（作者章言該為某金融機構宏觀研究員）
最近半個月，市場對2020年中國經濟增速的預期，有了很大調整。一個觸發因素是，1-2月生產端的工業增加值，和需求端的固定資產投資和社會消費品零售總額，同比增速都低於-20%，3月的高頻數據也顯示實際復工情況並不樂觀。今年一季度GDP增速大概率會為負，後面要補上這一缺口有較大難度。
另一個因素則是，新冠疫情在海外大擴散。截至北京時間3月30日18:00，海外新冠肺炎確診病例已達到65.3萬人。海外日新增確診病例數已連續三天在6萬人以上，而且有加速上升的趨勢，尚未看到拐點出現。海外疫情失控，不僅會衝擊中國的出口，更為嚴重的影響渠道是，跨國生產的產業鏈上下游供應接近停擺，增加了中國復工、復產的難度。
因此，近期多家機構下調了2020年的GDP增速預期。但政策層面，穩增長的決心似乎要比市場想的更堅決。3月27日政治局召開會議，再次指出要“確保實現決勝全面建成小康社會”。衡量小康社會建成與否的量化標準之一是兩個翻一番，2020年GDP增速需要達到5.6%才能夠實現，這要比目前市場主流的預期高得多。
無論是全面建成小康社會，還是復工緩解企業和家庭部門的信用風險，都需要逆週期調節進一步加碼。復工復產進展緩慢，對未來的預期也不樂觀，加之在現有的槓桿率水平下，企業和家庭部門都面臨著較大償債壓力，這些主體想的是如何度過難關，擴大投資和消費的意願不足。出口的衝擊無需多言，筆者認為今年出口增速很可能低於2019年的-16.0%。
因此，擴大財政支出，是今年穩增長、創造訂單緩釋信用風險的必然選擇。但財政擴張的難點在於，今年財政收入有較大放緩壓力。財政收入主要來源於稅收和土地出讓金，稅收收入具有順週期性，經濟差的時候稅收也少，加之今年為緩解疫情衝擊，新出臺了針對特定地區和特定行業的減稅政策，今年稅收大概率會負增長。土地出讓收入和開發商的預期有關，目前還沒有看到地產調控的全局性放鬆，今年土地出讓金也很難有增量。
巧婦難為無米之炊，在財政收入增速放緩的時候增加財政支出，只有靠擴大舉債。3月27日召開的政治局會議，明確指出“適當提高財政赤字率，發行特別國債，增加地方政府專項債券規模”。後面對這三點詳細展開，由於本文的側重點在分析特別國債上，因此把它放在專項債之後討論。
一是適當提高財政赤字率。2019年財政赤字率為2.8%，筆者認為今年可以提高到3.5%。中國長期遵守3.0%的赤字率紅線，但這一紅線是《馬斯特裡赫特條約》對歐盟成員國財政紀律的軟約束，並非硬性約束，也不適合中國這樣高增長的國家。短期提高財政赤字率到3.5%，對中國財政可持續性的影響很小。在赤字率提高到3.5%、名義GDP增長5%的情況下，赤字規模約為3.6萬億。
二是增加地方政府專項債券規模。擴大專項債規模，重點投向基建。由政府主導的基建投資，是今年穩增長的發力點之一。假定今年新增專項債額度4萬億、投向基建的比例為70%，那麼相比於2019年，專項債投向基建的資金將有2.2萬億的增量。具體投向上，除了新基建外，預計也會向環保、公共衛生服務和應急物資保障等領域傾斜。
三是發行特別國債。2019年三季度，經濟下行壓力凸顯，一些觀點認為在不突破赤字率約束的條件下，可以發行特別國債來擴大總需求。但當年並未發行，本次政治局會議明確提到要發行特別國債，很大程度上是因為新冠疫情對內需和外需的衝擊均超預期，特別時期需要特別手段來應對。
那什麼是特別國債呢？根據定義，它是指為實施某種特殊政策而在特定範圍內或特定用途而發行的國債。通常是當經濟面臨較大下行壓力，或者需要財政出資提高某資產收益率或降低風險時，由財政部代表國務院，向全國人大常委會提交關於增發特別國債的議案，全國人大常委會批准後，財政部根據議案發行特別國債，按特定用途使用並償本付息。
和普通國債相比，特別國債的特別之處有兩點。一是它有特定用途，而發行普通國債時，並不需要事先明確所募集資金的投向。二是特別國債是否列入一般公共預算，需要看資金的用途，如果不列入一般公共預算的話，就納入政府性基金預算管理，此時不會增加財政赤字。
3月27日政治局會議提出發行特別國債後，市場對它進行了諸多討論。主流觀點認為中國曾兩次發行特別國債，一次是在1998年發行2700億元特別國債向四大行注資，以滿足《巴塞爾協議》對資本充足率的要求和應對高不良貸款率；另一次是在2007年，財政部以定向發行（13500億元）+公開發行（2000億元）的方式募集了15500億元，向央行購買約2000億美元儲備用於組建中投公司，以多元化外匯儲備投資。
筆者曾專門做過特別國債的研究，認為除1998年和2007年以外，中國在1989-1991年、1998-2000年兩次發行的專項建設國債，也屬於特別國債。這兩次發行專項建設國債，主要是為了應對經濟增速回落，和現在發行特別國債的目的相似。相反市場討論得比較多的1998年和2007年這兩次特別國債發行，目的並不是為了穩增長。
因此，有必要對1989-1991年、1998-2000年這兩次專項建設國債發行，做更細緻一點的分析。
1988年經濟出現明顯過熱，零售物價總指數同比18.6%，創建國後的新高。1988年9月中央開始緊縮信貸和投資，1989年初經濟出現冷卻，到二季度下行壓力加大。為應對經濟下行壓力，國務院1989年3月1日發佈《中華人民共和國一九八九年特種國債條例》，規定了計劃發行規模、期限、票面利率、支付方式以及認購對象等。1989年-1991年分別發行了43.19億、32.68億和17.21億，共計93.08億元。沒有公佈具體用途，但都用於國家預算內的基礎設施，以支持經濟建設。
1998年一季度，亞洲金融危機對外貿的衝擊開始顯現，出口增速明顯放緩，並在當年5月出現負增長。1998年上半年GDP增長率僅為7%，低於年初設定的8%這一全年增長目標。因而需要加大逆週期調節，由於此前貨幣政策工具已連續、密集使用，如1996年5月-1998年3月4次降息，但效果並不明顯，進一步操作餘地也已相對狹小。
1998年5月，財政部門開始研究啟動財政政策手段、對原預算安排做出調整的方案，這一方案在8月的全國人大常委會上獲得批准，當年發行1000億專項建設國債。1999年和2000年，又根據經濟形勢分別發行了600億和500億專項建設國債。均為財政部向中農工建四大行定向發行，資金使用以基礎設施項目為主。
可以確定的是，現在發行特別國債，目的是為了對沖經濟下行壓力。但不確定的地方在於，所募集資金投向何處。
筆者認為，投向基礎設施的概率較低。一方面是因為基建已經有專項債的支持，特別國債如果再用於政府主導的基建，雖然執行力強、見效快，對經濟的推動更強，但負面作用也更大。一是基建帶動鋼鐵、水泥等重化工業的需求，如果基建再度大幅擴張，可能會引起相關行業投資擴產，進而影響去產能的效果。二是目前新基建佔比低，傳統基建仍是投資主體，缺少收入現金流和風險相匹配的項目，大規模投資傳統基建增加了潛在的債務風險。
另一方面，今年面臨著較大的穩就業壓力，但基建拉動就業的作用不明顯。隨著生活環境改善和高等教育的普及，現在尋求就業的人口主要是90後與00後，他們更傾向於從事第三產業服務業，對於更需要體力的就業崗位（如建築）多規避，基建吸收就業的能力在下降。
筆者認為，今年發行的特別國債，可能會向以下三個領域傾斜。
第一，用於消費，比如用於近期討論得比較多的消費券。用於促消費，不僅能將支出的選擇權交由居民部門和市場，更好發揮市場配置資源的效率，還可以有效切斷“海外經濟體正常企業生產與居民消費受影響—外需大幅減弱—居民收入下降—國內消費支出大幅下降—面向內需的企業收入下滑—企業裁員求生—失業增多—國內消費進一步減弱”的惡性循環，充分發揮消費的槓桿效應，帶動上下游產業的需求，更好地穩增長與保就業。
第二，用於扶貧。今年是全面脫貧的最後一年，實現這一目標意義重大，3月27日政治局會議通稿有相當比例的篇幅用於強調脫貧攻堅。發行特別國債所籌集的資金，可能會給脫貧壓力較大的人群適當補助，或者加大貧困地區的產業扶貧力度。
第三，用於對疫情影響較大的群體定向支持。一是特定地區，比如湖北省，本次政治局會議提到了“要加強對湖北經濟社會發展的支持，制定專項支持政策”。二是特定行業，比如住宿餐飲、文化娛樂、交通運輸、旅遊等。三是特定主體，比如中小企業和民營企業。
總的來說，今年面臨著較大的經濟下行壓力，需要財政加碼穩需求。3月27日政治局會議明確了適度提高赤字率、擴大專項債規模和發行特別國債三個方向，發行特別國債這一點略超預期。不同於1989-1991年、1998-2000年這兩次特別國債主要用於基建投資，今年發行的特別國債可能會向消費、扶貧和需要定向支持的特定群體傾斜。
（注：本文僅代表作者個人觀點。責編郵箱：[email protected])
閱讀更多 界面新聞 的文章
