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【東吳機械】陳顯帆/周爾雙13915521100/周佳瑩/朱貝貝18321168715
投資評級：買入（維持）
事件1
公司2019年實現收入14.4億（+82%），歸母淨利潤2.48億（+45%）；扣非歸母淨利2.28億（+37%）。擬每10股派發現金紅利10元（含稅）。
事件2
公司預計2020Q1實現歸母淨利潤5402-7308萬，同比-15%至+15%。
投資要點
1 在手訂單保障2020年高增長，未來幾年將充分受益下游擴產+技術迭代
2019年業績整體符合預期。分業務看，絲網印刷成套設備收入為11.8億，同比+78%，佔營業收入的82%，仍為公司的主要收入來源；單機設備收入1.9億，同比+84%；配件及其他收入6563萬。
2020Q1公司整體經營情況穩定，但受疫情影響，一方面公司以及產業鏈上下游公司復工時間較原計劃有不同程度的延遲；另一方面交通運輸也受到一定程度管控，影響公司業務的正常開展，從而使公司2020Q1淨利潤與上年同期基本持平。
在手訂單約45億將保障2020年業績高速增長。專用設備類公司由於設備驗收時間較長，收入確認時間具有不確定性。根據公司2018年以來新簽訂單及收入確認情況，我們預計公司目前在手訂單在45億左右，其中約一半將在2020年確認收入，將保障業績繼續高增長。
未來幾年將充分受益下游擴產+技術更新迭代。近期通威等下游電池廠接連公告大規模擴產規劃，我們預計未來2-3年下游電池片擴產有望保持每年40GW以上的規模，為公司新接訂單提供保障。技術路線方面，HIT 技術降本提效路徑明朗，公司前瞻性佈局有望充分受益未來HIT產業化。
2
外購設備增加導致毛利率下滑，期間費用控制良好綜合毛利率33.8%，同比-5.7pct；其中主業絲網印刷成套設備的毛利率為31.2%，同比-7.7pct，單機毛利率為42.9%，同比-2.8pct；淨利率17.2%，同比-4.4pct。我們判斷毛利率明顯下滑主要系低毛利的外購設備增加。值得關注的是，2019Q4單季毛利率為38.7%，環比Q3增長7.7pct，說明公司毛利率有企穩態勢。期間費用率合計達17.5%，同比+0.9pct，其中研發費用率增長1.6pct，銷售等其他費用率均有小幅下滑，控制良好。
3 銷售規模擴張下存貨、預收持續增長，應收回款良好
2019年經營性現金流淨額為-8415萬，同比-8365萬，主要為新簽訂單增加使得原材料採購大幅增加，且公司規模擴大、人員增加導致各項費用增長；其中Q4單季經營性淨現金流為1882萬，環比Q3轉負為正。期末存貨為20.7億，環比Q3末微增，同比+61%；其中發出商品金額為17億，佔存貨總額的82%，我們判斷這部分存貨將在2020年確認收入貢獻業績。
預收賬款為14.1億，環比Q3末增長2.5億，同比+60%，隨著在手訂單規模的擴張而持續增長。應收賬款1.8億，環比Q3末減少0.8億；應收票據4.7億，環比+2億，均為銀行承兌匯票，整體回款情況良好。3 研發費用持續增長，多元化佈局進展順利發展
2019年研發投入9429萬（同比+141%），在總收入中佔比6.6%，同比+1.6pct；研發人員266人，同比+68%。公司依託印刷、激光和真空三方面技術研發，瞄準光伏裝備、OLED面板設備等市場。
OLED面板設備：維信諾固安AMOLED面板生產線的LCS激光切割設備已處於量產狀態，各項參數優於國際龍頭，打破日韓在該領域的壟斷，填補國內空白；此外，預計未來邁為將攻克其他 OLED中段關鍵設備國產化，包括激光剝離設備和激光修復設備等。
光伏HIT設備：公司能夠提供性價比最高的整線方案，已在通威試運行，設備自制率達65%以上；從PERC到HIT，公司能夠供應的設備價值量是原先的4-5倍，即未來HIT產業化將給公司帶來非常大的業績彈性。
盈利預測與投資評級
我們預計公司2020-2022年的淨利潤分別是3.6、5.5、6.6億元，對應PE為22、15、12倍，維持“買入”評級。
風險提示
疫情影響光伏需求、下游擴產不及預期；外延拓展不及預期。
正文
1 在手訂單將保障2020年業績高速增長，未來幾年將充分受益下游擴產+技術迭代
2019年業績整體符合預期。分業務看，絲網印刷成套設備收入為11.8億，同比+78%，佔營業收入的82%，在報告期內仍為公司的主要收入來源；單機設備收入1.9億，同比+84%；配件及其他收入6563萬。
2020Q1公司整體經營情況穩定，但受疫情影響，一方面公司以及產業鏈上下游公司復工時間較原計劃有不同程度的延遲；另一方面交通運輸也受到一定程度管控，影響公司業務的正常開展，從而使公司2020Q1淨利潤與上年同期基本持平。
在手訂單約45億將保障2020年業績高速增長。專用設備類公司由於設備驗收時間較長，收入確認時間具有不確定性。根據公司2018年以來新簽訂單及收入確認情況，我們預計公司目前在手訂單在45億左右，其中約一半將在2020年確認收入，將保障業績繼續高增長。
未來幾年將充分受益下游擴產+技術更新迭代帶來的設備空間。近期通威等下游電池廠接連公告大規模擴產規劃，我們預計未來2-3年下游電池片擴產有望保持每年40GW以上的規模，為公司新接訂單提供保障。技術路線方面，HIT 技術降本提效路徑明朗，公司前瞻性佈局有望充分受益未來HIT產業化。
圖1：受配套外購設備影響，公司設備單價有所浮動
圖2：公司2019年營收14.4億，同比+82%
圖3：2019年歸母淨利2.48億，同比+45%
2 外購設備增加導致毛利率明顯下滑，期間費用控制良好
公司綜合毛利率33.8%，同比-5.7pct；其中主業絲網印刷成套設備的毛利率為31.2%，同比-7.7pct，單機毛利率為42.9%，同比-2.8pct；淨利率17.2%，同比-4.4pct。我們判斷毛利率明顯下滑主要系：（1）2018年行業競爭加劇，公司為了維持市佔率在高位，通過適當降低產品售價來保持市場地位；（2）報告期內公司確認收入的訂單基本為2018年度以後取得的訂單，自2017年度以後客戶基本均要求公司代為採購外購設備，而外購設備的毛利率較公司自制設備的毛利率低；同時隨著技術的更新，公司產品不斷迭代，伴隨著每條整線配備的單機數量均有所增加；（3）為提高性價比優勢，公司光伏激光設備在手訂單毛利率偏低。值得關注的是，2019Q4單季毛利率為38.7%，環比Q3增長7.7pct，說明公司毛利率有企穩態勢。
期間費用率合計達17.5%，同比+0.9pct，其中研發費用率增長1.6pct，銷售等其他費用率均有小幅下滑，控制良好。
圖4：外購設備增加導致毛利率明顯下滑
圖5：期間費用率控制良好
3 銷售規模擴張下原材料採購大增，導致現金流有所下滑
報告期內，公司經營性現金流淨額為-8415萬，同比-8365萬，主要為新簽訂單增加使得原材料採購大幅增加，且公司規模擴大、人員增加導致各項費用增長；其中Q4單季經營性淨現金流為1882萬，環比Q3轉負為正。期末存貨金額為20.7億，環比Q3末微增，同比+61%，隨著銷售規模的擴大持續增長；其中發出商品金額為17億，佔存貨總額的82%，我們判斷這部分存貨將在2020年確認收入貢獻業績。
19年末公司的預收賬款為14.1億元，環比Q3末增長2.5億，同比+60%，隨著在手訂單規模的擴張而持續增長。應收賬款為1.8億，環比Q3末減少0.8億；應收票據4.7億，環比Q3末增加2億，均為銀行承兌匯票，整體回款情況良好。
圖6：Q4單季經營性淨現金流為1882萬，環比Q3轉負為正
圖7：銷售規模擴張下存貨大增
圖8：19年末公司的預收賬款為14.1億元，環比Q3末增加2.5億，同比+60%
4 研發費用持續增長，多元化佈局進展順利
2019年公司研發投入9429萬元，同比+141%，在總收入中佔比6.6%，同比+1.6pct；研發人員266人，同比增長68%。公司依託印刷、激光和真空三方面技術研發，瞄準光伏裝備、OLED面板設備等市場，形成多層次立體化的業務佈局。
光伏PERC激光設備：憑藉著良好的性價比以及與絲網印刷設備配套的優勢，近兩年來市場佔有率正在提升中，2019年設備訂單有所增加，已在業內佔有一定份額。
光伏HIT設備：公司能夠提供性價比最高的整線方案，已在通威試運行，設備自制率達65%以上，從PERC到HIT，公司能夠供應的設備價值量大幅提升。在PERC產線上，每GW的投資額中邁為能夠提供的設備價值量在8000-9000萬左右；而在HIT產線上，如果按邁為目前提供的方案計算，單GW整線投資為6億左右，邁為提供的PECVD和絲網印刷設備合計價值量能達到3.5-4億，是原先PERC產線的4-5倍，即未來HIT的產業化將給公司帶來非常大的業績彈性。
OLED面板設備：維信諾固安AMOLED面板生產線的LCS激光切割設備已處於量產狀態，各項參數優於國際龍頭，打破日韓在該領域的壟斷，填補國內空白；此外，預計未來邁為將攻克其他 OLED中段關鍵設備國產化，包括激光剝離設備和激光修復設備等。
圖9：研發費用持續增長
5 盈利預測和投資建議
我們預計公司2020-2022年的淨利潤分別是3.6、5.5、6.6億元，對應PE為22、15、12倍，維持“買入”評級。
6 風險提示
疫情影響光伏需求、下游擴產不及預期；設備企業外延拓展不及預期。
邁為股份三大財務預測表
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東吳機械研究團隊榮譽
2019年 新財富最佳分析師 機械行業 第三名
2019年 賣方分析師水晶球獎 機械行業 第五名
2017年 新財富最佳分析師 機械行業 第二名
2017年 金牛獎最佳分析師 高端裝備行業 第二名
2017年 賣方分析師水晶球獎 機械行業 第五名
2017年 每市組合 機械行業 年度超額收益率 第一名
2016年 新財富最佳分析師 機械行業 第四名
2016年 金牛獎最佳分析師 高端裝備行業 第四名
2016年 每市組合 機械行業 年度超額收益率 第一名
陳顯帆 東吳研究所副所長，董事總經理，大製造組組長，機械軍工首席分析師（全行業覆蓋）
機械行業2019年新財富第三名，2017年新財富第二名，2016年新財富第四名，2015年新財富第三名，2014年新財富第二名；所在團隊2012-2013年獲得新財富第一名。倫敦大學學院機械工程學士、金融學碩士。4年銀行工作經驗。2011-2015年曾任中國銀河證券機械行業首席分析師。2015年加入東吳證券。
周爾雙 高級分析師（工程機械，鋰電設備，半導體設備，光伏設備、智能製造，電梯）
英國約克大學財務管理學士、金融學碩士，六年機械研究經驗，2013年加入東吳證券。
周佳瑩 分析師（油服設備、激光器、軌交設備）
四川大學經濟學學士、西南財經大學金融學碩士，2016年起從事軍工行業賣方研究，2017年加入東吳證券。
朱貝貝 研究助理（工程機械、鋰電設備、半導體設備、光伏設備、智能製造）
武漢大學學士、上海國家會計學院會計碩士。2018年加入東吳證券。
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