新》是國內第一本系統建立數字貨幣金融理論框架的學術專著，獲得數字資產研究院學術與技術委員會主任 、北京控股集團前董事長 和中國金融博物館理事長 聯袂推薦。

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