3月26日，港股上市的綜合性乳企蒙牛乳業發佈2019年業績公告。2019年蒙牛錄得790.30億元營業收入，同比增長14.57%；錄得41.05億元歸母淨利潤，同比增長34.91%。直接看來，蒙牛2019年業績答卷給出了營收、淨利潤雙雙兩位數百分點的高增長，這個成績也算得上出眾。但是蒙牛股價卻不漲反跌，截至當日收盤蒙牛股價下跌1.30%，收在26.60元/股。
反觀前幾日發佈2019年度業績的乳企中國飛鶴，在靚麗業績的支撐下業績公告發布當日即上漲9.05%。雖然飛鶴漲勢未能持續，但也不至於像蒙牛這樣當日即回調。飛鶴和蒙牛一樣同為港股上市乳企，年度業績公告發布日截然不同的二級市場表現確實讓人疑惑。唯一能夠解釋的原因就是，蒙牛的投資者們對其2019年年度業績並不是那麼認可。
01
主營業務貢獻很小的淨利潤
蒙牛2019年年度業績報告最亮麗的指標無疑是其41.05億元的淨利潤，較2018年同比增長了34.91%，增速相當不錯。然而，仔細審視業績報告就會發現，蒙牛2019年的淨利潤質量很難形容，因為蒙牛乳製品經營業績實際上是大幅下滑的。
蒙牛乳製品業務主要包括液態奶、冰淇淋、奶粉及其他等四個業務部門。2019年蒙牛四大業務部門經營業績總額為15.79億元，而蒙牛2018年這一數據為31.87億元。這意味著蒙牛2019年乳製品經營主業業績較2018年減少了20.56億元，下降幅度高達56.56%。
而造成蒙牛2019年各分部合計業績大幅下滑的恰恰是其營收增長最強勁的奶粉業務。數據顯示，2019年蒙牛奶粉業務實現營業收入78.70億元，同比增長30.80%，增速是蒙牛總營收的兩倍多。雖然營收高速增長，但是該業務經營業績卻大幅下滑，從2018年的盈利2.08億元直接變臉為2019年的虧損18.76億元。
各分部的經營業績直接計入蒙牛的稅前利潤。數據顯示2019年蒙牛的稅前利潤為56.05億，其中各部門合計業績為15.79億元，佔比僅為28.17%。乳製品主業經營那麼低的稅前利潤佔比，說明主業經營對蒙牛2019年淨利潤高速增長的貢獻很小。既然如此，蒙牛2019年的淨利潤主要來自哪裡呢？
02
利潤是怎麼來的
2019年業績報告充分披露了蒙牛稅前利潤的構成，其中出售子公司收益為34.18億元，佔比60.98%。也就是說蒙牛2019年最主要的利潤來源是出售資產，這樣的事實有些讓人唏噓。
更具體點講，出售君樂寶才是蒙牛利潤大增的最重要原因。2019年蒙牛作價40.11億元出售持有的君樂寶51%股權，帶來出售收益33.28億元，佔據了出售子公司收益的絕大部分。
除了出售資產外，利息收入也為蒙牛貢獻了11.05億元的稅前利潤。刨除6.25億的融資成本，蒙牛資本資金運作管理取得收益高達4.8億元。
2019年現代牧業、雅士利經營業績大幅改善也為蒙牛貢獻了佔比較小的並表利潤。當期蒙牛取得聯營公司利潤1.84億元。
值得注意的是，政府補貼也是蒙牛2019年利潤的重要來源。數據顯示，2019年蒙牛其他收入及收益中相關的政府補貼收入高達4.41億元。其中生物資產及收入為2.66億元，其實質是蒙牛在地方建設牧場獲得的地方政府補助金。
依賴出售資產、資金管理、政府補貼取得靚麗業績，蒙牛的股價扛不住也就比較好理解了。
03
資本運作高手？
如果大家在仔細品蒙牛2019年的利潤構成就會發現，蒙牛好像是“資本運作”高手啊。無論是出售君樂寶的股權獲得的收益、取得聯營企業的並表利潤，其實質都是資本運作進行長期股權投資獲得的相關收益。從2010年的君樂寶，到2013年的雅士利，再到2017年控股現代牧業，直至2019年控股聖牧高科、收購貝拉米，蒙牛在股權收購進行長期股權投資這條路上越走越遠。
大額的利息收入並且能夠跑贏融資成本意味著蒙牛的現金管理做得也是比較成功的，這其實也是一種大額資本運作取得收益的方式。也就是說，2019年蒙牛通過資本運作相關方式取得的利潤遠高於其乳製品主業經營取得利潤。蒙牛到底是做奶的還是玩資本的，確實值得思考。顯然，普通的投資者更喜歡那些能夠優質內生增長，主業經營勤勉的企業。
況且在資本運作方面蒙牛還只看“似”是位高手，到底是不是還沒有確切的結論。
蒙牛對君樂寶的長期股權投資無疑是非常成功的，但是其他的就不太好說了。數據顯示，2019年蒙牛其他費用支出為36.92億元，較2018年增加了28.41億元，同比增長333.84%。其他費用暴增最主要的原因就是，2019年蒙牛計提了高達23.64億元的商譽減值。
而蒙牛計提如此鉅額商譽減值最主要原因就是，雅士利的業績增長不及預期。2019年雅士利淨利潤同比增長高達114.95%，表面看上去增速很高，實際上是因為同比基數小的原因。2017年，雅士利還處在虧損狀態。雅士利2019年的淨利潤還不及2013年被收購年份淨利潤的三分之一。顯然，蒙牛對雅士利的投資就算不上成功。蒙牛是不是資本運作高手還需要時間的驗證。
綜上所述，從2019年業績報告看，無論是資本運作還是主營乳製品業務都預示著蒙牛未來存在著或多或少的不確定性，這樣的一份業績報告怎麼能讓投資者們感覺到踏實呢。
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